从投资人视角看GDR近期监管政策变化及实践

一、 背景

2018年10月，中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)正式发布并施行《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)》，“沪伦通”在中国境内正式落地。2021年12月，中国证监会公布修订后的《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》，将“沪伦通”扩容为“中欧通”。2022年3月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布《上海证券交易所与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》和《深圳证券交易所与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》作为前述监管规则的相应配套制度。

2023年2月，中国证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及配套指引，明确对境内企业境外上市活动实施统一备案管理。为进一步落实境内上市公司发行全球存托凭证(以下简称“GDR”)的备案管理具体要求，中国证监会于2023年5月16日发布并实施《监管规则适用指引——境外发行上市类第6号：境内上市公司境外发行全球存托凭证指引》(以下简称“GDR指引”)。2023年6月2日，上海证券交易所和深圳证券交易所根据GDR指引的最新要求分别发布《上海证券交易所与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法(征求意见稿)》、《深圳证券交易所与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法(征求意见稿)》。

二、 投资者信息披露相关监管规则

根据GDR指引要求，境内上市公司完成GDR发行上市后15个工作日内，应当按照《监管规则适用指引——境外发行上市类第3号：报告内容指引》(以下简称“3号指引”)¹披露发行情况报告，发行情况报告应当穿透说明实际认购对象，并说明是否存在收益互换等类似协议安排及其合规性，是否存在投资者延长跨境转换期限的情形。

由于GDR指引实施不久，上述监管规则如何操作仍有待观察。我们特别注意到如下问题有待进一步澄清：

(1) 尚不清楚实际认购对象的“穿透”披露要求，即“实际认购对象”是否仅指针对作为直接认购对象的上一层权益持有人，抑或是需要向上逐层确认持股/权益主体直至最终权益持有人；如穿透要求为后者，则最终权益持有人如何认定，以及是否参考A股的上市前股东穿透核查标准，仍有待监管机构澄清²。作为GDR投资者的境外机构，通常对于其上层权益持有人的信息负有严格保密义务，“穿透”和“披露”要求可能因其严格的内部风控及合规性要求而最终影响其投资决策。

(2) “是否存在收益互换等类似协议安排及其合规性”往往涉及具体投资者的投资策略和安排，确认该等安排的合规性可能需要投资者所在地的法律意见，有可能影响认购和交易时间表。

三、 近期实践观察

在近期完成GDR发行的某一案例中，发行情况报告对有关特定投资者认购情况的披露有如下要点值得关注：

(1) 投资者上层结构中存在跨境收益互换安排的，注明通过证券公司跨境收益互换业务实现资金出境；

(2) 对于存在收益互换安排的，披露的实际认购方为参与收益互换安排的投资人，未进一步层层上穿披露至最终权益持有人；

(3) 收益互换合规性意见方面，说明“证券公司为经证监会批准的可开展跨境收益互换业务的交易商，投资人通过相关跨境收益互换安排参与GDR认购满足合规要求”。

关于GDR认购对象的“穿透”信息、收益互换和延长跨境转换期限等事项，GDR指引采用了不同于以往监管规则的差异性表述，明确了“披露”和“穿透”等要求。结合近期案例披露情况，我们倾向于认为，参与GDR认购的投资者的穿透工作将在实操中逐步推开施行，即发行情况报告应包括对实际认购对象、收益互换安排和延长跨境转换期限等信息的适当披露，但中国证监会仍可能结合市场和投资者实际情况等调整和把握个案的操作尺度。

我们将持续关注并分享监管动态和相关案例进展。

[1] 根据3号指引,(1)发行人完成境外发行上市后，应当按照本指引规定报告境外发行上市情况。本指引适用于发行人境外首次公开发行或上市、境外上市后境外发行证券等情形；(2)除向市场公开发售外，本次发行如涉及配售、包销等向特定投资者发行的，还需说明以下情况：1、特定投资者认购情况：列表说明相关投资者的名称、类型(如基石、锚定投资者)、注册地、认购数量、限售期(或限制转换期)、占发行后总股本比例。通过认购金融产品等方式间接认购本次发行证券的，应说明实际的认购方；如不能提供，应作出说明……

[2] 根据科创板和创业板上市审核中心发布的《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》，最终持有人类型包括自然人、上市公司(含境外上市公司)、新三板挂牌公司等公众公司、国有控股或管理主体(含事业单位、国有主体控制的产业基金等)、集体所有制企业、境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品。除此之外的外资股东，如果中介机构能以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，并充分认证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常，可将该外资股东视为“最终持有人”。