金融法律实务杂谈系列文章：保险资金未上市企业重大股权投资新规要点解读和实务分析

2025年4月2日，国家金融监督管理总局发布了《关于保险资金未上市企业重大股权投资有关事项的通知》（金规〔2025〕10号，“10号文新规”），同日生效实施。2025年4月3日，国家金融监督管理总局发布了有关司局负责人就10号文新规答记者问的相关内容（“10号文答记者问”）。继2010年的《保险资金投资股权暂行办法》（“79号文”）和2012年的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（“59号通知”）之后，10号文新规对保险资金未上市企业重大股权投资进一步提出了新的监管要求。

一、概述

监管机构出台10号文新规，旨在加强对保险资金未上市企业重大股权投资规范管理，推动保险资金服务社会民生、实体经济和国家战略，要求各保险机构明确发展战略和市场定位，提升投资管理能力，按照国家政策、监管要求审慎开展重大股权投资，加强对股权投资的统筹管理，防止无序扩张。

在已有监管规定的基础上，10号文新规首先更新了对“重大股权投资”的定义，即“是指保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司（以下统称保险机构）以出资人名义投资并持有未上市企业股权，且按照企业会计准则的相关规定，保险机构及其关联方对该企业构成控制或共同控制的直接股权投资行为”。

上述新规定义，相较于79号文对重大股权投资的定义（重大股权投资，是指对拟投资非保险类金融企业或者与保险业务相关企业实施控制的投资行为）而言，10号文新规定义对重大股权投资的标的界定保持不变、仍是“未上市企业股权”，但同时新增明确了两个甄别要点，一是重大股权投资的界定要看保险机构及其关联方是否对被投资企业构成“控制”或“共同控制”（79号文既未提到关联方参与投资情形，也没有明确共同控制情形），二是是否构成“控制”或“共同控制”应以会计准则的认定为准（79号文没有明确认定控制的依据）。

因此，在79号文对保险资金重大股权投资的整体落脚点和逻辑基础上，10号文新规扩张了可能纳入重大股权投资监管范畴的被投资企业范围（主要是被共同控制的企业和应穿透投资工具识别的底层企业，具体请见下文分析），在特定情形下不再仅受限于79号文项下通常理解的“直接股权投资”范围。

二、重点解读

10号文新规，共计十六条。

1. 资质条件和资金来源

10号文新规第三条明确，保险机构开展重大股权投资，应当符合79号文和59号通知等规定的资质条件，并且应当全部使用自有资金开展投资。

2. 准入行业和被投资企业的要求

监管机构在10号文答记者问中回复了新规调整保险资金重大股权投资的行业范围的主要考虑，是为响应中央经济工作会议强调的要以科技创新引领现代化产业体系建设和中央金融工作会议指出金融要做好“五篇大文章”的指导意见，因此新规优化了保险资金重大股权投资的行业范围，引导保险资金投资与保险业相关的战略产业和新兴行业，助力新质生产力发展。

10号文新规第四条在79号文和59号通知的基础上，将保险集团和保险公司可以开展重大股权投资的准入行业拓宽到“保险类企业、非保险类金融企业，与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务、科技、大数据产业、现代农业等企业，符合监管规定的共享服务类企业，以及金融监管总局认可的其他企业”，同时明确“保险资产管理公司开展重大股权投资的企业所属行业范围，依据《保险资产管理公司管理规定》第二十二条执行”。

对被投资企业，10号文新规第五条则明确提出“被投资企业应当股权结构简单、主营业务突出，且不存在《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》第四条规定的情形”的要求。因此，我们理解，保险资金在新规下对未上市企业开展重大股权投资的，穿透来看原则上至少需有符合前述要求的实体企业/项目公司，而不能仅是投资持股平台或特殊目的载体（如先搭建持股平台或特殊目的载体，后续未能成功投资符合要求的被投资企业，则需视情况及时整改）。

3. 禁止行为

10号文新规第六条列举了重大股权投资的禁止性行为，包括：

(1) 未按照公司发展战略或者受控股股东操控开展重大股权投资；

(2) 将被投资企业作为投资控股平台，违规投资与该企业主营业务无关的行业企业；

(3) 实质上控制或共同控制被投资企业，但通过间接投资、分散投资等形式规避监管；

(4) 向被投资企业提供借款或为该企业融资提供担保，金融监管总局另有规定的除外； 

(5) 通过被投资企业违规为保险机构关联方或关联方指定方提供融资，或者进行利益输送；

(6) 被投资企业反向持有保险机构股权，或企业之间存在交叉持股；

(7) 通过合同约定、协议安排等方式，与保险机构以外的投资人作为一致行动人共同开展重大股权投资，或者将股东权利委托保险机构以外的投资人行使；

(8) 金融监管总局规定的其他禁止行为。

以上列举事项，需重点关注第(2)项、第(3)项、第(6)项和第(7)项，是监管机构在79号文和59号通知的既有基础上明确提出、并且有针对性的禁止性要求。同时，考虑到10号文新规扩张了应穿透投资工具识别的底层企业纳入重大股权投资管理的范畴，以上第(5)项涉及的关联方融资借款也需在新规监管环境下重点结合关注。

4. 内控要求

10号文新规第七条（重大股权投资需经事先核准）、第八条（保险机构完善股权投资管理，加强内控）、第九条（加强投后管理）、第十条（加强关联交易管理）和第十一条（建立重大股权投资责任追究制度）主要列明了监管机构对保险资金重大股权投资的审核及保险机构涉及的内控管理要求，除了这几条原则性规定之外，还需参考《银行保险机构关联交易管理办法》、《保险资金运用内部控制指引(GICIF)》和《保险资金运用内部控制应用指引》（第4号-未上市企业股权）等相关监管规定具体执行和落实。

监管机构也在10号文答记者问中强调，保险机构应当加强对被投资企业的统筹管理，建立健全股权投资决策流程与授权管理机制，加强内部控制管理，压实保险机构主体责任。

5. 层级要求

10号文新规第十二条规定，“保险机构与其金融类子公司之间的股权控制层级原则上不得超过三级，与其非金融类子公司之间的股权控制层级原则上不得超过四级，金融监管总局另有规定的除外。股权控制层级的计算，以保险机构本级为第一级”。

此条规定，基本类似《保险集团公司监督管理办法》第三十一条对非保险子公司层级管理的要求，但没有像非保险子公司层级管理一样特别明确“不开展业务、不实际运营的特殊目的实体以及为投资不动产设立的项目公司，可以不计算在上述股权控制层级之内”的豁免要求。

《保险集团公司监督管理办法》项下的非保险子公司，“是指保险集团公司及其保险子公司直接或间接控制的不属于本办法第十五条规定的保险类企业的境内外子公司”，具体类型中包括“共享服务类子公司、根据关于保险资金运用的监管规定开展重大股权投资设立的其他非保险子公司、以及其他类子公司”。

79号文项下的重大股权投资行业不包括保险类企业，与《保险集团公司监督管理办法》规定的开展重大股权投资设立的非保险子公司外延是相符的。但10号文新规调整了重大股权投资的行业，包括了“保险类企业”，因此在新规出台后，重大股权投资层级管理要求和《保险集团公司监督管理办法》项下非保险子公司的管理层级要求可能出现以下监管适用待澄清问题：非保险类重大股权投资企业属于非保险子公司，按照《保险集团公司监督管理办法》的规定存在可以不计入层级的豁免情形，而按10号文新规则将无法获得豁免，但若从新规优于旧规的角度，将重大股权投资（包括保险类和非保险类）层级管理要求一律按照10号文新规执行的，相当于修正/取消了《保险集团公司监督管理办法》项下对非保险类重大股权投资企业层级管理的豁免要求。就此问题，后续仍需密切观察监管意见和同业实操。

6. 穿透识别和管理要求

10号文新规的第十三条规定是重中之重，其明确要求：

(a)“保险机构通过不开展业务、不实际运营的特殊目的实体，按照有关规定投资设立的投资类平台公司，以及私募股权投资基金、信托计划等方式投资企业股权，按照穿透原则对底层被投资企业构成重大股权投资的，或者与直接股权投资合并计算后构成重大股权投资的，应当遵守本通知相关规定”；以及

(b)“保险机构控制或共同控制的具有实际经营活动的经营实体，因为经营需要投资设立子公司或合营企业的，保险机构应当加强统筹管理，督促该经营实体围绕主营业务开展投资，按照监管规定规范股权控制层级，防止经营实体无序扩张，保险机构不得通过经营实体以间接投资的形式规避监管。”

上述第(a)款规定，在10号文新规对“重大股权投资”的新定义上进一步提出了穿透识别和管理的要求，如保险机构通过投资工具（特殊目的载体、投资类平台、私募基金、信托计划等）开展股权投资（即并非直接股权投资/直接作为被投资企业出资人/股东）的，需穿透识别是否对被投资企业构成重大股权投资，或者前述通过投资工具开展股权投资与直接股权投资合并计算构成重大股权投资的，也要按照重大股权投资的要求执行。

第(b)款规定则进一步对已构成重大股权投资的被投资企业再对外开展股权投资的行为进行约束和管理，要求应围绕主营业务开展投资且遵守控制层级要求，主要目的是避免通过被投资企业再实施不受控制、未纳入管理的重大股权投资。

7. 其他要求

10号文新规第十四条要求按79号文等相关规定定期报告重大股权投资相关信息，第十五条规定了违规开展重大股权投资的监管措施和罚则。

10号文新规第十六条规定了对不符合新规要求的存量业务进行过渡和整改的要求，明确“存量业务，原则上设置五年过渡期，保险机构应制定业务整改计划，明确时间进度安排，报送金融监管总局或其派出机构后实施，并在过渡期内完成整改工作”。

三、初步实务分析

从截止目前了解的情况来看，10号文新规出台后，资金运用实务中主要存在以下方面热点问题，建议需尽快梳理和厘清新规适用事宜：

通过投资类平台公司实施的投资

根据我们的观察，有部分保险集团或者保险公司在过往设立企业名称中含“投资”和/或“投控”字样的子公司，这类子公司通常具有投资功能和属性，主要协助系统内保险公司或者自身直接开展股权投资，并且这类子公司下属的被投资企业之间通常会存在相互融资借款行为。

在10号文新规的监管环境下，如果这些“投资”和/或“投控”子公司被认为第十三条第(a)款规定的投资类平台公司（10号文新规本身没有定义投资类平台，但结合其第五条对被投资企业“主营业务突出”的要求来看，如公司本身并非主营业务突出的实体企业或项目公司、仅具股权投资功能和属性的，被认定为投资类平台的可能性将实质增加），则其所投资的构成控制或（与关联方）共同控制的被投资企业可能被穿透识别构成重大股权投资，从而触发10号文新规的适用（包括但不限于前文提到的应当全部使用自有资金开展投资和上文第二3(5)项涉及的关联方融资借款禁止行为等），在这类子公司按照10号文新规对存量业务进行过渡和整改时，资金来源和被投资企业融资借款行为无疑是整改工作中的重点和难点事项。

通过有限合伙型私募基金实施的投资

根据10号文新规第十三条第(a)款的规定，通过私募基金开展间接股权投资的，亦应从实质重于形式的角度，穿透识别是否对被投资企业构成重大股权投资。

在保险资金运用实务中，多数私募基金采用有限合伙型组织形式，由执行事务合伙人（GP）基于《合伙企业法》的规定代表合伙企业执行合伙事务，由管理人按照基金相关监管规定，对私募基金履行管理职责。

因此，在通过有限合伙型私募基金开展投资的情况下：

• 系统外基金：如果管理人和GP为非关联方，即使保险机构作为持有基金大比例份额的基石有限合伙人/投资人的，并不必然构成保险机构对基金拥有控制权且需穿透基金识别保险资金是否对底层被投资企业构成重大股权投资，具体还需依据《合伙协议》等基金法律文件中对管理人、GP和保险机构投资人的权限划分，结合法律和财务分析，最终在会计准则项下判定保险机构投资人是否有控制权。

  
  

• 系统内基金：如果管理人和GP为保险机构本身的关联方，并且保险机构作为持有基金大比例份额的基石有限合伙人/投资人的，很可能会落入10号文新规的“保险机构及其关联方共同控制”的情形，该基金对外投资构成控制或（与关联方或与直接股权投资）共同控制的底层被投资企业可能涉及需被穿透识别为重大股权投资的问题。

在上述情况下，保险机构可能需要根据新规要求对基金投资标准和策略进行梳理和调整，除了按新规要求过渡和整改之外，后续主要还需考虑不在同一基金中混同重大股权投资和非重大股权投资，毕竟如可能被穿透识别构成重大股权投资的，需全部以自有资金出资，而就保险机构投资人在基金层面的出资而言，界时可能难以甄别和澄清被穿透识别的重大股权投资资金来源符合要求。

四、结语

10号文新规的颁布和实施，是保险监管机构加强对保险资金未上市企业重大股权投资监管力度的体现，监管机构在79号文和59号通知已有的监管规定上提出了更为明确和有针对性的监管要求，主要包括与关联方共同控制也可构成重大股权投资、应全部使用自有资金进行重大股权投资、穿透投资工具识别和管理重大股权投资、以及规范管理已重大股权投资企业对外再投资等要求。

在新规监管环境下，保险机构应在过渡期内梳理存量业务是否合规并完成所需整改（如有）。

自新规实施后，保险机构开展新增股权投资的，除交易结构简单明了地属于财务性投资等非重大股权投资之外，建议需要密切关注新规对重大股权投资的各项要求（尤其是在通过投资工具间接实施股权投资且大比例持有底层被投资企业股权的情况下），审慎开展相关投资。