君合美国说S3:E2丨美国稳定币监管框架介绍（上篇）

稳定币本质上来说，是一种具有“锚定”属性的加密货币，其目标是锚定某一链下资产（通常为美元等法币），与其保持相同的价值。稳定币对法币的锚定解决了加密货币与法币的兑换问题、降低了加密货币市场的波动性，从而成为加密货币市场的主流支付货币之一。2021年，与美元挂钩的稳定币在区块链公链上的流通量激增。截至2021年9月，与美元挂钩的稳定币的总市值近1,300亿美元、相关交易量超17,000亿美元，相较上一年同比增长了500%以上¹。随着稳定币市场的不断升温，相伴而来也出现了包括稳定币与锚定资产脱钩、资产储备不足等隐患。2022年5月8日，由韩国Terraform Labs 发行的算法稳定币UST（及其伴生代币LUNA）遭到大量抛售、迅速与其锚定的美元脱钩，短短几天内上百亿美元市值瞬间蒸发。UST事件所暴露的金融风险加剧了美国立法者对稳定币的担忧，美国财长Janet Yellen在此后的国会听证会上呼吁国会对稳定币进行监管，称立法迫在眉睫²。

稳定币行业在全球范围内快速发展，美国作为全球最大的金融市场，其监管环境对稳定币行业具有重要影响。为帮助稳定币行业从业者更好地理解美国稳定币监管，我们将分两期分别对美国现行监管框架和潜在立法动态进行介绍。本期我们将重点解析美国联邦和州法下的稳定币现行监管机构和法律。

一、什么是稳定币

稳定币主要分为三种主要类型，即以法币为抵押的稳定币、以加密货币为抵押的稳定币和基于算法的稳定币。

第一类是以法定货币（例如美元，英镑）为抵押的稳定币，例如由Tether发行的USDT和由Circle发行的USDC。此类稳定币通常为中心化稳定币，可以与美元一比一兑换，价格与美元锚定。发行方会存储相对应的法币总量作为抵押物，抵押物价值的波动风险较低。

第二类是以超额加密资产作为抵押的稳定币，例如由MakerDAO发行的DAI。在此模式下，抵押物由智能合约持有，多为去中心化稳定币、也较为透明。用户可以通过存入加密资产为抵押物以置换稳定币，也可以再次存入稳定币赎回抵押物。由于加密资产的价值往往波动较大，为维持稳定币价格的相对稳定，用户通常需要以高于一比一的比例超额存入抵押物。

第三类是基于算法的稳定币，例如上文介绍的UST和由Fei Labs发行的FEI。此类稳定币通常没有与稳定币市值100%匹配的抵押物，而是通过复杂的算法规则和稳定机制维持稳定币与锚定资产的对应关系。UST的暴雷对算法稳定币造成了重大打击。可以预见的是，未来很长一段时间内，如果算法稳定币的模式没有革命性的改变，此类稳定币都将处于边缘的位置。

二、稳定币在美国联邦层面的现行监管框架

目前，由于美国国会尚未针对稳定币和加密货币颁布专门的法规，因此稳定币主要依据现行法律进行监管。包括SEC、CFTC和OCC（定义见下文）在内的诸多监管机构分别将稳定币定义为“证券”、“商品”和“货币”，试图以此获得稳定币监管的主导权。不同监管机构之间存在的角力现象导致了美国稳定币监管呈现一片混乱局面，给稳定币行业带来了不确定性与合规难题。

（一）美国金融犯罪执法局（Financial Crimes Enforcement Network，“FinCEN”）

FinCEN成立于 1990 年，其权力来自于美国《银行保密法》（Bank Secrecy Act），主要负责监督和实施关于反洗钱（AML）、打击恐怖主义融资和客户尽调（KYC）等方面的合规事务。FinCEN规定，所有“货币服务商”（Money Service Provider）均需向其注册，并承担反洗钱、客户尽调等合规义务（例如建立相应的反洗钱合规体系、收集客户信息并报告可疑的金融活动等）。

以往，货币服务主要包括例如支票兑现、货币汇兑、电子支付等传统业务。2013年3月18日，FinCEN发布了一份《关于个人申请管理、交换和使用加密货币的规定》的指导意见³。该意见指出，可与法货兑换的加密货币应被认定为“货币”，且此类加密货币的“管理方”（例如发行方）和“兑换方”（例如交易所）属于《银行保密法》下的“货币服务商”，均需向FinCEN注册。

因此，在美国从事加密货币的发行和交易业务的主体，特别是服务范围涉及资金的转移和加密货币、法币、稳定币的兑换等主体，应向 FinCEN 进行“货币服务商”注册，并建立全面的反洗钱合规体系。

（二）美国证券交易委员会（U.S. Securities Exchange Commission，“SEC”）

SEC是根据美国1934年《证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）设立而成、直属美国联邦政府的独立机关、准司法机构，负责“证券”的监管工作。现任SEC主席Gary Gensler曾多次在公开场合表示，除了比特币（BTC）、以太坊（ETH）这类绝对去中心化的加密货币外，其他大多数已发行的加密货币都应被视为“证券”⁴。加密货币一旦被认定为“证券”，发行方、交易方等就需要遵守SEC的相关规定并履行合规义务。

根据《证券交易法》，除常规意义上的股票、债券外，任何“投资合同”（Investment Contract）均属于“证券”⁵。“投资合同”是一个极为灵活的类别，美国最高法院在1946年的著名判决SEC v. Howey中将“豪伊测试”（Howey Test）定为判断特定交易是否构成“投资合同”的标准⁶。无论具体合同、计划或交易是否具有证券的典型特征，只要满足豪伊测试下的四项标准，其均属于“证券”中的“投资合同”这一类别。

豪伊测试的四项标准有两项较为重要：（1）投资者需要对利润有合理预期，及（2）利润的产生来自于他人的努力。根据SEC的执法案例，一旦加密货币的发行方强调加密货币的升值潜力并将其归功于发行方的管理能力，此类加密货币则有极大可能被SEC认定为“投资合同”这一类型的证券，从而对发行方采取执法行动。例如，2022年9月，SEC对Sparkster, Ltd.提起了执法行动⁷。该公司通过发行加密货币筹集了3,000万美元，用于开发某特定软件程序。由于公司在发行前向投资者承诺该软件的成功研发将推动代币升值，SEC认为该加密货币属于“投资合同”，未经注册发行证券因此违反了美国1933年《证券法》（Securities Act of 1933）。

对稳定币而言，其旨在保持与其锚定资产相等的价值（虽然可能存在脱锚情形），从逻辑角度很难主张其价格取决于它人的努力、其购买者抱有赚取利润的预期。因此，市场对稳定币的普遍理解是：稳定币应不属于“证券”、甚至是最难被判定为“证券”的加密货币。但我们注意到，SEC近期向BUSD的发行方Paxos发出了Wells通知，指控BUSD是一种“证券”并表明SEC正考虑采取行动⁸。此外，SEC主席Gary Gensler还公开宣称，由Circle发行的USDC是一种证券，SEC预期将对其采取执法行动⁹。目前，SEC并未阐明其将BUSD和USDC判定为证券的理由、且暂未正式提起诉讼或执法行动。根据SEC主席Gary Gensler及美联储主席Jerome Powell以往的演讲内容，一种可能的解释是，稳定币与货币市场基金（Money Market Fund，一种证券）存在较多相似之处，二者的底层资产均为国债、商业票据、政府短期债权等¹⁰。

（三）美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，“CFTC”）

CFTC于1974年设立，负责管理和执行美国《商品交易法》（Commodity Exchange Act）及其衍生法规，监管美国商品和衍生品（例如期货、期权、掉期交易等）。“商品”在《商品交易法》下的定义十分广泛，包括“目前或将来处理未来交付合同的所有商品、物品、权利和利益”¹¹。

CFTC认为，加密货币具有供求关系和价格波动等特点，可以被交易和投机，这使加密货币更像一种商品，而不是一种货币。早在2015年的一次针对Coinflip, Inc.的执法行动中，CFTC就将比特币定义为《商品交易法》下的“商品”¹²。2018年，美国纽约东区地方法院在CFTC v. McDonnell一案中支持了CFTC的观点，在法院判决书中正式将加密货币判定为一种“商品”¹³。

CFTC对“商品”的监管权力较为有限，主要局限在反欺诈和反市场操纵两个方面。2021年，CFTC对USDT的发行方Tether及其关联公司（统称为“Tether”）采取了执法行动，主张Tether宣传“其发行的稳定币由一比一等价资产支撑”与事实不符、属于虚假陈述，因此违反了CFTC的“反欺诈”规定，对Tether处以4,100万美元的罚款¹⁴。

三、稳定币在美国州层面的现行监管框架

基于美国的联邦体制，州政府在一定范围内享有自治权，导致其在包括金融监管在内的诸多领域都拥有一定的监管权力和职能。在州层面，各州政府可以根据本州的经济、金融环境和政策目标，制定和实施适当的稳定币监管政策，使得各州在稳定币监管上形成了多样化的政策环境。虽然这种体制使得监管政策更具灵活性和多样性，但同时也加深了稳定币监管的碎片化和不确定性。

（一）货币服务商牌照（Money Transmitter License）

如上文所述，从事加密货币交易业务的企业需向FinCEN进行“货币服务商”注册。除此之外，美国49个州（除蒙大拿州外）均有其独立的货币交易法规，此类法规要求企业在其业务开展所在州（无论其总部位于何处）申请货币服务商牌照并遵守州法下的合规要求。

虽然各州的法规不尽相同，但也存在一些共性。例如，多数州要求货币服务商维持一定金额的最低资产和流动性资金，还要求货币服务商每年递交年报披露，并在执照续期时接受州政府机关的核查。

我们注意到，Tether（USDT发行方）和Circle（USDC发行方）均申请了州法下的货币交易商牌照；Paxos（BUSD发行方）则申请成为了美国货币监理署（Office of The Comptroller of The Currency, “OCC”）管辖下的“全国性银行”，因而无需获得州法下的货币交易商牌照。

（二）纽约州加密货币牌照（BitLicense）

BitLicense是由纽约州金融服务管理局（New York Department of Financial Services，“NYDFS”）依据纽约州2015年修订的《纽约金融服务法》（New York Financial Services Law）颁发的加密货币营业牌照。该法律规定，任何从事涉及纽约或纽约居民的“加密货币商业活动”的公司均需申请BitLicense，除非该公司为纽约州成立的“有限用途信托公司”（Limited Purpose Trust Company）¹⁵。“加密货币商业活动”包括加密货币的传输、托管、交易、兑换、和发行等业务¹⁶。

BitLicense的申请步骤较为复杂，申请方不仅需要披露包括公司财务数据、股东信息、管理层信息、员工名册、商业计划、资金流向架构、合规政策、内控政策等信息，其高管资质也需要经过NYDFS审核¹⁷。此外，获得BitLicense的公司需要承担反洗钱、数据安全、客户投诉、业务连续性与灾难恢复等方面的持续合规义务。由于BitLicense的申请流程和合规义务与在纽约州成立的银行类似，因此从事“加密货币商业活动”的纽约州银行（包括“有限用途信托公司”）可以豁免BitLicense的申请。截至2023年4月，包括Circle、Coinbase、Gemini、Genesis、Paxos、Ripple在内的诸多大型稳定币发行方和加密货币交易平台均获得了BitLicense（或注册成为纽约州“有限用途信托公司”）¹⁸。

获得BitLicense的公司需实施一项加密货币的发行制度，该制度经NYDFS批准后，公司可自行发行符合该制度规定的加密货币。任何加密货币一旦经三家获得BitLicense的公司发行后，将自动被列入NYDFS公布的一份“白名单”（Greenlist）中，可以由其它获得BitLicense的公司自由发行或保管（Custody）。截至2022年6月3日，BUSD、USDC、GUSD、USDP、ZUSD等稳定币及BTC、EHG、XRP等主流加密货币均位列该白名单中¹⁹。

2022年6月，NYDFS颁布了一份“关于发行由美元作为抵押的稳定币的指导意见”²⁰，该意见对稳定币发行方提出了三点要求。首先，任何受NYDFS监管的稳定币必须由100%高流动性资产（例如美国国债、货币市场基金等）作为储备金。其次，发行方必须制定明确的稳定币赎回政策，使稳定币持有人可以在短时间内从发行方处以票面价格赎回稳定币。最后，储备金账户不得与发行方的自有资产混淆，且每月须由美国独立注册会计师审核至少一次。

作为最先出台的加密货币法规，纽约州BitLicense相关法规对美国其他州的加密货币监管政策产生了广泛影响。例如，加州此前推出了类似法规，但在2022年9月被州长Gavin Newsom否决²¹；新泽西州也在进行类似立法，旨在规范加密货币交易、保护投资者的利益。纽约州BitLicense相关法规还受到美国联邦、甚至其他国家和地区监管机构的广泛参考，为未来立法奠定了重要基础。

结 语

本期主要介绍了美国稳定币方面的现行监管框架。在下一期中，我们将着重介绍美国的稳定币立法动态和立法逻辑，欢迎持续关注。

[1] https://www.federalreserve.gov/econres/ifdp/files/ifdp1334.pdf

[2] https://www.wsj.com/articles/yellen-renews-call-for-stablecoin-regulation-after-terrausd-stumble-11652208165?mod=article_inline

[3] FIN-2013-G001

[4] https://www.protocol.com/bulletins/gensler-sec-crypto-securities

[5] 15 U.S. Code § 77b.

[6] SEC v. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946).

[7] In the Matter of Sparkster, Ltd. and Sajjad Daya, SEC File No. 3-21103.

[8] https://paxos.com/2023/02/13/paxos-issues-statement/

[9] https://protos.com/usdc-faces-sec-enforcement-amid-stablecoin-crackdown/

[10] https://www.sec.gov/news/speech/gensler-sec-speaks-090822

[11] 7 U.S. Code § 1a

[12] In the Matter of Coinflip, Inc., d/b/a Derivabit, and Francisco Riordan, CFTC Docket No. 15-29.

[13] Commodity Futures Trading Comm'n v. McDonnell, 287 F. Supp. 3d 213 (E.D.N.Y. 2018).

[14] In the Matter of Tether Holdings Limited, Tether Operations Limited, Tether Limited, and Tether International Limited, CFTC Docket No. 22-04.

[15] https://www.dfs.ny.gov/virtual_currency_businesses

[16] 23 CRR-NY 200.2

[17] https://mortgage.nationwidelicensingsystem.org/slr/PublishedStateDocuments/NY_Virtual_Currency_New_Application_Checklist.pdf

[18] https://www.dfs.ny.gov/virtual_currency_businesses

[19] 注：SEC向Paxos发出Wells通知后，NYDFS已将BUSD从白名单中下架，但NYDFS网站尚未更新。

[20] https://www.dfs.ny.gov/reports_and_publications/press_releases/pr202206081

[21] https://www.coindesk.com/policy/2022/09/24/california-bitlicense-bill-vetoed-by-governor-gavin-newsom/