最高院新《证券虚假陈述若干规定》简析

2022年1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，下称“《证券虚假陈述若干规定》”或“新规”）。而上一部有关证券虚假陈述的系统性司法解释还是最高人民法院2003年1月9日发布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，下称“《2003年规定》”），据今已近20年。在此期间，我国证券市场经历了长足发展，交易市场层次多元、交易方式类型丰富；《中华人民共和国公司法》经历了4次修改、《中华人民共和国证券法》（下称“《证券法》”）经历了5次修改，与之相配套的法规、规章、自律性规则逐步完善。旧规确立的审判规则难以充分响应司法实践的需求。部分规则近年来有所松动，但并未被充分纳入裁判依据层面，缺乏体系化，无法为市场提供明确的预期。

《证券虚假陈述若干规定》已于2022年1月22日生效，取代了《2003年规定》以及《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》等规定，成为法院审理和裁判证券虚假陈述民事赔偿案件的核心依据。

本文将结合君合代理证券虚假陈述民事侵权纠纷案件的经验，对新规的部分重大变化以及对司法实践的影响进行简要梳理和分析。

一、有限扩大规则的适用范围，但未涵盖证券市场全部交易类型

《证券虚假陈述若干规定》第一条 信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用本规定；按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件，可以参照适用本规定。

第三十四条第一款 本规定所称证券交易场所，是指证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所。

上述新规有关适用范围的规定在一定程度上体现了《证券法（2019年修订）》的变化，不但包含了信披义务人在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所发行、交易证券过程中的虚假陈述行为，首次将国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述也纳入参照适用的范围。相比于《2003年规定》明确排除场外交易，新规在适用范围上有一定的扩展。

此外，《2003年规定》还明确排除了协议转让。过往的司法实践中，也有案例排除了定向增发。例如，广东省高级人民法院在（2019）粤民终2080号民事判决书中虽然在“三日一价”的认定上参照了《2003年规定》的技术性规则，但认为该规定是基于证券市场上不特定投资者与侵权行为人并非“面对面”的交易，使得遭受损失的投资者难以证明其交易及损失与侵权行为之间的因果关系，而依据欺诈市场理论确立的因果关系推定原则；投资者认购上市公司非公开发行的股票属于传统“面对面”的交易，不适用《2003年规定》。而新规仅从及交易场所的角度确定适用范围，并未排除具体交易方式，是否能够适用于协议转让或等向增发等类型的交易，还有待司法实践的检验。

二、诉讼时效“一刀切”，可能造成部分投资者实体权利的损害

《证券虚假陈述若干规定》第三十二条 当事人主张以揭露日或更正日起算诉讼时效的，人民法院应当予以支持。揭露日与更正日不一致的，以在先的为准。

根据《证券虚假陈述若干规定》第三十二条，证券虚假陈述民事赔偿案件诉讼时效的起算点自揭露日或更正日就开始起算，且以在先者为准。较《2003年规定》以行政处罚决定或刑事判决之日作为诉讼时效起算点大大提前。

然而据我们检索，截至2021年底，法院仍以政处罚决定或刑事判决之日作为诉讼时效的起算依据。由于缺乏过渡期安排或适用的时间效力规定，自新规2022年1月22日生效之日起，诉讼时效的起算就应当适用新规。结合《证券虚假陈述若干规定》第八条第三款，以监管部门对信披义务人立案调查的信息公开之日为揭露日，新的诉讼时效起算点意味着对于2019年1月21日前监管部门已经公告立案调查的案件，无论处罚决定是否已经做出，诉讼时效都随着新规的生效而立即届满，投资者由此丧失胜诉的权利。

我们理解，《证券虚假陈述若干规定》第三十三条有关部分投资者向人民法院提起人数不确定的普通代表诉讼，对所有具有同类诉讼请求的权利人均发生时效中断的效果，能够在一定程度上平衡诉讼时效起算点“一刀切”的转换给投资者造成的影响。但仍不能避免极端情况下投资者被动丧失胜诉权的可能性。参照《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉时间效力的若干规定》中有关解除权除斥期间的规定，对证券虚假陈述案件诉讼时效起算点的调整留出一定过渡期，将更有利于对投资者的周延保护。此外，我们也建议2019年1月21日前监管部门已经公告立案调查的证券的投资者，积极收集中断诉讼时效的证据，并尽快提起诉讼。

三、取消受理前置条件，虽降低了立案门槛，但对投资者的举证和法官的专业性水平都提出了更高的要求

《证券虚假陈述若干规定》第二条 原告提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百二十二条规定，并提交以下证据或者证明材料的，人民法院应当受理：

（一）证明原告身份的相关文件；

（二）信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据；

（三）原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据。

人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。

根据《证券虚假陈述若干规定》第二条的规定，只要符合一般民事诉讼案件的受理条件且有初步证据证明信披义务人存在虚假陈述并造成原告损失的，法院就应当予以受理，并明确取消了《2003年规定》第六条有关行政处罚决定或者刑事裁判文书前置条件的要求。

事实上，早在2015年12月24日，最高人民法院就在《关于当前上市审判工作中的若干具体问题》中指出，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事裁判文书为前置条件。但该文件属于法院的工作性文件，虽有一定指导意义，但并不具有司法解释的效力。司法实践中，仍以行政处罚或刑事判决作为案件受理前置条件的法院不在少数。而新规出台后，证券虚假陈述民事陪产案件的受理标准将在司法解释层面得到统一，大大降低该类案件的立案门槛。

此外，此前的立案前置条件意味着信披义务人虚假陈述的事实已得到监管部门或刑事判决的确认，无需投资者另行举证。而取消前置条件后，按照“谁主张、谁举证”的原则，提起诉讼的投资者需要对“信披义务人实施了虚假陈述”进行举证。但实践中，除非信披义务人自行更正虚假陈述或案件审理终结前监管部门给出了明确的意见，投资者获取虚假陈述的证明材料的难度较大。换言之，新规虽然降低了起诉的门槛，但实际上提高了对原告证明责任的要求。

同时，取消行政处罚或刑事判决的前置条件，也就意味着将认定是否存在虚假陈述的裁量权交给了民事诉讼的法官，这无疑也对法院审理的专业性水平提出了更高的要求。如上所述，新规颁布前，已有法院在监管部门作出处罚决定前受理民事损害赔偿案件先例。但在这类案件中，法官仍会倾向于等待监管的调查结论，作为判断重大性及法律责任的依据；原告也有可能申请中止审理，来解决举证的困境。新规施行后，法院是否会突破依赖监管结论的裁判模式，司法和监管对同一行为的判断如何衔接，有待后续司法实践的解答。

四、“三日一价”的认定规则得到完善，增加了诱空型虚假陈述的索赔

“三日一价”是判断因果关系、确定投资者损失的重要因素。“三日”即虚假陈述实施日、揭露日/更正日、基准日；“一价”即损失计算的基准价格，按揭露日或更正日其至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格来确定。

（一）规则的完善

无法依前款规定确定基准价格的，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。

通过上述对比可以直观地看出，新规在旧规的基础上，结合这些年来的司法实践经验，对“三日一价”的认定规则做了进一步的细化和完善。例如，对于“实施日”，新规区分虚假陈述的方式，规定以在证交所网站或监管部门规定的媒体上发布公告方式实施虚假陈述的，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。

对于“揭露日”，司法实践中曾采用过监管部门立案调查通知书公告日、行政处罚事先告知书公告日、行政处罚公告日等标准，后逐步形成较为统一的认识：若无其他情节，以立案调查通知书公告日为揭露日。新规基本采用了这一标准，规定除当事人有相反证据足以反驳外，监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日或证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。此外，根据新规第八条第二款并结合我们以往处理类似案件的经验，法院在司法实践中还会综合考虑相关市场信息的点击量大小、股价是否剧烈震荡、交易量是否突然变化等因素，对揭露日进行具体判断。

（二）将“诱空型虚假陈述”纳入规制范围

《证券虚假陈述若干规定》第十一条　原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：……（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。

第二十八条　在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：

（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；

（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。

严格来说，我国股市不允许做空，因此，早期司法裁判规则多立足于买入的视角，以做多为模型进行制度设计。此类制度和规则显然已经不能满足市场的需求。而新规中首次在司法解释中区分了“诱多型虚假陈述”和“诱空型虚假陈述”，并相应规定了不同的投资差额损失计算方式。

而在此前的司法实践中，“诱空型虚假陈述”甚至可能被认定为切断虚假陈述行为与投资者损失之间因果关系的因素。重庆市高级人民法院在（2019）渝民终344号民事判决书中认为，控股股东减持股票，但实际仍由关联的北大资源公司持有，属于诱空型虚假陈述，投资者买入股票的行为表明其未受该代持事项影响，故认定投资行为与虚假陈述之间不存在因果关系。新规明确将“诱空型虚假陈述”纳入规制范围，将扩大法院裁判时的考量角度，有利于投资者利益的切实保护。

五、扩展了信息披露义务人的抗辩事由

（一）“重大性”抗辩的变化

《证券虚假陈述若干规定》第十条　有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：

（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；

（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；

（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。

前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。

被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。

新规在总结这些年来类似案件司法实践的基础上，进一步明确了“重大性”的标准，包括：（1）《证券法》明确规定的重大事件；（2）部门规章或其他规范性文件中要求披露的重大事件或重要事项；（3）相关信息的披露或更正导致相关证券交易量或者交易价格发生明显变化。在此基础上，如果被告能够提交证据证明虚假陈述并未造成证券交易价格或交易量的明显变化，将有可能排除民事责任。从而，“重大性”将成为信披义务人的有效抗辩角度。

而在旧规适用期间，由于法院以行政处罚决定为前提受理证券虚假陈述诉讼的，“重大性”在一定程度上同样属于原告一方的免证事实。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（《九民纪要》）指出，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为，案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持。

随着前置条件在司法实践中逐步取消，已有依据《证券法》关于“重大事件”的规定对虚假陈述是否存在“重大性”进行判断的案例。早在2013年，最高院便在应某等人与某传媒集团证券虚假陈述责任纠纷案中，综合案件所涉财务会计报告的涉及金额、事件性质、影响力等因素，认定某传媒集团在2008年年报中对相关数据进行调整，除归母净利润和利润总额调整的幅度较大以外，其余科目调整幅度均很微小，并不能对股票市场产生实质性影响，其所披露的信息不构成重大错报，其信息披露行为不构成虚假陈述。而新规明确规定信披义务人有权就“重大性”提出抗辩，是取消行政处罚、刑事判决前置条件的应有之义，也有利于统一司法实践。

（二）区分交易因果关系和损失因果关系，拓宽了抗辩事由

《证券虚假陈述若干规定》第十一条　原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。

第十二条　被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。

第三十一条　人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。

被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。

根据《2003年规定》，只要能够确定投资者所投资的是与虚假陈述直接关联的证券并在特定时间区间买入过卖出该证券，法院就很有可能推定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。而被告的抗辩事由却仅包括：交易并未发生在特定的时间区间；投资者明知虚假陈述而进行投资；损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；以及投资者属于恶意投资、操纵证券价格。但由于前述规定较为宽泛，缺乏细则，实践中对于因果关系，尤其是系统性风险的抗辩尤其困难。君合曾在代理的某上市公司证券虚假陈述系列案件中，通过对虚假陈述后股价的变化、特定区间内上证指数和行业板块的涨跌情况、公司同期营业利润的下跌等数据进行多维度比较，层层剥离造成投资者损失的因素，并得到了法院的认可，最终法院认定原告损失中，有20%属于系统性风险，不应由该上市公司承担损害赔偿责任。但整体上能够从这一角度成功抗辩的案例仍是少数。

相比之下，《证券虚假陈述若干规定》则明确区分了交易因果关系和损失因果关系，大大拓宽和明确了被告基于因果关系的抗辩事由。

所谓交易因果关系，即投资者损失与案涉虚假陈述行为之间存在因果关系，换句话说，如果没有虚假陈述，投资者便不会作出相应交易行为。针对交易因果关系，被告可以提出的抗辩包括：（1）交易未发生在特定时间区间；（2）投资者知道或应当知道存在虚假陈述；（3）投资者的交易行为并非基于虚假陈述所涉事件；（4）交易行为构成内幕交易或操纵市场等证券违法行为；以及（5）交易行为与虚假陈述不具有因果关系的其他情形。

而损失因果关系，是指在排除市场风险、行业风险、企业经营性风险等因素后，投资者的损失在多大程度上与虚假陈述相关，从而判断行为人是否应当承担责任以及责任的大小。旧规关于损失因果关系实际仅有“系统性风险”一项，但能够影响证券市场价格的因素远远不是系统性风险和虚假陈述两个概念所能概括。新规将被告的损失因果关系抗辩事由扩展至他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等，较“系统性风险”更为具体和明确，为被告方的抗辩提供了依据。不过，实践中如何将不同因素对损失的影响进行量化，依然有难度，需结合案件具体情况具体分析，必要时可考虑借助专家意见强化己方的分析论证。

六、责任主体范围扩大，免责事由清晰明确

康美药业案等典型案例无疑使得该类案件责任主体及不同主体的赔偿责任成为业界和学界关注的焦点。对于这一问题，新规虽然取消了旧规中对于证券虚假陈述民事赔偿案件被告的列举，但结合“过错认定”和“责任主体”两部分的规定，不难发现，新规责任主体的范围不仅包括旧规列举的发行人、发行人的董监高和其他直接责任人员、独立董事、保荐机构和承销机构、证券服务机构（包括会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等）以及发行人的控股股东、实际控制人等主体，还包括公司重大资产重组的交易对方，发行人的供应商、客户以及为发行人提供服务的金融机构。

对于上述主体责任的认定，新规在《证券法》第八十五条、第一百六十三条有关“主体应与发行人就证券虚假陈述承担连带责任、但能够证明自己没有过错的除外”这一规则的基础上，对于不同主体的“过错”进行了具体的界定和区分，为不同主体的行为给出了更明确的指引和预期。而对于公司重大资产重组的交易对方、发行人的供应商和客户等新增责任主体，根据新规的规定，均应按照其对虚假陈述的影响和参与程度，与发行人等主体共同对投资者承担责任。

结 语

最高人民法院新颁布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》在一定程度上回应了市场和司法实践对于证券虚假陈述案件的关切，填补了旧规部分漏洞，使得审判规则与证券市场的实践更好接轨。但受限于成文规定的滞后性、概括性、模糊性等固有缺陷，仍有部分遗留问题有待最高院的权威解释以及后续司法实践的探索。