对赌协议争议解决（三）：回购权行权期限及失权问题
2021.06.26 陈翔 王佳悦
一、回购权行权期限条款，实践中比纸面上更为复杂、重要
对赌协议中，各方可能会设置股权回购权行权期限条款——即各方约定当股权回购条件成就时，主张回购的一方需要在约定的期限内进行回购。
但在对赌协议的签署、履行中，行权期限条款往往得不到足够的重视。盖其原因在于，签约各方可能自然地对行权期限条款的理解较为简单：（1）如果明确约定了行权期限，则应按期行权，否则将失权；（2）反之，如果没有明确约定行权期限，则行权不受期限限制，在法定诉讼时效期限内（例如3年）提起诉讼/仲裁即可。
然而在司法实践中，裁判机构对于行权期限的理解并非如此。结果便导致“千里之堤，溃于蚁穴”，投资人的回购请求最终未得到裁判机构的支持。
那么，裁判机构是如何认定行权期限的？裁判机构为什么这样认定与理解行权期限？以及我们基于裁判机构该等执法意见，需如何作出应对？我们将在本文中展开探讨。
二、明确约定回购权行权期限的情形
1、用词为“有权”——即约定当回购条件触发时，投资人在一定期限内“有权”要求回购。此种条款设置下，逾期未行权是否构成失权，法院基于不同案情，作出了不同的认定：
（1）逾期不失权——虽然超过约定行权期限，但裁判机构认为，各方并未约定超期主张即权利丧失，设置时间仅是为了督促投资人及时行权，并非为投资人设定义务，故不失权。如盛威贸易案（2015苏中商终字第00200号）。
主要案情
盛威贸易投资入股浩波科技，《股份转让协议》约定若浩波科技未限时完成上市目标，盛威贸易有权自约定期限期满之日起两个月内以书面方式向浩波贸易提出股权回购的要求，浩波贸易应自收到回购要求后两个月内完成该股权的回购。
法院观点
一审法院认为：《股份转让补充协议》约定的要求转让方回购股份是盛威公司享有的权利……纵观《股份转让补充协议》的内容，双方并未约定发生股份回购情形后盛威公司未在两个月内以书面方式提出股份回购请求即丧失股权回购请求权的内容，也未有盛威公司超过两个月或者未以书面方式提出回购请求即属于放弃行使股份回购权的约定，上述条款亦未作为盛威公司的义务或责任在《股份转让补充协议》中约定，法院认为上述约定旨在督促享有股份回购请求权的一方及时行使股权回购的权利，而非剥夺其请求股份回购的权利。
二审法院进一步认为：双方对行使股权回购请求权的时限并无明确约定，而至2014年7月18日原审法院受理本案，即盛威公司以提起诉讼的方式要求浩波贸易公司进行股权回购，也并未明显超过合理期限，符合法律规定。
法院判决
逾期行权的，投资人仍可主张回购权。
（2）逾期则失权——即尽管约定为“有权要求回购”，但裁判机构将约定期间认定为回购窗口期，认为逾期则失权。如阅天企业案（2019沪仲案字第2727号仲裁案、2020沪01民特524号撤销仲裁裁决案）。
主要案情
阅天企业与狄敏签署《投资协议》及《补充协议》，约定阅天企业出资购买目标公司股份，若目标公司在2017年12月31日前未能在新三板挂牌，则阅天企业有权在2018年1月1日至2018年3月31日之间要求狄敏回购阅天企业持有的目标公司全部股份。
仲裁庭观点
阅天企业并无证据证明其在回购窗口期内提出回购主张，故其已丧失要求回购的权利，仲裁庭对阅天企业要求支付股权回购款及相应违约金的仲裁请求不予支持。
仲裁庭裁决
逾期行权的，投资人丧失回购权。
2、用词为“应当”——即约定当回购条件触发时，投资人“应当”在一定期限内作出是否回购的意思表示。这种约定对投资人而言更为不利，容易被认定为逾期则失权。如千舟清源案(2019京01民终8440号)。
主要案情
千舟清源等投资入股山东宏力，《增资协议》约定若山东宏力未限时完成上市目标，则千舟清源等投资者有权要求原股东回购，千舟清源等投资者应在相关方书面通知明示目标公司不能完成约定上市情形之日起90日内，以书面方式向山东宏力或原股东明示是否据此行使股权回购权。
法院观点
将90日明确作为期限提出，属于对股权回购权的特殊约定。从文义解释的角度来看，该条款已经明确要求千舟清源基金在回购条件满足后90日内就是否回购做出明确意思表示；从目的解释的角度来看，回购条件满足后投资方若不尽快做出是否回购的意思表示，将对目标公司的经营产生严重不确定性，若给予投资方无任何期限的回购权，亦会造成双方合同权利义务的严重失衡。故综合以上分析，此处的90日应认定为对千舟清源基金行使股权回购权的合理限制，千舟清源基金应受该期限制约。
法院判决
未在限制期限内行使回购权且等待期限超过合理范畴，不支持投资人的回购请求。
值得注意的是，虽然本案系约定为“应当”而非“有权”在一定期限内回购，但法院判决中关于“若给予投资方无任何期限的回购权，会造成双方合同权利义务的严重失衡”的观点，其实与约定为“应当”还是“有权”无关，而是从商业合理性的角度进行的目的解释。换言之，根据该判决逻辑，不论约定为“应当”还是“有权”，回购条件触发后，迟迟不回购都可能面临失权的风险。
三、未明确约定回购权行权期限的情形
1、适用诉讼时效——裁判机构将满足触发条件的回购权作为普通债权，对投资人主张回购是否适时的审查，适用诉讼时效相关规定。
（1）在诉讼时效内行权，如弘丰合伙案（2020浙04民终2275号）。
主要案情
弘丰合伙投资入股四通公司，《增资协议的补充协议》约定若四通公司未限时实现国内A股上市目标，弘丰合伙有权将所持有的股权出售给四通公司或其实际控制人张建荣。《增资协议的补充协议》未约定回购期限。
法院观点
在协议未确定履行期限的情况下，诉讼时效期间从债权人要求债务人履行义务的宽限期限届满之日起计算。由于《增资协议的补充协议》并未约定弘丰合伙向张建荣主张股权回购请求权的期限，应视为“对赌协议”设定的商业目标未成就时，弘丰合伙可随时向张建荣主张履行。弘丰合伙陈述其曾在2017年、2018年多次向张建荣主张股权回购，但张建荣均予以拖延，请求其期待四通公司的进一步发展。故张建荣仅以弘丰合伙一审陈述2015年9月16日前要求履行《增资协议的补充协议》但并未在2017年9月16日前起诉为由，主张诉讼时效抗辩，本院不予支持。
法院判决
对赌协议未约定回购期限，投资人可随时主张。诉讼时效从投资人要求回购义务人履行义务的宽限期届满之日起计算。
（2）在诉讼时效内行权，如爵美名盟案（2020京民终549号）
主要案情
爵美名盟等投资入股玖美公司，《补充协议》约定玖美公司未限时完成上市或被整体并购，则爵美名盟等投资者可要求原股东高晓丽回购其投资股权。《补充协议》未约定回购期限。
法院观点
各方当事人在《补充协议》中仅约定了股权回购请求权的成立条件，未对高晓丽履行股权回购义务的期限作出约定，故若玖美公司未能如期获准上市，则自2015年12月31日以后，投资人在合理的期限内可随时要求原股东回购股权。……本案诉讼时效期间应从深圳创新公司、深圳红土公司给予的宽限期届满即高晓丽、玖美公司收到前述《律师函》满十日之次日开始计算。
法院判决
对赌协议未约定回购期限，投资人主张回购权的期限问题，适用诉讼时效相关规定。
2、应在合理期限内行权（或短于诉讼时效）——综合各种因素认定一个合理的行权期限，近年来正逐渐成为法院认定此类问题的重要观点之一。
（1）基于行权可行性、时间间隔、股价波动等因素确定合理的行权期限，如《上海第二中级人民法院涉“对赌”案件审判白皮书（2015-2019年）》中的执法意见。
上海市第二中级人民法院针对“权利请求期限对于对赌协议履行的影响”问题，提出：“审判实践中原则上认为，未约定回购期限情形下，权利方要求对方履行回购义务应受到合理期限的限制，而合理期限的判定应结合行权的可行性、时间间隔、股价波动等因素，在均衡双方当事人利益的基础上，作个案的判断。”
（2）基于合同目的、条款内容与性质、履行情况、市场变化等因素确定合理的行权期限，如隽盛公司案（2020沪民再29号）。
主要案情
隽盛公司投资入股中宝公司，《补充协议》约定中宝公司若不能限时上市，隽盛公司即享有要求回购的权利。《补充协议》未约定要求回购期限。
法院观点
在合同对股权回购请求权的行权期限未予明确的情况下，股权回购请求权的行使是否应受合理行权期限限制需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断与确定。……综合以上分析，涉案回购条款所涉股权回购请求权系附条件请求权，其行权条件包括“2016年6月30日”与“不能挂牌”两个要素，其行权期限应受其行权条件持续时间的限制。中宝公司未于2016年6月30日挂牌时，涉案回购条款约定之股权回购条件已成就，隽盛公司有权行使股权回购请求权；但中宝公司在延期一个多月后挂牌，未造成隽盛公司实际损失，隽盛公司投资中宝公司的合同目的已实现，涉案回购条款中“不能挂牌”这一行权条件已消失。故至中宝公司挂牌时，隽盛公司的股权回购请求权即丧失，其通过本案诉讼提出涉案400万股中宝公司股份的回购请求，明显超过合理行权期限，本院不予支持。
法院判决
投资人主张回购明显超过合理行权期限，不支持其回购请求。
四、结论与建议
1、明确约定回购权行权期限的情形
（1） 在部分对赌协议中，各方约定当回购条件触发时，投资人在一定期限内“有权”要求回购。此种情形下，如果双方并未约定逾期则丧失权利或放弃权利，则裁判机构或将行权期限认定为权利而非义务，故逾期后仍有权主张回购。然而，也有裁判机构将行权期限认定为回购窗口期，认为逾期则失权。
（2） 在另一部分对赌协议中，各方约定当回购条件触发时，投资人“应当”在一定期限内主张回购。这种约定对投资人是更为不利的，容易被裁判机构将行权期限认定为投资人义务，逾期则失权。
2、未明确约定回购权行权期限的情形
（1） 部分案件中，裁判机构认定回购权为普通债权，故对投资人主张回购是否适时的审查，适用诉讼时效相关规定。
（2） 另一部分案件中，法院基于行权可行性、时间间隔、股价波动、合同目的、条款内容与性质、履行情况、市场变化等诸多因素，综合确定合理的行权期限，而非适用诉讼时效。这种裁判观点，在司法实践中得到越来越多的认可与运用，值得投资各方进一步研究、审慎应对。
3、建议与应对
（1） 对赌协议谈判、签署阶段——对于投资人而言，没有必要为了协议“大、细、全”而设置回购权行权期限。这样当回购条件触发时，投资人有更充裕的时间观察、考虑是否回购或继续持有股权。相反，对于被投资人而言，有必要设置一个明确的、合理的回购期限，以适当限制投资人。
（2） 对赌协议谈判、签署阶段——如果基于协商与谈判，投资人不得不接受回购权行权期限条款，则一方面，投资人尽量使用“可以”、“有权”等词语来对接行权期限，避免使用“应当”、“须”等词语。另一方面，不要明确约定超过行权期限的法律后果是失权或弃权。相应地，对于被投资人而言，则反之争取对自身有利的条款设置。
（3） 对赌协议的补充与更新阶段——对赌协议签署后，若在履行过程中签署过补充协议等后续法律文件的，需在后续整套法律文件中注意是否同步增加/减少/变更了行权期限。
（4） 对赌协议履行阶段——若已签设置回购权行权期限的，则在对赌协议履行阶段，需注意在行权条件成就后，在协议约定的行权期及时提出行权主张。如果经协商后决定暂不行权的，需以书面方式延长、确认新的行权期。
（5） 对赌协议履行阶段——未设置回购权行权期限的，投资人也不可掉以轻心，迟迟不主张行权。法院可能会综合合同目的、履行情况、市场变化及股价波动等因素，跳出协议约定，限定一个合理的行权期限。
（6） 对赌协议争议解决阶段——如前述，在司法实践中，明确约定行权期限的，超期行权未必必然失权；未约定行权期限的，迟迟不行权恐将生变。因此，不论对于投资人还是被投资人而言，行权期限都是一件影响案件输赢的极重要事项。对赌协议各方及其律师团队，需结合法院执法意见及交易背景、市场行情、特殊履约细节等商业因素，针对性地设计诉讼策略、构筑抗辩防线，以使得回购权行权期限条款对我们不是“千里之堤，溃于蚁穴”，而是“万事俱备，只欠东风”。
相关阅读
