跨境并购交易文件中的陈述保证条款

引 言

跨境并购过程中，交易文件是交易的核心和基础。这些交易文件基本适用的都是英美法，以英文书就，动辄上百页，内容复杂、精细且充满对抗性。精明的境外卖方追求自身利益的最大化，很容易让缺乏经验的中国买家处于被动。而另一方面，也有不少中国的买方过于担心自身利益受损，在交易过程中“防卫过当”，使得交易的推进极为艰难，双方始终不在同一个频道上沟通，难以建立信任，最终失去交易。实际上不论是“保护不力”还是“防卫过当”，根本上都是因为对跨境交易规则本身尚不熟悉，研究尚不深入所导致的。英美商法在多年的跨境实战中，已形成了一套成熟的交易规则，这套规则如同语言有其自身严密的逻辑，很多已经成为国际并购的交易惯例。中国的买家只有熟悉、钻研且真正掌握这门语言，才能在交易过程中“有理、有据、有节”地同卖方沟通，赢得交易对手的尊重，在保护自身权益的同时达成交易。

本文尝试对跨境并购交易文件中的核心条款之一 – 陈述与保证条款的理论与实践进行一定研究。一份股权购买协议（SPA）中，通常三分之一左右的篇幅是关于标的公司的陈述保证，在谈判中往往也是最耗时的一部分。但这一条款究竟应该怎么去写，怎么去读，怎么去谈？借鉴过往研究，本文旨在结合笔者的实务经验做一定的归纳和分析，希望能够对未来交易实战中如何起草、理解和运用这一条款有所启发。

一、陈述保证的概念辨析

1.1  什么是陈述保证

陈述保证是关于标的公司的过去、现在，甚至未来状况的披露及保证，其既是交易和估值所进行的事实基础，也是交割后索赔的法律基础。跨境并购交易的关键之一在于能否在有限的时间里尽可能了解标的公司的重大信息，提前发现标的公司既存及潜在的商业和法律风险。但在实践中，由于跨境并购交易固有的对抗性、紧张的交易时间表以及高昂的沟通成本，中国的买家在确定交易价格和条款时很难对境外标的公司进行全面而深入的尽职调查。为了解决这一问题，跨境并购的双方基于意思自治原则，会在合同中约定陈述保证条款，对尽职调查未能清楚查明的事项进行约定，实现买卖双方之间的风险划分。

1.2  “陈述”与“保证”在英美法下的区别

从英美法的角度，陈述（representation）与保证（warranty）之间是有区分的，陈述是引致交易双方签署合同的关于公司事实情况的陈述，而保证则是一种合同承诺，陈述与保证之间的区别主要体现在两者在英美法下不同的救济途径和计算损害赔偿的方式。

保证是一种合同承诺（warranty），从救济途径的角度，除非双方明确约定，违反保证的后果通常不会使买方享有解除SPA的权利。从计算损害赔偿的角度，违反保证的赔偿标准是使守约方达到合同被正常履行后的状态，因此，赔偿金额通常为标的公司实际的股权价值与陈述保证为真实时股权价值的差额。

与保证相比，如果买方是依赖卖方的陈述（representation）签署了合同，而卖方的陈述存在欺诈和过失，那么买方可以提起侵权法上的误述（misrepresentation）之诉，违反后果包括解除合同和侵权责任法下的损害赔偿。损害赔偿的金额计算会根据不同的侵权损害事由（如欺诈、过失等）而不同。

在交易实践中，中国的买方可以在SPA中同时表述为“陈述”与“保证”，以使买方享有可能更多的救济途径。但是也需要考虑在不同的司法区域的交易惯例，例如在与英国卖方的交易中，市场惯例是不接受将“保证”同时约定为“陈述与保证”。¹而在美国卖方的交易中，两者混合使用则更为多见。²

1.3  SPA与其他交易文件中陈述保证的区别

陈述保证条款并非SPA的独有条款，也频繁出现于其他不同类型的交易文件，例如资产购买协议、债权融资协议等。但与其他类型交易相比，跨境股权收购交易的本质决定了SPA中的陈述保证条款有着更加重要的地位，这是因为：

第一：对于股权交易，英美法上通常有“买者自慎”(caveat emptor)的原则。这也就是说，法律一般不会通过默示条款或者普通法给买方提供合同约定外的保护。³在跨境交易中有经验的卖方通常也会坚持要求有“完整协议条款”（entire agreement clause）, 该条款会排除买方在合同约定之外享有的任何救济权利。这就使得在合同中对于标的公司情况做出广泛而又有针对性的约定对于买方尤为重要；

第二：在股权交易中，买方收购的是整个标的公司的所有权，作为标的公司的股东将要概括承接其所有资产和负债（实际的和潜在的），比如劳资关系、税务、环保和法律诉讼的风险。而在资产收购中，买方通常仅需要关注交易资产本身的状况，因此在资产收购的协议（Asset Purchase Agreement）中，陈述保证条款中通常仅需对该特定资产相关的事项进行约定，比如该资产的所有权属明确、不存在权利瑕疵等。由于不需要概括承接与法人实体相关的或有负债，陈述保证的范围通常更加简单。

第三：在股权交易中，买方是为公司价值支付对价，卖方对陈述保证的重大违反通常会导致标的公司价值减少，直接损害买方权益。而在债权融资协议中，虽然陈述保证的范围也很广泛，但其违反后果多是表明融资人的偿还能力受到一定负面影响，并不必然导致资金本息的价值直接减损。正是因为SPA中的陈述保证条款对双方的影响更为直接，在交易文件谈判中也通常是更为激烈谈判的焦点。

二、陈述保证的功能

2.1  迫使披露的功能

在跨境并购中，中国买方常常会遇到尽调资料不足，无法对标的公司的经营情况作出有效评估的情况。作为应对，买方可以考虑在SPA的初稿中放入广泛的陈述保证条款，尤其对于某些特别关注的问题起草特别保证（specific warranty）。有经验的境外卖方通常会懂得通过主动披露其已知的标的公司的风险问题，以达到豁免其在陈述保证条款下的责任。因此，陈述保证条款的运用可以迫使卖方在交易过程中进一步披露有价值的信息，帮助买方提前了解标的公司的重大问题。

2.2  扩展违约的功能

从合同法的角度看，陈述保证具有使合同一方的“事实陈述法律化”的功能，它实质上扩大了卖方对标的公司的信息披露义务，扩展了卖方违约之含义。⁴若卖方对标的公司的陈述保证不真实，标的公司的价值因此受到损害的，卖方将构成陈述保证条款下的违反并应对买方承担违约赔偿责任。可以说，陈述保证条款覆盖的范围越全面越详细，对买方的合同保护机制也就越完备。

2.3  转移风险的功能

跨境并购中存在买卖双方对交易信息天然的不对称，交易风险主要集中在买方。如果是境外卖方采用竞标的方式，其会有意识地把控交易流程的安排和尽调资料的提供节奏，缺乏经验的买方将更容易处在一个商业上相对不利的地位。一份妥善起草的交易文件可以将风险在买卖双方之间进行合理公平的划分。在对标的公司尽调时间有限的情况下，完备的陈述保证条款实际上通过合同安排将交易风险有效地转移给了卖方。

2.4  调价和退出的功能

违反陈述保证条款的救济途径可以是要求卖方承担损害赔偿责任。但有经验的买方通常会要求在SPA中增加一个调整对价的条款（Price Adjustment Clause），即买方在SPA下对价的支付义务可以根据任何卖方在SPA下的赔偿责任进行直接抵销。这样的约定使得如果卖方违反保证，买方可以直接调整对价而无需另行寻求司法救济。此外，在签约之后交割之前发现陈述保证的违反，买方还可以要求有拒绝交割或者解除合同的权利，这样的安排实质上也为买方保留了退出交易的灵活性。但因为影响到交易的确定性，有经验的卖方则会对这样的退出条款极为抵触。

三、陈述保证范围的确定和调整 

3.1  陈述保证的一般范围

卖方的陈述保证在SPA中的一般范围包括但不限于（i）卖方及出售股权信息、（ii）财务状况、（iii）负债情况、（iv）监管合规、（v）业务资产、（vi）合同事项、（vii）诉讼和调查、（viii）产品、（ix）破产清算、（x）知识产权及信息技术、（xi）不动产、（xii）健康、安全及环保、（xiii）员工、（xiv）退休福利、（xv）反贿赂和反贪污、（xvi）税务等。上述范围通常可以划分为三类，即根本保证（Fundamental Warranties）、商业保证（Commercial Warranties）和税务保证（Tax Warranties）。

根本保证的事项与项目交易的可行性及买方收购目的相关，通常包括卖方及出售股权信息，包括但不限于（i）卖方合法设立存续、（ii）卖方享有签署并履行SPA的授权、（iii）卖方未发生资不抵债或破产清算的情形、（iv）履行SPA不会导致违反适用于卖方的法律法规以及卖方受约束的合同或安排、（v）卖方享有出售股权的权属、（vi）出售股权上无其他权利负担或第三方权利、（vii）标的公司合法存续等。

税务保证（Tax Warranties）通常会作为SPA的一个单独的附件。由于税务条款通常具有很强的专业性和技术性，并且根据不同国家税法的规定会对应与其他保证条款不同的责任限制，因此税务保证一定需要由专门的税务专家进行审阅和修改。 

商业保证包括除根本保证和税务保证以外的其他陈述保证事项。在交易文件中对“根本保证”和“商业保证”的划分的意义在于：与商业保证相比，买方可以要求根本保证适用不同的责任限制和救济方式，例如要求更长的索赔主张时间，要求根本保证在签约日和交割日重复做出；如果违反了根本保证，除了损害赔偿以外买方可以要求有明确退出交易的权利等。根本保证的责任一般不能被陈述与保证保险所完全替代，而商业保证的责任可以完全转移给陈述与保证保险。需要注意的是，根本保证的范围实际是双方协商的结果，因此买方对于与并购商业目的相关的重要保证，可以主张纳入到根本保证的范围内。

由于买方需要支付对价以完成交易，所以卖方通常也会要求买方作出有限的陈述保证以确保买方能够按约履行义务，范围上通常仅包括买方的基本资信情况，包括但不限于（i）买方合法设立存续、（ii）买方享有签署并履行SPA的授权、（iii）买方未发生资不抵债或破产清算的情形、（iv）履行SPA不会导致违反适用于买方的法律法规以及买方受约束的合同或安排等。如果卖方要求给予超出此通常范围之外的特别保证，中国的买家则要谨慎对待。

3.2  根据尽调进行的调整

陈述保证条款的起草不应当是孤立进行的，买方应当根据尽调结果对陈述保证的范围进行动态调整，将发现的重大问题反映在条款中。例如尽调欧洲某标的公司的过程中，发现与其员工签署的集体协议（Collective Agreement）要求标的公司为员工支付工伤保险的相关费用，但在尽调过程中，标的公司未能提供足额支付上述费用的证明文件。因此，陈述保证条款可以特别约定标的公司遵守并履行相关的集体协议。

尽调结果如何能真正有效准确反映在条款中，有不少条款起草上的技术细节。买方应当始终需要明确的原则是：对于已经披露的风险，陈述保证通常是无法提供任何保护的。也就是说，陈述保证所针对的一定是“未披露的”、“买方尚未得知”的事实和风险。这一点看似简单，但是很多案例中缺乏经验的买方却容易忽略。

例如在另一电力并购案例中，卖方披露部分发电设施未取得环境部门的批准，解释原因是当地法律并未对此强制要求，因此不存在重大法律风险。就此，在陈述保证条款中如果只是约定卖方保证“标的公司发电设施已取得所有必要的行政批准”则无法保护买方，因为即使有关部门认定需要取得环境批准，卖方仍可能主张其已经披露了未取得环境批准的事实并要求责任豁免。为避免上述情形，买方应在识别上述风险后，进一步对当地环保法律进行研究，确定究竟是否有强制要求。如果有则需要考虑调整对价或者设定专门的特殊弥偿条款。

3.3  根据行业进行的调整

不同的行业陈述保证条款的重点应当有所不同。根据加州伯克利大学和伦敦商学院对2011年1月至2016年12月期间的1,690个收购交易的研究结果，对于科技企业，最为常见的陈述保证违反风险是知识产权陈述保证，占此类交易理赔申请的25%左右；对于健康和医药行业，最为常见的则是合规陈述保证，占此类交易理赔申请的30%左右；而对于金融服务业和制造业，财务报表陈述与保证的违反占理赔申请的20%以上。因此，在起草陈述保证条款时，买方需要根据行业特征对范围和重点进行有效的调整。

例如新能源发电行业中的标的公司属于重资产公司，关键资产通常包括其持有的不动产、发电设备以及在当地从事发电生产活动所需的相关资质。此外，欧盟国家对新能源发电行业广泛适用包括上网电价补贴、溢价补贴等支持政策，标的公司的部分经济收入取决于该等政策的实施。因此陈述保证条款的范围应当着重保护（i）标的公司的发电资产持有情况、（ii）发电资产受当地监管部门的限制情况、（iii）持有土地的合法权属及权利负担、（iv）持有从事发电业务所需的资质情况、（v）遵守新能源补贴支持政策的情况等。

3.4  根据财报和估值进行的调整

财务报表尤其是资产负债表直观地通过财务语言反映了标的公司各项资产的价值，通过审阅财务报表，买方可以较为直观地了解标的公司的盈利及财务状况，包括标的公司的资产结构和负债状况，从而有助于形成对陈述保证范围和重点的初始思路。  

例如若标的公司流动资产中存货的数值较高，则意味着买方需要考虑着重增加对应的陈述保证条款，包括（i）标的公司不持有过多的、但可满足日常贸易需求的存货；（ii）标的公司的存货未受损害，处于可以出售的状态；（iii）存货没有过期等。若标的公司的对外债务较高，则意味着买方需要考虑增加包括（i）标的公司未收到任何要求清偿债务的通知；（ii）标的公司不存在导致债权人要求提前清偿或执行担保权益的债务违约等。

财务报表的时间对陈述保证条款也有影响。若卖方提供的经审计的财务报告的报告日距离签约日或交割日较长，买方需要在陈述保证条款中增加对于管理层账目的内容(management account), 以及报告日后无重大不利影响的陈述保证。需注意的是，财务报表有时也不能全面体现标的公司或有责任的情况，因此有经验的买方还会要求增加一个“无未披露责任”(undisclosed liabilities)的保证，即除在财务报表披露的责任、日常经营中产生的非重大责任及在SPA披露的责任外，标的公司不存在其他实际或或有责任。

除了财务报表以外，估值模型中的估值假设对标的公司未来的价值判断会有实质的影响，有经验的买方也会考虑如何与交易文件中的法律条款相衔接。举例来说，现金流量折现法（discounted cash flow）中，对公司未来盈利预测产生实质影响的事项会放在估值假设中，其中核心事项可以放在陈述保证条款中进行落实，比如如果未来标的公司的收入取决于主要的供应合同或者客户合同，则需要陈述保证对于该类重大合同未来的有效性和稳定性进行重点关注。如果标的公司的收入依赖于税收优惠或者其他的政府补贴和政策，需要陈述保证对于标的公司继续享有该等补贴和优惠的资质进行重点关注。

总的来说，陈述保证虽然是从法律的视角，但是观察到的一定是交易涉及到的标的公司包括行业、财务和估值在内的整体。这是因为现代企业一切对外重要的商业关系、对内的管理关系、核心资产以及商业优势都会直接或者间接地体现为公司在法律层面的资产权利和合同权利，需要通过法律的形式明确化、具体化、规则化。

四、陈述保证与SPA其他条款的互动

4.1  与披露函（disclosure letter）的互动

披露函是并购交易中重要的文件之一，其一般是在双方签署保密协议并在陈述保证条款基本确定下来后，由卖方起草后提供给买方，披露函为交易中的买方迅速了解标的资产的信息起着重要的作用，尤其在竞拍的并购项目中，买方往往没有时间去进行深入的尽职调查，需要结合披露函来综合评估判断交易风险。因此，结合陈述保证条款与披露函，买方可以对标的公司的情况有一个更为全面的了解。

此外，在风险承担的划分上，陈述保证条款是买方将对标的公司未知的风险转移给卖方，而披露函则通过披露将风险转回给了买方，豁免了陈述保证条款下卖方已经披露问题的责任。因此，披露函中披露的事实是否清楚、充分是买方需要关注的核心。站在买方角度，应当注意以下几点：（i）要求卖方尽早提供披露函或披露函的草稿件，以使买方有充足的时间评估披露的风险；（ii）谨慎审阅卖方提供的披露函，并对不清楚的内容要求卖方进一步澄清。明确约定卖方的披露标准达到清楚、确定并且具有足够细节，才可以免责；（iii）考虑要求卖方对于披露函本身的信息的真实性和准确性做出保证。

4.2  与特殊弥偿条款（specific indemnity）的互动

陈述保证条款与特殊弥偿条款之间是互补的关系。保证条款是卖方对标的公司的现有情况所作的陈述，而特殊弥偿条款是卖方就某些交割前特定的风险事项未来可能给买方产生的损失而给予弥补赔偿的承诺。站在买方角度，这两者都是保护自身权益的“有力武器”，核心区别在于：对于未知的风险，依靠陈述保证进行保护。对于已知风险（例如卖方已经披露的风险、尽调中发现的风险），则依靠特殊弥偿条款进行保护。

与陈述保证条款相比，弥偿条款在法律关系的本质上更倾向于英美法上的“债”（debt claim），这就意味着其有如下优势：（i）在主张弥偿条款下责任时，买方只需证明弥偿条款项下的事件已经触发，无需证明弥偿事件与标的公司价值减损的因果关系，但对于陈述保证条款，证明标的公司价值因不实陈述而减值通常是主张陈述保证条款下赔偿责任的前提；（ii）弥偿条款不受买方知晓范围的限制，即便是买方已经知晓或卖方已经披露的事项，买方也可以根据弥偿条款索要赔偿; (iii) 弥偿条款不受“可预见原则”的限制，即使是卖方在签约时无法预见的损失，只要其涵盖的事项确实触发，均应当赔偿买方相应的损失。

应该说，如果买方通过尽调识别出了重大风险和或有责任，除了直接调整对价以外，特殊弥偿条款对买方是一个有效的保护手段。因为不影响对价，在跨境竞标项目中还能够避免价格调整过低，增强买方出价的竞争力。但也正是由于上述弥偿条款的优势，境外卖方在谈判中通常会拒绝接受协议中特殊弥偿条款，即便接受也会要求措辞非常的确定，仅针对某一具体事项。需要注意的是，欧洲与美国的实践也有所不同。美国的买方通常会要求卖方就保证事项提供弥偿条款下的保护（warranties on an indemnity basis），即如果违反陈述保证，卖方应当支付任何金额使买方达到陈述保证为真实时的状态。而该要求通常会在与欧洲卖方的交易中被拒绝，一般只愿意就特定已识别风险提供弥偿条款。

4.3  与对价条款（pricing）的互动

陈述保证的范围会一定程度影响到价格。陈述保证的内容构成了交易对价的估值基础⁵，交易一方往往是依据另一方的陈述保证来决定是否缔结该交易以及如何设置交易的条件。如果SPA中有很完善的陈述保证条款，说明卖方愿意承担更多的陈述保证责任，买方则可能愿意对收购标的公司股权支付更高的价格。相反如果卖方给予很有限的陈述保证，则意味着买方应当考虑给予更加保守的估价，以防止未来潜在的或有责任。

此外，SPA采用何种定价机制会影响卖方做出陈述保证的时间。在交易谈判中，买卖双方的律师通常会对陈述保证是否需要在交割日重复而争执不下，因为是否重复本质上决定了过渡期的风险主要由何方来承担。其实这一点很大程度上取决于SPA的定价机制。跨境并购中比较常见的定价机制包括交割账目机制（completion accounts）和锁箱机制（locked box）两种。

如果协议采取的是交割账目机制，意味着买卖双方会根据标的公司的交割账目在交割后进行调整确定最终交易对价，以反映标的公司在定价基准日到交割日之间运营期间的价值变化。由于在交割账目的情况下过渡期的经营损益已经通过价格调整由卖方承担，一定程度上会减少买方对陈述保证需要在交割日重复的顾虑。而如果采取的是锁箱机制（locked box），交易价格通常以标的公司在锁箱日的财务报表为基础，在过渡期结束的交割日获得完全的陈述保证就变得尤为重要。

4.4  与交割前提（CP）和解除条款（termination）的互动

在股权交易中，为了实现最终的交割目的，交易双方往往会设置一些交割条件，约定只有这些前提条件得到满足，或被其放弃，双方才有义务进行交割。在交割日时，买方往往需要再次去验证卖方在签约时提供的陈述保证的真实性和有效性，在适用美国法的一些跨境交易中，通常卖方在交割时不违反陈述保证会作为交割的前提条件。

在适用英国法的交易或者与欧洲卖方的交易中，合同解除权也可以是买方就卖方违背陈述保证条款内容的一种救济方式。在签约后交割前，若买方意识到卖方的保证存在不真实、不准确的情况，买方可能更愿意拥有选择退出交易的权利，因此买方在SPA中除了卖方已经给予的其他权利或救济外，还会要求就卖方违背特定陈述保证条款的情况享有明确的单方解除权。

为保护交易的确定性，有经验的卖方一般不愿意直接给予买方此类与陈述保证挂钩的解除权，或者接受将其作为交割前提。卖方会主张“无论如何，买方已经可以通过获得损害赔偿的方式获得救济，无需解除合同，或者拒绝交割”。即便通过谈判卖方不得已接受此类解除权，通常也会对违背陈述保证的情况进行严格的限制，包括使用很高的重大性（materiality）标准，或列明仅在违反特定的陈述保证情况下才允许买方行使解除权。

五、陈述保证条款的谈判要点

5.1  谈判策略

首先，在起草和谈判前，买方与买方律师和财务顾问的充分沟通尤为重要。SPA的条款是律师起草的，但是反映的是包括财务、商务、税务在内的全部重大交易问题。买方律师只有在深入了解买方的商业诉求和承受底线后，才能够更为有效地在条款起草和谈判中“进退有度”，“虚实结合”，在推进交易的同时有效保护买方权益。

其次，不同类型的交易中买方策略会有所不同。SPA初稿的准备方通常掌握对陈述保证条款起草的主动权。在一对一的跨境并购谈判中，中国买方应当要争取准备SPA的第一稿，在初稿中即确定交易条件的基调和陈述保证的范围，为下一步的谈判打下基础。而在跨境竞标交易中，卖方处于相对强势的地位，通常买方仅能在卖方准备的SPA第一稿上进行修订。此时为保证买方出价的竞争力，买方需要关注尽调中发现的重大问题，避免对细节过于纠结，并且要注意把握在竞标交易过程中不同阶段卖方谈判地位的变化。

最后，扎实的尽职调查也是取得交易文件谈判主动权的关键。买方尽职调查做的越充分，买方对陈述保证的范围就更有针对性，在起草和谈判过程中能够抓大放小，避免在不相关的问题上浪费时间和精力。相反，若买方进行的尽职调查有限或卖方提供的尽调信息不足，则从规避风险的角度，买方只能包括更加广泛的陈述保证保护自己。

5.2  关键谈判点

5.2.1 主体

陈述保证做出的主体通常是卖方。但如果卖方没有足够的财务资信，买方应当要求卖方的母公司或实际控制人作出陈述保证，或者作为陈述保证的担保人（guarantor）。

如果有多个卖方，持有少数股权的卖方（例如财务投资人），可能仅愿意对其持有的股权的所有权作出陈述保证，不愿意作出关于标的公司的陈述保证，其理由是作为少数股东，并未完全了解标的公司的经营管理。即使少数股东作出陈述保证，往往也会对违反陈述保证的责任进行限制，如以其持有的股权价值为限。站在买方角度，则应争取要求全部卖方彼此承担连带责任。这样在陈述保证被违反的情况下，买方可以选择要求一个卖方或者多个卖方承担全部的赔偿责任，避免了部分卖方无法承担赔偿责任的不利影响，也无需分别追偿从而更容易获得救济。⁶

5.2.2  时间

交易双方一般在合同签订时作出陈述保证，是对合同签订时的既存事实的声明。但在跨境并购交易中，由于先决条件的存在，合同签订的日期和交割的日期通常不是同一天。买方会希望卖方在交割时可以作出同样的陈述保证（repetition of warranties），以使卖方承担签约至交割期间过渡期的风险。卖方可能不愿意在交割时重复陈述保证，其理由是签约之后一些保证事项不是卖方所完全能够控制。过渡期风险由谁承担，常常是买卖双方谈判的焦点。⁷

如果卖方不同意交割日重复陈述保证，买方可以考虑的替代方案是卖方仅在交割日重复一些“根本性陈述保证”。此外，如果协议本身采用的是交割账目的定价机制，且在协议的交割前承诺（pre-closing covenant）条款中对买方有足够的保护，那么过渡期的风险同样可以得到较好的控制。

如果陈述保证需要在交割时重复，有经验的卖方通常会相应要求有更新披露函（second disclosure letter）的权利。买方对此类请求必须十分谨慎，因为（i）更新披露函中的过渡期事项构成陈述保证的例外，风险将会转移至买方,而此时协议已经签署，交易价格和条款都已经确定；（ii）即使同意更新披露函，买方通常也只允许卖方就签约日期和交割日期之间发生的、卖方无法控制的事项进行更新，且如果构成之前陈述保证的重大性违反，买方应当有权终止交易。⁸

5.2.3  重大性

卖方对于陈述保证通常会要求做出“重大性”的限制，理由是当作出全面的陈述保证时，卖方很难确保严格遵守每一陈述保证。交易双方可能会在合同中缩小某些陈述保证的范围，如仅仅针对一些重大性事项。例如，卖方可能在与买方协商后，对执行交易文件不会违反标的公司作为缔约方的重大性合同作出陈述保证，而不是任何合同。此类的重大性例外会降低卖方违反陈述保证的风险。

中国买家应当尤其注意的是双重重大性的例外（double materiality）, 即卖方在陈述保证的具体条款之中嵌入重大性的标准，且同时一般性地约定只对重大违反陈述保证（materially breach）的情形进行赔偿。“双重重大性例外”会极大地减少卖方的责任，买方需要证明同时满足双重重大性标准后才能提起索赔。对此，买方最有力的抗辩是：对于卖方责任限额的最低免赔额(de minimis)实际已经起到了排除非重大违约的作用，无需另外再增加重大性限制。

在一些交易文件中，双方对重大性往往没有作出定义，在发生争议时由法院进行判断。为了减少不确定性，双方应尝试对关键条款中提及的重大性作出明确量化的定义。比如对于没有潜在的或者进行中的重大性诉讼的陈述保证，双方可以约定诉讼标的额达到一定的金额或者发生约定的法律后果即构成重大性诉讼。 

5.2.4  知晓例外

境外卖方为了控制自身违反陈述保证的责任，通常会主张其仅对知晓的事项（to its best knowledge）承担责任。其中如何界定卖方的“知晓”看似简单，但其实对后续买方能否有效追责是一个关键限制。双方在谈判中交锋的常见谈判点又包括三个方面：

第一：卖方主张对“实际知晓”（actual knowledge）作出陈述保证，排除其实际不知晓的事项。买方则可能要求卖方对其“应当知晓”的事项（constructive knowledge）作出陈述保证，所谓的“应当知晓的事项”实际上是要求卖方负有义务对陈述保证中的事项进行合理程度的调查，包括有义务对可能了解该事项的公司人员进行询问；⁹

第二：卖方作为法人主体，实践中较难判断公司内部已经知晓的人员范围，因此通常会主张在协议中明确列出一些具体负责人员，该等人员的知晓将被视为卖方知晓。站在买方角度，知晓人员的范围应当合理，至少应当包括目标公司的董事以及参与和熟悉目标公司管理的高级管理人员；

第三：就买方已经知晓的任何事项引起了陈述保证的违反，卖方可能会主张买方不能获得救济，理由很简单：如果买方已经知晓，其应有机会在谈判中对该事项与卖方进行协商，反映在价格或者交易条款中。此类有利于卖方的条款被称作“反沙袋条款”(anti-sandbagging clause)。强势的卖方甚至要求买方做出反向的陈述，保证自己在签约时“不知道”任何对陈述保证的违反。对于此类条款买方最好不予接受，其理由是交易过程中其员工或者其聘请的中介机构可能会接收到大量信息，买方无法判断该等信息是否得到了有效沟通和消化。¹⁰

5.2.5  卖方责任限制

卖方通常会要求对其陈述保证责任设置责任限制，包括金额限制（包括单个主张金额限制（individual de minimis）、累计主张金额限制（claims basket）和责任上限）、通知限制、时间限制、与第三方赔偿的顺位限制、责任豁免情形等。买卖双方通常会对责任限制的金额和其他限制进行较为激烈的谈判，此外买方也会要求对根本性陈述保证或卖方存在欺诈的情形不适用上述责任限制。这一条款通常是双方修改最多的部分之一，本文不再赘述。

概括而言，广泛的责任限制的存在使得买方应当意识到：（i）陈述保证不论篇幅如何全面，但是其实现也有其固有局限；(ii) 需要留意SPA终稿中对于未来求偿权利程序的约定和要求，确保权利主张可以顺利实现；（iii）对于已知的重大风险，应当通过调价或者其他合同条款获得保护。

5.3  陈述保证的实现

陈述保证本质上属于合同保护，因此能否最终实现目的取决于卖方是否有足够的财务资信，同时也会受到买方未来的合同主张能否得到法院或者仲裁庭的支持。考虑到买方主张权利的资金和时间成本，争议产生后的不确定性以及卖方复杂的责任限制，买方可以考虑在SPA中设置其他的机制来增强实现其在陈述保证条款下的权利。

比较典型的增强实现方式有要求卖方提供银行保函或者母公司担保、设置托管账户（escrow account）、延迟付款(consideration retention)等。以延迟付款为例，如果卖方同意该安排，双方还须对于具体细节进行协商，包括延迟交付对价的比例、保管延迟交付对价的主体（买方或由第三方托管）以及延迟交付的期限。

选择何种方式确保陈述保证可以实现，取决于买卖双方的谈判地位、关键问题的具体情况和交易的具体类型。在有多个潜在买方的跨境竞标类项目中，买方需要注意任何影响到对价支付的条款都是卖方关注的核心商业条款，类似于托管账户或者延迟支付的安排可能会降低出价的竞争力，因此需要在充分理解尽调风险的基础上把握有限且合理的原则，并通过有经验的买方律师和投行与卖方充分沟通。

5.4  陈述与保证保险

陈述与保证保险通常用于保护并购交易中因卖方违反其在SPA中陈述保证义务而产生的损失。保险公司收取一定的保费，并承担因违反陈述保证条款而产生的责任，通常而言，保险公司的承保金额相当于并购交易中合同对价的10%，保费金额则一般为承保金额的2%-3%，保险期限通常在3-6年。¹¹

在海外竞标类的并购交易中，陈述与保证保险越来越频繁地被交易各方所使用，很多卖方会明确要求买方需要购买保险。从风险承担的角度上看，陈述与保证保险将卖方在陈述保证条款下的风险责任转嫁到保险公司。对买方而言，保险可以使得买方的并购方案更具竞争力，因为其减少了卖方的赔偿责任。同时，保险也增加了对买方的保护，卖方也可能更愿意作出更广泛的陈述保证。

因此，根据不同交易的规模和性质，买卖双方可以考虑使用陈述与保证保险以推动谈判进程。尽管陈述与保证保险有如上诸多优点，但具体申请理赔的情况则相对少见，根据加州伯克利大学和伦敦商学院对2011年1月至2016年12月期间的1,690个收购交易的研究结果，在2011年有26.6%的交易中出现理赔申请，这一数字在2016年下降到11.6%，常见的违反陈述保证的类型包括财务报表（21.3%）、重大合同（15.1%）、税务（14.4%）、合规（14.4%）、知识产权（7.9%）和劳务（7.5%）。¹²

六、结语

综合上文，SPA中的陈述保证条款是买卖双方关注的重点条款，其重要性决不仅在于其较长的篇幅，更也在于其对买方作出商业判断的重要影响以及与SPA中其他条款之间联系所形成的一个严密的保护机制。在跨境并购中，中国买家需要熟悉陈述保证条款的起草要点以及谈判策略，唯有如此才能为在对抗激烈、复杂多变的跨境并购交易中为自身奠定有效权利保护机制的基础。

1. Jones Day, Some Differences in Law and Practice Between U.K. and U.S. Stock Purchase Agreements (April 2007), Some Differences in Law and Practice Between U.K. and U.S. Stock Purchase Agreements | Insights | Jones Day.

2. Practical Law Corporate, Representations, Warranties, Covenants, Rights and Conditions.

3. Practical Law Corporate, Warranties and indemnities: acquisitions.

4. 董安生著《国际货币金融法》，中国人民大学出版社1999年5月第1版。

5. 程军，跨国并购之陈述与保证——理论与实务（一）（2017年8月28日）。

6. Practical Law Corporate, Seller warranties and limitations on liability: commonly negotiated issues: share purchases, 27.

7. Ibid, 19.

8. Ibid, 21.

9. Christopher S. Harrison, Make the Deal Negotiating Mergers & Acquisitions (January 21, 2016).

10. Ibid.

11. Richard D. Harroch & David E. Weiss & Richard V. Smith, A Guide To M&A Representations and Warranties Insurance in Mergers and Acquisitions (January 23, 2019), https://www.forbes.com/sites/allbusiness/2019/01/23/guide-mergers-acquisitions-representations-warranties-insurance/?sh=5ba0553767f3

12. Omri Even-Tov & James Ryans & Steven Davidoff Solomon, How Do Representations and Warranties Matter? Risk Allocation in Acquisition Agreements, 13.