外国投资者以PIPE方式投资A股上市公司的最新法律问题

中国证监会主席刘士余于2018年10月19日就市场关注的重点问题接受新华社记者采访时表示，鼓励私募股权基金通过参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组。

监管部门鼓励的上述投资方式为对已上市公司的私募股权投资，即PIPE (Private Investment in Public Equity)。与 Pre-IPO私募股权投资通常由PE采用协议价格机制认购定向增发可转股/债的形式不同，PIPE是由PE（Private Equity）以公开市场交易价格为参照，认购或者购买已经公开上市公司股份的一种投资方式。由于中国的A股市场目前还不是一个完全开放的资本市场，外国投资者并不能自由地投资A股上市公司，因此外国投资者以PIPE方式投资A股上市公司经常引起市场关注，并且近年来呈现出投资方式和渠道更加多样化的趋势。就此事宜，我们根据对中国相关法律法规的理解、对市场公开案例的检索和研究以及在以往同类型项目中的操作经验，简析如下：

一、 外国投资者以PIPE方式投资A股上市公司的基本法律架构

在中国现有的法律框架下，外国投资者可通过以下方式投资A股上市公司：一是外国投资者申请成为或者通过QFII（即Qualified Foreign Institutional Investors，即合格境外机构投资者）或RQFII（即RMB Qualified Foreign Institutional Investors，即人民币合格境外机构投资者）投资A股上市公司；二是外国投资者作为战略投资者投资A股上市公司；三是外国投资者通过上海证券交易所、深圳证券交易所与香港联交所或者其他国家和地区交易所之间的互联互通机制投资A股上市公司。由于根据目前监管规定，上述第三种方式仅能通过沪深交易所的竞价交易方式完成外国投资者对A股上市公司的投资，与PIPE主要投资方式不同，因此本文主要讨论上述第一种及第二种投资方式。

（一） QFII/RQFII的相关规定

就外国投资者申请成为或通过QFII投资A股上市公司主要适用中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局联合颁布实施的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，中国证监会颁布实施的《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》，以及国家外汇管理局2018年6月颁布实施的《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》（以下合称“《QFII 规定》”）的规定；

就外国投资者申请成为或通过RQFII投资A股上市公司则主要适用中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，中国证监会颁布实施的《关于实施〈人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法〉的规定》，以及中国人民银行、国家外汇管理局2018年6月12日颁布实施的《关于人民币合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的通知》（以下合称“《RQFII规定》”）。

（二） 战略投资者的相关规定

外国投资者作为战略投资者投资A股上市公司涉及的监管法规较多，主要包括：

1. 涉及外资准入或行业监管的法规

1) 商务部、中国证监会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局于2015年10月28日发布实施了修正后的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（以下简称“《战投管理办法》”），是外国投资者战略投资 A 股上市公司的核心规定。该办法明确了外国战略投资者的资格要求、战略投资的基本要求(比如投资比例不低于10%、锁定期不少于3年等)、战略投资的方式(协议转让或定向增发)和审批/备案流程等；

2) 商务部于2009年6月22日发布实施了修正后的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“《外资并购规定》”），是外国投资者并购境内企业的一般性规定，《战投管理办法》未明确规定的，应适用该规定；

3) 国家发改委和商务部《外商投资产业指导目录（2017年修订）》、《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》¹（以下简称“《负面清单》”），是关于外商投资行业准入和产业政策的基本规定，《负面清单》统一列出股权要求、高管要求等外商投资准入方面的特别管理措施，《负面清单》之外的领域，按照内外资一致原则实施管理；

4) 《中华人民共和国中外合资经营企业法（2016修正）》、《中华人民共和国中外合作经营企业法（2017修正）》、《中华人民共和国外资企业法（2016修正）》及商务部《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》（商务部令2018年第6号）（以下简称“《外资备案管理办法》”）是有关外商投资企业设立和变更应当履行相关审批或备案程序的规定，不涉及国家规定实施准入特别管理措施的外商投资企业设立及变更执行备案管理；

5) 《中华人民共和国反垄断法》（以下简称“《反垄断法》”）、国务院《关于经营者集中申报标准的规定》和商务部、国家市场监督管理总局反垄断局相关规定，根据上述法规规定的要求，外国投资者并购境内企业达到申报标准的，应当事先向反垄断主管机关申报，未申报不得实施交易；

6) 国务院办公厅《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》和商务部《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，根据安全审查制度的要求，外国投资者并购特殊行业的境内企业，且获得实际控制权的，应通过安全审查；

7) 如果被并购的A股上市公司属于有前置审批要求的特定行业的，还需要按相关规定报请相关行业主管部门审批。

2. 涉及国资管理的法规

主要规定是国务院国资委、财政部和中国证监会《上市公司国有股权监督管理办法》，该办法明确了国有股东向境外投资者转让股权时需遵循的原则规定及相关程序要求。

3. 涉及证券监管的法规

1) 中国证监会《上市公司收购管理办法》（以下简称“《收购管理办法》”）及其配套制度是证券监管的核心规定；

2) 如果外国投资者以资产为对价认购A股上市公司股份，还应适用中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》及其配套制度。

（三） 沪港通、深港通的相关规定

外国投资者通过上海证券交易所、深圳证券交易所与香港联交所之间的互联互通机制投资A股上市公司时所适用的监管法规主要为：

1) 中国证监会《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》是内地与香港证券交易所互联互通机制的核心制度，明确了法律法规适用原则、各市场主体的权利义务和职责、沪港通和深港通投资者的适当性管理遵循属地管理原则等重要内容；

2) 上海证券交易所《上海证券交易所沪港通业务实施办法（2018修订）》（以下简称“《沪港通业务实施办法》”），对外国投资者通过联交所证券交易服务公司参与上海证券交易所上市的股票交易的股票范围、交易特别事项、额度控制、持股比例限制等具体事项进行了明确规定；

3) 深圳证券交易所《深圳证券交易所深港通业务实施办法（2018修订）》（以下简称“《深港通业务实施办法》”），对外国投资者通过联交所证券交易服务公司参与深圳证券交易所上市的股票交易的股票范围、交易特别事项、额度控制、持股比例限制等具体事项进行了明确规定；

4) 中国证券登记结算有限责任公司《内地与香港股票市场交易互联互通机制登记、存管、结算业务实施细则》，对内地与香港股票市场交易互联互通机制相关的登记、存管、结算进行了具体规定。

二、 外国投资者以PIPE方式投资 A 股上市公司的主要方式

（一） 申请成为或者通过QFII投资A股上市公司

根据《QFII规定》，符合条件的QFII可以投资中国证监会批准的人民币金融工具(包括在证券交易所挂牌交易的A股股票)。由此，外国投资者可以申请成为或通过QFII取得上市公司A股股份。

外国投资者申请成为QFII，需符合一定的资格要求，具体如下：

1. 为中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。其中：

1) 资产管理机构：经营资产管理业务2年以上，最近一个会计年度管理的证券资产不少于5亿美元；

2) 保险公司：成立2年以上，最近一个会计年度持有的证券资产不少于5亿美元；

3) 证券公司：经营证券业务5年以上，净资产不少于5亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于50亿美元；

4) 商业银行：经营银行业务10年以上，一级资本不少于3亿美元，在最近一个会计年度管理的证券资产不少于50亿美元；

5) 其他机构投资者（养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等）：成立2年以上，最近一个会计年度管理或持有的证券资产不少于5亿美元。

2. 财务稳健，资信良好，达到中国证监会规定的资产规模等条件；

3. 从业人员符合所在国家或者地区的有关从业资格的要求；

4. 有健全的治理结构和完善的内控制度，经营行为规范，近3年未受到监管机构的重大处罚；

5. 所在国家或者地区有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与中国证监会签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系；

6. 中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。

此外，外国投资者按照《QFII规定》申请成为QFII并获得上市公司股份的，需经中国证监会批准，可通过向国家外汇管理局备案获取不超过其资产规模或管理的证券资产规模一定比例的“基础额度”，超过基础额度的投资额度须由国家外汇管理局批准。关于基础额度标准须判断QFII或其所属集团的资产主要在中国境内或是在中国境外：主要在中国境内的，基础额度计算公式为：1亿美元＋近三年平均资产规模×0.2%－已获取的人民币合格境外机构投资者额度（折合美元计算，以下简称“RQFII额度”）；主要在中国境外的，基础额度为：等值50亿元人民币＋上年度资产规模×80%－已获取的RQFII额度（折合美元计算）。基础额度不超过50亿美元，不低于2000万美元。QFII在经备案及批准的投资额度内，可以投资于中国证监会批准的人民币金融工具，但需委托境内商业银行作为托管人托管资产，并委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动。

为通过QFII取得上市公司A股股份，外国投资者可以委托一家或几家QFII，QFII 直接在境内证券市场上购买上市公司A股股份，在有关信息披露中，QFII将披露该外国投资者为实际投资人。与申请成为QFII以及本简析所述之其他投资方式投资A股上市公司需要取得交易对方的配合和/或涉及多项审批程序不同，通过 QFII投资A股上市公司可由外国投资者单方面实施，除了履行信息披露义务外不涉及政府部门的审批。然而，根据《QFII规定》，外国投资者通过QFII投资A股上市公司存在投资比例限制，即单个境外投资者通过QFII持有一家上市公司股票的，持股比例不得超过该公司股份总数的10%；所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的30%。

在信息披露方面，外国投资者通过QFII投资A股上市公司时，应适用《上市公司收购管理办法》中关于权益披露的要求。即QFII拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5％时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予以公告。相关案例如台资企业富邦人寿作为QFII于2016年2月认购辽宁成大（600739）非公开发行的股份并依规定披露了权益变动报告书。

（二） 申请成为或者通过RQFII投资A股上市公司

根据《RQFII规定》，经证监会批准的RQFII在国家外汇管理局批准的投资额度内可以运用来自境外的人民币资金进行境内证券投资。由此，外国投资者可以申请成为或通过RQFII取得上市公司A股股份。

外国投资者申请成为RQFII，需符合一定的资格要求，具体如下：

1. 注册地、业务资格等应当符合下列条件：

1)境内基金管理公司、证券公司、商业银行、保险公司等香港（或其他试点地区）子公司，或者注册地及主要经营地在香港地区（或其他试点地区）的金融机构；

2)在香港证券监管部门取得资产管理业务资格，并已经开展资产管理业务。

2. 财务稳健，资信良好；

3. 公司治理和内部控制有效，从业人员符合所在国家或地区的有关从业资格要求；

4. 经营行为规范，最近3年或者自成立起未受到所在地监管部门的重大处罚；

5. 中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。

RQFII的监管与QFII监管在许多方面采用了类似或相同的标准。在取得证监会批准后，RQFII可以向国家外汇管理局备案取得基础额度：RQFII或其所属集团资产主要在中国境外的，基础额度计算公式为：等值1亿美元＋近三年平均资产规模×0.2%减去已获取的合格境外机构投资者额度（折合人民币计算，以下简称“QFII额度”）；资产主要在中国境外的，基础额度为50 亿元人民币＋上年度资产规模×80%减去已获取的QFII额度（折合人民币计算）。超出基础额度的额度须由国家外汇管理局批准。对RQFII持股比例的限制，与QFII相同，即单个境外投资者通过 RQFII 持有一家上市公司股票的持股比例不超过该公司股份总数的 10%；所有境外投资者对单个上市公司 A 股的持股比例总和不超过该上市公司股份总数的 30%。RQFII也需委托具备资质的境内商业银行作为托管人托管资产，并委托境内证券公司办理买卖证券。

在信息披露方面，外国投资者通过RQFII投资A股上市公司时，也应适用《上市公司收购管理办法》中关于权益披露的要求。相关案例如华安资产管理（香港）有限公司通过RQFII账户于2016年10月认购长江润发（002435）为购买资产募集配套资金发行的新股。

（三） 作为战略投资者投资A股上市公司

根据《战投管理办法》的规定，外国投资者作为战略投资者获得上市公司A股股份的，需符合一定的资格要求，具体如下：

1. 依法设立、经营的外国法人或其他组织²，财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验；

2. 境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；³

3. 有健全的治理结构和良好的内控制度，经营行为规范；

4. 近三年内未受到境内外监管机构的重大处罚（包括其母公司）。

根据《战投管理办法》的规定，外国投资者战略投资方式分为上市公司定向发行和协议转让两种方式；根据商务部《战投办法征求意见稿》第二条，外国投资者的战略投资方式不仅包括协议转让、上市公司定向发行新股（包括非公开发行股票募集资金和发行股份购买资产），还包括要约收购。具体如下：

1. 通过上市公司定向发行方式进行战略投资的，按需要履行以下程序：

1) 上市公司董事会通过决议；

2) 上市公司股东大会通过决议；

3) 上市公司与投资者签订定向发行的合同；

4) 上市公司向商务部报送相关申请文件； 

5) 中国证监会依法予以核准（(4)项下程序可与本步骤可同时进行⁴）；

6) 定向发行完成后，上市公司还应当到工商行政管理部门办理变更登记。

关于上述(4)项“上市公司向商务部报送相关申请文件”如何执行，具体分析如下：

根据商务部《外资备案管理办法》等规定，不涉及国家规定实施准入特别管理措施的外商投资企业设立及变更执行备案管理。

根据国家发改委和商务部《外商投资产业指导目录（2017年修订）》，除“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司并购与其有关联关系的境内公司”以外，将不涉及准入特别管理措施的外资并购设立企业及变更，包括上市公司引入外国投资者战略投资在内的相关事项，纳入了备案管理。

综上，在外商投资备案制的背景下，上市公司引入战略投资者适用商务部门审批或是备案，应当根据不同情况予以判断，具体包括：

1) 如属于《外资并购规定》的“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司并购与其有关联关系的境内公司”的，应当按照《外资并购规定》和《战投管理办法》的规定，履行商务部的审批程序；

2) 如上市公司所从事的行业属于现行《外商投资产业指导目录》中外商投资准入特别管理措施的范围的，则应当按照《战投管理办法》及外资审批权限的规定向商务部或其地方商务主管部门⁵履行战略投资的审批手续；

3) 除前述情况以外，对于实行备案管理的交易，则应当按照《外资备案管理办法》的规定，履行备案手续，而无需取得商务部对战略投资的批复。

通过定向发行方式完成战略投资的代表案例有Alliance Healthcare Asia Pacific Limited作为战略投资者于2017年认购南京医药（600713）定向增发股票，商务部明确通知，由于南京医药于该次交易前已为外商投资企业，本次投资涉及的外商投资企业变更事项适用《外资备案管理办法》，商务部不再出具关于引入境外战略投资者的批准文件。

2. 通过协议转让方式进行战略投资的，需要履行以下程序⁶：

1) 上市公司董事会通过决议；

2) 上市公司股东大会通过决议；

3) 转让方与投资者签订股份转让协议；

4) 投资者向商务部或上市公司所在地商务主管部门报送相关申请文件；

5) 投资者参股上市公司的，获得前述批准后向证券交易所办理股份转让确认手续、向证券登记结算机构申请办理登记过户手续，并报中国证监会备案；若投资者拟通过协议转让方式构成对上市公司的实际控制，投资者应向中国证监会报送上市公司收购报告书及相关文件，经中国证监会审核无异议后方可向证券交易所办理股份转让确认手续、向证券登记结算机构申请办理登记过户手续；

6) 协议转让完成后，上市公司还应当到工商行政管理部门办理变更登记。

关于上述（4）项“投资者向商务部报送相关申请文件”如何执行，参见上文第1部分的分析。

外国投资者通过协议转让方式投资A股上市公司代表性案例有周大福投资有限公司（台港澳法人独资企业）作为战略投资者通过协议转让方式收购小康控股持有ST景谷（600265）30%股权，CVC 战略投资珠海中富(000659)和嘉士伯香港协议收购重庆啤酒(600132)。

无论采用何种战略投资方式，外国投资者取得的上市公司A股股份三年内不得转让。投资可分期进行，首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十。⁷

3. 通过要约收购方式投资A股上市公司

根据商务部《战投办法征求意见稿》第十二条，战略投资涉及国家规定实施准入特别管理措施并通过要约收购方式实施的，按以下程序办理：

1) 外国投资者依法编制要约收购报告书摘要；

2) 外国投资者、上市公司及相关方按照法律法规和中国证监会的相关规定履行报告、公告等程序；

3) 上市公司根据《战投办法征求意见稿》相关规定向所在地商务主管部门报送相关申请文件，有特殊规定的从其规定。

商务主管部门就外国投资者实施战略投资作出原则批复后，外国投资者按照有关规定办理要约收购手续；要约收购完成后，上市公司向商务主管部门申请核发外商投资企业批准证书。

本方式下代表案例有Grand Metropolitan International Holdings Limited于2018年8月部分要约收购水井坊（600779）。

4. 通过间接收购方式投资A股上市公司

1) 外国投资者通过由其控股的外商投资企业并购上市公司

外国投资者可以通过由其控股的具有中国法人资格的外商投资企业并购 A 股上市公司。外国投资者通过该种方式无需按照前述《战投管理办法》和《QFII相关规定》、《RQFII规定》达到战略投资者或QFII/RQFII的资质要求，也无需履行战略投资者和QFII/RQFII的审批程序。

外国投资者通过由其控股的外商投资企业并购 A 股上市公司的， 应按照《收购管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》以及《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定，通过要约收购、协议收购、认购上市公司定向发行股票的方式履行相应的并购程序。

需要指出的是，中国外汇管理部门目前对外商投资企业资本金用于境内股权投资有非常严格限制，因此外国投资者拟通过境内已设立的外商投资企业实施上市公司收购的，该等外商投资企业应有收购的自有资金。

本方式下代表案例有Everwin Pacific Limited 2007年通过中皇公司收购酒鬼酒(000799)。

2) 外国投资者通过其在中国境内设立的投资性公司并购上市公司

外商设立的投资性公司，根据现行规定，其可以对境内上市公司实施战略投资。根据《商务部关于外商投资举办投资性公司的规定(2015修正)》，申请设立投资性公司应符合下列条件：

a) 外国投资者资信良好，拥有举办投资性公司所必需的经济实力，申请前一年该投资者的资产总额不低于四亿美元，且该投资者在中国境内已设立了外商投资企业，其实际缴付的注册资本的出资额超过一千万美元，或者；外国投资者资信良好，拥有举办投资性公司所必需的经济实力，该投资者在中国境内已设立了十个以上外商投资企业，其实际缴付的注册资本的出资额超过三千万美元；

b) 以合资方式设立投资性公司的，中国投资者应为资信良好，拥有举办投资性公司所必需的经济实力，申请前一年该投资者的资产总额不低于一亿元人民币；

c) 投资性公司的注册资本不低于三千万美元。

申请设立投资性公司的外国投资者应为一家外国的公司、企业或经济组织，若外国投资者为两个以上的，其中应至少有一名占大股权的外国投资者符合上述（a）项规定。

本方式的代表案例有Hony Capital Fund V LP通过在境内设立弘毅（上海）股权投资基金中心（有限合伙）并于2016年战略投资锦江股份（600754）。

3) 外国投资者通过并购上市公司的控股股东间接控股上市公司

外国投资者可根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》和《收购管理办法》所规定的程序，以及《外商投资产业指导目录》中鼓励和支持的投资方向，整体或部分买断上市公司的母公司或控股股东企业，将该企业变成外商独资企业或外商投资企业，从而间接控股上市公司。提请注意，如果上市公司的母公司为国有性质，还需要履行相应的国资审批程序。

本方式下代表案例有鼎晖于2011年间接入股鲁西化工(000830)以及Ulysses Parent于2018年间接投资鲁阳节能（002088）。

4) 通过以资产认购股份方式取得A股上市公司股份

外国投资者除了以现金购买上市公司股票外，还可以其依法拥有的境内、外资产作为对价认购上市公司向其定向发行的 A 股股票，若其拟注入上市公司的资产达到一定标准，则将构成上市公司重大资产重组。即使交易金额未达到重大资产重组的标准，由于该交易系上市公司向外国投资者发行股份购买其所持境内外资产，其本身也需要中国证监会的审批。

本方式下近期的代表性案例有COFCO Bio-chemical Investment Co., Ltd.于2018年以所持资产认购中粮生化（000930）向其增发的股份、万华化学（600309）于2018年9月通过向万华化工的股东（Prime Partner International Limited等）发行股份吸收合并万华化工，益圣国际及Easunlux以其所持Hiwinglux和IEE的股权认购航天科技（000901）向其增发的股份。

值得关注的是，商务部发布的《关于修改<外国投资者对上市公司战略投资管理办法>的决定（征求意见稿）》第六条明确了外国投资者可以以其持有的境外公司股权或外国投资者以其增发的股份作为战略投资的支付手段，并且相较于《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》的规定，不再要求该等境外公司为上市公司或特殊目的公司。此外，如战略投资采用跨境换股，《战投办法征求意见稿》还要求境内公司或其股东应聘请在中国注册登记的中介机构担任顾问，就并购申请文件的真实性、境外公司财务状况以及并购是否符合跨境换股条件做尽职调查，提交顾问报告。

（四） 通过沪股通及深股通投资A股上市公司

1. 沪股通

沪股通机制下，外国投资者可以委托香港经纪商，经由香港联交所在上海设立的证券交易服务公司，向上交所进行申报，买卖沪港通规定范围内的上海证券交易所上市的股票。根据《沪港通业务实施办法》的规定，外国投资者通过沪股通所能购买的股票范围为：（a）上证180指数成份股；（b）上证380指数成份股；（c）A+H股上市公司的上交所上市A股。

根据上述法律的规定，沪股通的股票以人民币报价和交易，具体的交易日和交易时间由联交所证券交易服务公司在其指定网站公布，其交易采用竞价交易方式。

外国投资者通过沪股通进行交易的，根据《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》的规定，应当遵循下列持股比例限制：（a）单个境外投资者对单个上市公司的持股比例，不得超过该上市公司股份总数的 10%；（b）所有境外投资者对单个上市公司 A 股的持股比例总和，不得超过该上市公司股份总数的 30%。境外投资者依法对上市公司战略投资的，其战略投资的持股不受上述比例限制。

2. 深股通

深股通机制下，外国投资者委托香港经纪商，经由香港联交所在深圳设立的证券交易服务公司，向深交所进行申报，买卖深港通规定范围内的深交所上市的股票。根据《深港通业务实施办法》的规定，外国投资者通过深股通所能购买的股票范围为：（a）深证成份指数及深证中小创新指数的成份股，且成份股定期调整考察截止日前六个月A股日均市值不低于人民币60亿元，上市时间不足六个月的按实际上市时间计算市值；（b）A+H股上市公司在深交所上市的A股。

根据上述法律的规定，深股通的股票以人民币报价和交易，具体的交易日和交易时间由联交所证券交易服务公司在其指定网站公布，其交易采用竞价交易方式。

此外，外国投资者通过深股通进行交易的，亦需要遵循《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》的规定，即：（a）单个境外投资者对单个上市公司的持股比例，不得超过该上市公司股份总数的 10%；（b）所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和，不得超过该上市公司股份总数的30%。境外投资者依法对上市公司战略投资的，其战略投资的持股不受上述比例限制。

三、 外国投资者以PIPE方式投资A股上市公司应注意的问题

（一） 行业准入

已如前述，外国投资者投资A股上市公司应取得中国相关政府部门的审批或备案，且应符合相关行业外资准入政策。《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》列举了外商投资的限制类、禁止类领域，还对部分外商投资项目的具体外资持股比例作出了明确限制。根据《战投管理办法》的规定，法律法规对外商投资持股比例有明确规定的行业，投资者持有上述行业股份比例应符合相关规定；属法律法规禁止外商投资的领域，投资者不得对上述领域的上市公司进行投资。

（二） 反垄断审查

外国投资者投资A股上市公司可能需要进行反垄断审查。自2008年《反垄断法》颁布后，国务院、商务部及国家市场监督管理总局反垄断局相继发布了《关于经营者集中申报标准的规定》、《经营者集中审查办法》、《关于评估经营者集中竞争影响的暂行规定》、《国家市场监督管理总局反垄断局关于经营者集中申报的指导意见》、《经营者集中反垄断审查办事指南》等规定，就反垄断审查的程序、申报文件作出具体规定。根据前述法规，外国投资者在收购上市公司时，如果取得上市公司的控制权(包括共同控制权)，且参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币；或参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币的，外国投资者要向反垄断审查机构申报，取得其批准。

相关案例有CVC 通过子公司 Asia Bottles (HK) Company Limited 战略投资境内 A 股上市公司珠海中富时，曾向商务部递交了反垄断申报文件；COFCO Bio-chemical Investment Co., Ltd.于2018年7月以所持资产认购中粮生化（000930）定增股票时，中粮国际向国家市场监督管理总局反垄断局申报了反垄断审查。

（三） 安全审查

外资并购涉及下述安全审查范围的，外国投资者应当在申请并购交易前，向商务部申请进行安全审查。安全审查的范围包括国防安全、涉及国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等。对于涉及国家安全的外资并购，外国投资者只有在可能通过并购取得相关企业实际控制权的情况下才需申请安全审查；但对于涉及国防安全的企业并购，不论外国投资者是否可能取得实际控制权，都要求申请安全审查。需要说明的是，由于目前商务部门并未公布安全审查范围涉及的具体行业目录，所以，为降低法律风险，外国投资者可通过预约商谈程序与商务部门就其并购是否涉及安全审查进行事前沟通。

（四） 要约收购豁免

根据《收购管理办法》的规定，收购人拥有权益的股份达到上市公司已发行股份的 30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约。符合《收购管理办法》规定情形的，收购人可以向中国证监会申请免除发出要约。前述可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份申请的情形包括：

1.收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化；

2.上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；

3.中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。

（五） 同业竞争与关联交易

根据《收购管理办法》，外国投资者就其投资 A 股上市公司所编制、公告的信息披露文件中应披露投资者、一致行动人及其控股股东、实际控制人所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争，是否存在持续关联交易；存在同业竞争或者持续关联交易的，是否已做出相应的安排，确保投资者、一致行动人及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性。

若外国投资者投资A股上市公司达到《上市公司重大资产重组管理办法》所规定的借壳上市标准，则根据前述《重组管理办法》的规定，该等重大资产重组完成后，上市公司应当符合中国证监会关于上市公司治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。

注：

1. 在中国的自由贸易试验区内，国家规定实施准入特别管理措施的范围，依照《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》的规定执行。

2. 商务部于2018年7月30日发布了《关于修改<外国投资者对上市公司战略投资管理办法>的决定（征求意见稿）》（以下简称“《战投办法征求意见稿》”），能够参与战略投资的主体从“外国法人或其他组织”扩展为“外国的公司、企业和其它经济组织或自然人”。

3. 根据《战投办法征求意见稿》，该征求意见稿将原规定中“境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元”修改为“实有资产总额不低于5000万美元或管理的实有资产总额不低于3亿美元”，并将原先外国投资者通过战投方式取得上市公司A股股份三年内不得转让的期限缩短为12个月。

4. 2015年10月28日，商务部发布了《商务部关于修改部分规章和规范性文件的决定》，根据该《决定》，原《战投管理办法》中对通过定向发行方式进行战略投资程序中“外国投资者通过上市公司定向发行方式进行战略投资，在取得商务部的原则批复函后，上市公司向中国证监会报送定向发行申请文件，中国证监会予以核准”的规定被删去。

5. 根据《战投办法征求意见稿》第三条，涉及国家规定实施准入特别管理措施的战略投资，由中华人民共和国商务部或省、自治区、直辖市、计划单列市、新疆生产建设兵团商务主管部门按照国务院规定的权限负责审批和管理。其中限额以下的战略投资，由省级商务主管部门负责审批和管理。

6. 根据《战投办法征求意见稿》，战略投资涉及国家规定实施准入特别管理措施并通过协议转让方式实施的，按以下程序办理：（一）上市公司按法律法规和公司章程规定履行有关内部程序；（二）转让方与外国投资者签订股份转让协议；（三）外国投资者根据该办法向上市公司所在地商务主管部门报送相关申请文件，有特殊规定的从其规定。

7. 《战投办法征求意见稿》取消了现行《战投管理办法》中外国投资者首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十的要求。