外国投资者以PIPE方式投资A股上市公司的最新法律问题
PIPE (Private Investment in Public Equity) 是指投资已上市公司的私募股权投资，与Pre-IPO的私募股权投资不同，其是由PE以市场价格为参照，购买已经公开上市公司股份的一种投资方式。由于中国的A股市场目前还不是一个完全开放的资本市场，外国投资者并不能自由地投资A股上市公司，故就题述事宜，根据我们对中国相关法律法规的理解、对市场公开案例的研究以及我们在以往同类型项目中的操作经验，简析如下：
一、外国投资者以PIPE方式投资A股上市公司的基本法律架构
在中国现有的法律框架下，外国投资者仅可通过两种方式直接投资A股上市公司：一是外国投资者申请成为或者通过QFII(即Qualified Foreign Institutional Investors，即合格境外机构投资者)投资A股上市公司；二是外国投资者作为战略投资者投资A股上市公司。
就上述两种投资方式涉及之监管法规而言，外国投资者申请成为或通过QFII投资A股上市公司主要适用中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》以及中国证监会于2012年7月27日颁布实施的《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》(以下合称“《QFII相关规定》”)的规定。
而外国投资者作为战略投资者投资A股上市公司涉及的监管法规较多，主要包括：
1. 涉及外资准入或行业监管的法规
(1) 商务部、中国证监会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(下称“《战投管理办法》”)，是外国投资者战略投资A股上市公司的核心规定。该办法明确了外国战略投资者的资格要求、战略投资的基本要求(比如投资比例不低于10%、锁定期不少于3年等)、战略投资的方式(协议转让或定向增发)和审批流程等；
(2) 商务部《关于外国投资者并购境内企业的规定》，是外国投资者并购境内企业的一般性规定，《战投管理办法》未明确规定的，应适用该规定；
(3) 国务院《指导外商投资方向规定》、国家发改委和商务部《外商投资产业指导目录(2011年修订)》，是关于外商投资行业准入和产业政策的基本规定；
(4) 《中华人民共和国反垄断法》(下称“《反垄断法》”)、国务院《关于经营者集中申报标准的规定》和商务部相关规定，根据上述法规规定的要求，外国投资者并购境内企业达到申报标准的，应当事先向商务部申报，未申报不得实施交易；
(5) 国务院办公厅《关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》和商务部《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，根据安全审查制度的要求，外国投资者并购特殊行业的境内企业，且获得实际控制权的，应通过安全审查；
(6) 如果被并购的A股上市公司属于特定行业的，例如银行、保险公司等，还需要按相关规定报请相关行业主管部门审批，比如中国银监会《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》规定境外金融机构投资入股中资金融机构(包括中资商业银行、城市信用社、农村信用社、信托投资公司、企业集团财务公司、金融租赁公司等)，应报请中国银监会审批。
2. 涉及国资管理的法规
主要规定是国务院国资委和中国证监会《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，该办法明确了国有股东通过证券交易系统转让、协议转让、无偿划转和间接转让上市公司股份的相关程序。
3. 涉及证券监管的法规
(1) 中国证监会《上市公司收购管理办法》(下称“《收购管理办法》”)及其配套制度是证券监管的核心规定；
(2) 如果外国投资者以资产为对价投资A股上市公司，还应适用中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》及其配套制度。
二、外国投资者以PIPE方式投资A股上市公司的主要方式
1. 申请成为或者通过QFII投资A股上市公司
根据《QFII相关规定》，符合条件的QFII可以投资中国证监会批准的人民币金融工具(包括在证券交易所挂牌交易的A股股票)。由此，外国投资者可以申请成为或通过QFII取得上市公司A股股份。
就申请成为QFII而言，外国投资者需符合一定的资格要求，具体如下：
(1) 为中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。其中：
(a) 资产管理机构：经营资产管理业务2年以上，最近一个会计年度管理的证券资产不少于5亿美元；
(b) 保险公司：成立2年以上，最近一个会计年度持有的证券资产不少于5亿美元；
(c) 证券公司：经营证券业务5年以上，净资产不少于5亿美元，最近一个会计年度管理的证券资产不少于50亿美元；
(d) 商业银行：经营银行业务10年以上，一级资本不少于3亿美元，在最近一个会计年度管理的证券资产不少于50亿美元；
(e) 其他机构投资者(养老基金、慈善基金会、捐赠基金、信托公司、政府投资管理公司等)：成立2年以上，最近一个会计年度管理或持有的证券资产不少于5亿美元。
(2) 财务稳健，资信良好，达到中国证监会规定的资产规模等条件；
(3) 从业人员符合所在国家或者地区的有关从业资格的要求；
(4) 有健全的治理结构和完善的内控制度，经营行为规范，近3年未受到监管机构的重大处罚；
(5) 所在国家或者地区有完善的法律和监管制度，其证券监管机构已与中国证监会签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系；
(6) 中国证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。
此外，外国投资者按照《QFII相关规定》获得上市公司股份的，需经中国证监会批准，并取得国家外汇管理局额度批准。QFII在经批准的投资额度内，可以投资于中国证监会批准的人民币金融工具，但需委托境内商业银行作为托管人托管资产，并委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动。
就通过QFII取得上市公司A股股份而言，外国投资者可以委托一家或几家QFII，QFII直接在境内证券市场上购买上市公司A股股份，在有关信息披露中，QFII将披露该外国投资者为实际投资人。与申请成为QFII以及本简析所述之其他投资方式投资A股上市公司需要取得交易对方的配合和/或涉及多处项审批程序不同，通过QFII投资A股上市公司可由外国投资者单方面实施，除了履行信息披露义务外不涉及政府部门的审批。然而，根据《QFII相关规定》，外国投资者通过QFII投资A股上市公司存在投资比例限制，即单个境外投资者通过QFII持有一家上市公司股票的，持股比例不得超过该公司股份总数的10%；所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的30%。
2. 作为战略投资者投资A股上市公司
根据《战投管理办法》的规定，外国投资者作为战略投资者获得上市公司A股股份的，需符合一定的资格要求，具体如下：
(1) 依法设立、经营的外国法人或其他组织，财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验；
(2) 境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；或其母公司境外实有资产总额不低于1亿美元或管理的境外实有资产总额不低于5亿美元；
(3) 有健全的治理结构和良好的内控制度，经营行为规范；
(4) 近三年内未受到境内外监管机构的重大处罚(包括其母公司)。
根据《战投管理办法》的规定，外国投资者战略投资方式分为上市公司定向发行和协议转让两种方式。
(1) 通过上市公司定向发行方式进行战略投资的，按需要履行以下程序：
(a) 上市公司董事会通过决议；
(b) 上市公司股东大会通过决议；
(c) 上市公司与投资者签订定向发行的合同；
(d) 上市公司向商务部报送相关申请文件；
(e) 在取得商务部就投资者对上市公司进行战略投资的原则批复函后，上市公司向中国证监会报送定向发行申请文件;
(f) 中国证监会依法予以核准；
(g) 定向发行完成后，上市公司到商务部领取外商投资企业批准证书，并凭该批准证书到工商行政管理部门办理变更登记。
上市公司发行新股的价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。
本方式下代表案例有南方建材(000906)向Art Garden定向增发和冀东水泥(000401)向菱石投资定向增发。
(2) 通过协议转让方式进行战略投资的，需要履行以下程序：
(a) 上市公司董事会通过决议；
(b) 上市公司股东大会通过决议；
(c) 转让方与投资者签订股份转让协议；
(d) 投资者向商务部报送相关申请文件；
(e) 投资者参股上市公司的，获得前述批准后向证券交易所办理股份转让确认手续、向证券登记结算机构申请办理登记过户手续，并报中国证监会备案；若投资者拟通过协议转让方式构成对上市公司的实际控制，投资者应向中国证监会报送上市公司收购报告书及相关文件，经中国证监会审核无异议后方可向证券交易所办理股份转让确认手续、向证券登记结算机构申请办理登记过户手续；
(f)协议转让完成后，上市公司到商务部领取外商投资企业批准证书，并凭该批准证书到工商行政管理部门办理变更登记。
若转让方为上市公司国有股东，则在协议收购过程中，股份转让价格应当以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定；确需折价的，其最低价格不得低于该算术平均值的90%。
本方式下代表案例有CVC战略投资珠海中富(000659)和嘉士伯香港协议收购重庆啤酒(600132)。
无论采用何种战略投资方式，外国投资者取得的上市公司A股股份三年内不得转让。投资可分期进行，首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的百分之十。
3. 通过间接收购方式投资A股上市公司
(1) 外国投资者通过由其控股的外商投资企业并购上市公司
外国投资者可以通过由其控股的具有中国法人资格的外商投资企业并购A股上市公司。外国投资者通过该种方式无需按照前述《战投管理办法》和《QFII相关规定》达到战略投资者或QFII的资质要求，也无需履行战略投资者和QFII的审批程序。
外国投资者通过由其控股的外商投资企业并购A股上市公司的，应按照《收购管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》以及《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定，通过要约收购、协议收购、认购上市公司定向发行股票的方式履行相应的并购程序。
需要指出的是，中国外汇管理部门目前对外商投资企业资本金用于境内股权投资有严格限制，因此外国投资者拟通过境内已设立的外商投资企业实施上市公司收购的，该等外商投资企业应有收购的自有资金。此外，该等外商投资企业亦不得为外资股权投资企业，根据国家发改委办公厅于2011年11月23日发布的《关于促进股权投资企业规范发展的通知》(发改办财金[2011]2864号)，股权投资企业(包括外资股权投资企业)的投资领域限于非公开交易的股权，而不包括A股上市公司股票。
本方式下代表案例有Everwin Pacific Limited通过中皇公司收购酒鬼酒(000799)。
(2) 外国投资者通过其在中国境内设立的投资性公司并购上市公司
外商设立的投资性公司，根据现行规定，其不但可以对境内上市公司实施战略投资，还可以通过二级市场买卖境内上市公司的A股股票。当然，设立投资性公司有一定门槛要求，具体如下：
(a) 外国投资者资信良好，拥有举办投资性公司所必需的经济实力，申请前一年该投资者的资产总额不低于四亿美元，且该投资者在中国境内已设立了外商投资企业，其实际缴付的注册资本的出资额超过一千万美元；或者外国投资者资信良好，拥有举办投资性公司所必需的经济实力，该投资者在中国境内已设立了十个以上外商投资企业，其实际缴付的注册资本的出资额超过三千万美元；
(b) 以合资方式设立投资性公司的，中国投资者应为资信良好，拥有举办投资性公司所必需的经济实力，申请前一年该投资者的资产总额不低于一亿元人民币；
(c) 投资性公司的注册资本不低于三千万美元。
(3) 外国投资者通过并购上市公司的控股股东间接控股上市公司
外国投资者可根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》和《收购管理办法》所规定的程序，以及《外商投资产业指导目录》中鼓励和支持的投资方向，整体或部分买断上市公司的母公司或控股股东企业，将该企业变成外商独资企业或外商投资企业，从而间接控股上市公司。提请注意，如果上市公司的母公司为国有性质，还需要履行相应的国资审批程序。
本方式下代表案例有鼎晖间接入股鲁西化工(000830)。
4. 通过以资产认购股份方式取得A股上市公司股份
外国投资者除了以现金购买上市公司股票外，还可以其依法拥有的境内、外资产作为对价认购上市公司向其定向发行的 A股股票，若其拟注入上市公司的资产达到一定标准，则将构成上市公司重大资产重组，通常涉及商务部和中国证监会的审批。
本方式下代表案例有亿晶光电借壳海通食品(600537)和梅花味精吸收合并五洲明珠(600873)。
三、外国投资者以PIPE方式投资A股上市公司应注意的问题
1. 行业准入
已如前述，外国投资者投资A股上市公司应取得中国相关政府部门的审批，且应符合相关行业外资准入政策。根据《战投管理办法》的规定，法律法规对外商投资持股比例有明确规定的行业，投资者持有上述行业股份比例应符合相关规定；属法律法规禁止外商投资的领域，投资者不得对上述领域的上市公司进行投资。
中国对外商投资实行行业准入政策，将外商投资项目划分为四类，即鼓励类、允许类、限制类和禁止类。《外商投资产业指导目录》(2011年修订)列举了鼓励类、限制类、禁止类的项目，该目录还对部分外商投资项目的具体外资持股比例作出了限制。
2. 反垄断审查
外国投资者投资A股上市公司可能视情况需要进行反垄断审查。自2008年《反垄断法》颁布后，国务院及商务部又相继发布了《关于经营者集中申报标准的规定》、《经营者集中审查办法》、《关于评估经营者集中竞争影响的暂行规定》等规定，就反垄断审查的程序、申报文件作出具体规定。根据前述法规，外国投资者在收购上市公司时，如果取得上市公司的控制权(包括共同控制权)，且参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币；或参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币的，外国投资者要向商务部申报，取得其批准。
据我们所知，2007年CVC通过子公司Asia Bottles (HK) Company Limited战略投资境内A股上市公司珠海中富时，曾向商务部递交了反垄断申报文件。
3. 安全审查
外资并购涉及下述安全审查范围的，外国投资者应当在申请并购交易前，向商务部申请进行安全审查。安全审查的范围包括国防安全、涉及国家安全的重要农产品、重要能源和资源、重要基础设施、重要运输服务、关键技术、重大装备制造等。对于涉及国防安全的企业并购，不论外国投资者是否可能取得实际控制权，都要求申请安全审查；对于涉及国家安全的外资并购，外国投资者只有在可能通过并购取得相关企业实际控制权的情况下才需申请安全审查。需要说明的是，由于目前商务部门并未公布安全审查范围涉及的具体行业目录，所以，为降低法律风险，外国投资者可通过预约商谈程序与商务部门就其并购是否涉及安全审查进行事前沟通。
4. 要约收购豁免
根据《收购管理办法》的规定，收购人拥有权益的股份达到上市公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约。符合《收购管理办法》规定情形的，收购人可以向中国证监会申请免除发出要约。前述可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份申请的情形包括：
(1) 收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化；
(2) 上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；
(3) 经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让本次向其发行的新股，且公司股东大会同意收购人免于发出要约；
(4) 中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。
根据上述规定，外国投资者通过协议转让的方式对上市公司实施战略投资较之于定向发行方式较难获得中国证监会关于要约方式收购的豁免。
5. 同业竞争与关联交易
根据《收购管理办法》，外国投资者就其投资A股上市公司所编制、公告的信息披露文件中应披露投资者、一致行动人及其控股股东、实际控制人所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争，是否存在持续关联交易；存在同业竞争或者持续关联交易的，是否已做出相应的安排，确保投资者、一致行动人及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性。
若外国投资者投资A股上市公司达到《上市公司重大资产重组管理办法》所规定的借壳上市标准，则根据前述《重组管理办法》的规定，该等重大资产重组完成后，上市公司应当符合中国证监会关于上市公司治理与规范运作的相关规定，在业务、资产、财务、人员、机构等方面独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。
