最高院作出终审判决确认股东间“对赌条款”具有法律效力
2012年11月7日，最高院对其在再审程序中提审的“对赌条款”案件，即苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（“世恒公司”）等增资纠纷案（“本案”），作出（2012）民提字第11号的终审判决。该判决否认了股东与公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认定股东与股东之间的对赌条款合法有效。
由于对赌条款在私募股权基金（“PE”）签订的投资合同中颇为常见，因此，本案一直备受PE行业和法律界的关注。在我国目前对“对赌条款”等相关投资保护机制立法缺位的情况下，此次最高院作出的判决具有非常重要的“标杆”意义，值得我们思考和借鉴。
一、案情回顾
这场备受关注的案件缘起于5年前。2007年11月1日前，海富公司与甘肃众星锌业有限公司（“众星公司”，系世恒公司前身）、迪亚公司、陆波（迪亚公司实际控制人）四方共同签订《增资协议书》，约定海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资。增资后，海富公司占众星公司增资后总注册资本的3.85％，迪亚公司占96.15％。同时，该协议第七条第（二）项“业绩目标”约定了业绩对赌条款，即：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。
根据世恒公司2008年的工商年检报告记载，世恒公司2008年度生产经营利润总额为26,858.13元，净利润为26,858.13元。按照上述“对赌条款”约定，经计算世恒公司需补偿海富公司19,982,095元，但世恒公司及迪亚公司均拒绝履行补偿义务。为此，海富公司于2009年12月向兰州市中级人民法院（“兰州中院”）提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款19,982,095元并承担本案诉讼费及其它费用。
兰州中院和甘肃省高级人民法院（“甘肃高院”）分别于2010年12月和2011年9月对上述案件作出了一审判决和二审判决。两次判决均认定股东与目标公司之间的“对赌条款”无效，并且甘肃高院认定海富公司投入世恒公司的2000万元中，除已计入世恒公司注册资本的1,147,717元外，其余18,852,283元资金性质应属名为投资，实为借贷，因此判决世恒公司、迪亚公司共同返还这部分资金及利息。
二审判决作出后，世恒公司对甘肃高院的判决不服，向最高院提出再审申请，请求撤销二审判决，维持兰州中院的一审判决。2011年12月19日，最高院做出了“（2011）民申字第1522号”裁定书，受理了世恒公司的申请，并决定提审此案。
二、最高院的终审判决
2012年11月7日，最高院对本案作出（2012）民提字第11号的终审判决，对备受关注的“对赌条款”效力作出了最终的认定：
1、最高院认定股东与目标公司之间的“对赌条款”无效。最高法院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条1和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定2认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18,852,283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，最高院予以纠正。
2、最高院认定股东与股东之间的“对赌条款”有效。最高院认为：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。
3、最高院还就世恒公司、迪亚公司是否应返还投资款、陆波是否应当对海富公司进行补偿等问题作出了认定。最高法认为：2009年12月，海富公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款19,982,095元并承担本案诉讼费用及其它费用，没有请求返还投资款。因此，二审判决令世恒公司、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求，是错误的。最高院还认为：《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。
基于上述认定，最高院判决撤销甘肃高院对本案的二审判决，改判迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19,982,095元，驳回海富公司其他诉讼请求。
三、对最高院判决的思考
最高院就本案作出的终审判决对PE行业无疑具有积极意义。这一判决表明了最高院对“对赌条款”的立场，即在不违反法律、不损害第三人利益的前提下，“对赌条款”的效力应当尊重当事人的意思自治。为此，我们建议：
1、最高院明确支持了投资者与目标公司原股东之间约定目标公司业绩不达标时的补偿机制的效力。该方向应当在PE投资中被坚持和发展。除了约定现金补偿外，在法律法规允许且能够获得适当审批的前提下，由原股东以适当价格向投资者让渡部分股权也是可选项。
2、除了“对赌条款”之外，PE投资过程中还有很多投资保护机制可以采用。从国外成熟市场的经验来看，PE投资保护机制中，无论是静态保护机制，例如投资者对董事的任命权、否决权条款等，还是动态保护机制，例如投资方卖出期权、优先认购权、优先购买权、优先分红权、优先清算权、共售权、拖带权、反稀释权等，都能不同程度地对投资保护起到积极的作用。因此，我们建议投资者不要完全依赖“对赌条款”的作用，而应当有意识地增加采用其他投资保护机制，以避免“对赌条款”无效或作用受限时，缺乏其他保护机制的尴尬。
3、尽管有了最高院的终审判决作为指引，但是“对赌条款”等投资保护机制在我国仍然缺乏明确的成文法规范，投融资双方应当在我国整体的法律框架下设计投资协议的相关条款，如果只是简单套用欧美市场的操作模式，容易遭遇水土不服。目前PE投资领域的很多合同都是直接从国外移植，在中国相对严格的金融管制和司法制度下，潜藏许多风险。对投资者和被投资者来说，都应当聘请专业机构参与投资协议的谈判与起草，合理运用包括“对赌条款”在内的投资保护机制，以避免不必要的法律风险。
1.《公司法》第二十条第一款规定：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”
2.《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条第一款规定：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。”
