定增保底协议之无效法律责任确定——以司法实践对上市公司大股东责任认定为视角

一、引言

作为再融资的手段之一，上市公司面向特定对象发行股票是资本市场常见的交易，即所谓的定向增发安排。与此同时，部分上市公司或控股股东、实际控制人、主要股东（以下统称“大股东”）会对投资人作出保底承诺，约定在特定情形（通常表现为股票价格达到某个约定金额）下，由其对投资人进行差额补足、到期回购，避免投资人的本金亏损或保证投资人有一定的收益，即所谓的定增保底协议。

在金融监管视角，此类定增保底协议并不被允许，《上市公司证券发行注册管理办法》、《证券发行与承销管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等均有明确规定，对此予以禁止。在司法审判视角，随着《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（下称“《意见》”）¹、《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）的发布和实施，司法裁判观点倾向与金融监管立场保持一致，认定与大股东签订的定增保底协议同样无效。

根据我们处理此类案件的经验，定增保底协议被认定无效后的法律后果，可能已经成为了更为关键的争议焦点，定增保底的承诺人要进行如何的赔偿、投资人又有哪些损失，在案件中争议不断。我们试图通过对公开案例的解读以及自身处理案件经验进行相应的总结。

二、无效法律责任问题的产生

《民法典》第一百五十七条有明确规定，“民事法律行为无效、被撤销或者确定不发生效力后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失；各方都有过错的，应当各自承担相应的责任。法律另有规定的，依照其规定。”这也是不少司法判决在确定无效法律责任时所引用的法律依据。

部分理论观点认为，《民法典》第一百五十七条规定的损失赔偿请求权，以受损当事人非恶意实施违法行为为前提。2023年2月14日，最高人民法院司法案例研究院公众号转发了“《民法典》无效合同处理规则适用要点解析”一文，该文称“无效合同一方实施恶性违法行为的，无权要求赔偿损失”，具体而言，“合同无效的损失赔偿，须以受偿方无恶性违法行为，即非故意违反国家利益和社会公共利益为条件。也就是说，实施恶性违法行为的一方当事人无受偿权，若双方均有恶性违法行为，则双方当事人均无受偿权。”²

不同的角色和立场，就导致了各自对定增保底协议无效法律后果的理解。在我们处理此类案件的过程中，投资人和大股东在庭审中就无效法律后果的争论也非常激烈。从投资人角度而言，大股东确实对其有承诺，也是其签约时的真实意思表示。《意见》强调定增保底协议的签署是“投资方利用优势地位”，不少投资人也称没有任何证据显示任何优势地位。因此，投资人要求法院根据《民法典》第五十七条规定来确认责任。从大股东角度而言，决定投资人成本与收益的是有效的认购协议，投资人的损失不是无效的定增保底协议带来的，在保底协议下没有成本。在定增保底被认定无效后，若根据各方的过错分配投资人的本金损失，没有任何法律依据，也无法理可供支撑，在实践中也起到了鼓励投资人违法的作用，实为不妥。

三、定增保底无效后的赔偿责任

目前公开的案例，包括我们自行主办的案件，对定增保底协议无效后的赔偿责任，均鲜有详细的论述。通常，法院会根据《民法典》一百五十七条规定，根据个案中双方地位、交易事实、过错程度等情况认定投资人和大股东之间赔偿责任的分担，而不涉及该种无效后果是否因不同的原因而有所区分。

1、全盘否定投资人的损失赔偿权

如上文所述，部分理论观点提出，《民法典》第一百五十七条规定的损失赔偿请求权以受损当事人非恶意实施违法行为为前提。经公开检索，我们倾向于人为，该观点在一定程度上也有被支持的身影，但因为案件事实涉及多种情形、属于多因一果，部分裁决未在全网公开、我们只能通过公开报道来窥探一二等原因，表述就比较模糊。

比如，杭州中院曾于2014年12月16日做出（2014）浙杭商初字第46号判决，并驳回投资人主张的全部损失补偿。从判决的上下文的描述，法院做出该判决的理由，既包括投资人无法举证购买股票、产生损失的事实，也表达了完全否定投资人签署承诺函行为、要求投资人自行承担相应责任的态度³。

上海市高级人民法院做出的南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案，入选了2022年全国法院十大商事案件。根据公开的信息，在该案中，原告主张上海高院直接以违反金融监管秩序、属于《民法典》规定的违背公序良俗为理由驳回了投资人全部的诉讼请求。

在（2022）黑0506民初237号案件中，一审法院认定定增保底协议无效、原告持有的股票可以通过平台交易，并驳回原告全部诉请⁴。此后，二审法院于2024年2月28日做出（2024）黑05民终45号判决中亦维持一审法院的裁判结果，但指出一审判决在适用法律上存在瑕疵；二审法院并未从效力角度进行评判，而是认为原告并不享有财产份额、其诉讼请求实际无法履行以维持一审判决。

2、不支持投资人依据合同主张投资收益

定增保底协议通常约定投资人的投资收益，在满足约定条件下，投资人据此计算投资收益金额并提起诉讼的情形比较常见。

北京市高级人民法院于2023年9月27日作出（2023）京民申4917号裁定，认定“在合同无效的情况下，并不是所有当事人都可以享有所失利益，即失去的可以预期取得的利益。若合同当事人双方均故意违反公序良俗且过错相当，则均不能请求所失利益。”⁵根据该裁定的上下文，法院关注到了案涉协议影响了证券市场秩序、损害了社会公共利益，不支持原告就预期利益受偿。

2024年3月21日，浙江省杭州市上城区人民法院做出了（2023）浙0102民初9342号合同纠纷一审判决⁶。在该案中，大股东已经向投资人履行了部分定增保底约定，向投资人支付了3000万元的补偿。法院不认可投资人根据定增保底协议计算的投资收益，而是自行确定了投资人可受偿的实际损失（具体请见第2部分案例分析）。投资人已经收取的3000万，法院认为因合同无效而无依据。

我们理解，上述法院的裁决思路，将合同无效后的赔偿损失认定属于缔约过失责任范畴，而不是违约责任，不再根据定增保底协议来计算约定的收益。上海市第二中级人民法院于2024年5月16日就在其官方公众号发表“合同编通则司法解释：合同无效法律后果的若干适用难点”⁷，也是认为“合同被认定无效，自始不发生效力……请求对方赔偿损失的，在性质上属于缔约过失责任，而不是违约责任。作为缔约过失责任的损失赔偿范围，限于因信赖合同有效而遭受的实际损失，不包括可得利益损失。”

3、支持根据实际损失、过错比例分配责任

部分法院基于投资人投资上市公司的实际款项与获得回款（如出售股份的收益、基于股份的分红）之间的亏损差额，认定相关亏损即为投资人因定增保底协议无效而蒙受的实际损失，然后基于投资人和大股东的具体过错比例判令分担损失。

如上文所提及的（2023）浙0102民初9342号合同纠纷一审判决，浙江省杭州市上城区人民法院就以真实定增交易情形下的亏损情况来对比认定投资人的损失。总结而言，法院先行认定投资人和公司股东、实控人签订的定增保底协议无效，各方均应当明知不得签订定增保底协议，因此各自对合同的无效承担50%的过错。经查明，投资人支付了X元作为定增价款，曾收到了Y元的分红，通过减持股票获得现金Z元，法院认定投资人的损失金额为【（X-Y-Z）*50%】元。至于大股东已经根据定增保底协议支付的3000万元，因合同无效而无依据，不应直接在损失中扣减【即（X-Y-Z-3000万）%50%】，而应在损失分担中处理【即（X-Y-Z）*50%-3000万）】。

在（2022）最高法民终167号⁸案件中，最高人民法院对一审判决予以改判，也是以同样观点来计算实际损失，投资人的本金3.329亿获赔。同时，法院将投资人的投资行为更多归责于公司实控人的“画饼”和诱使，且上市公司更因为实控人的不作为而被迫进入破产程序，使得投资目的完全落空。因此，上市公司实控人及其控制之下的某资产公司被认定“过错程度更为明显，应当全额赔偿因此给前述信托计划带来的3.329亿元本金损失及其中3亿元的利息损失。”

由此可见，法院在认定实际损失的时候，更多会考虑投资本金的概念，而在对实际损失进行分担时，会基于交易背景、参与方的过错、投资人已经获得的补偿等因素综合考量。

四、我们的观点和对未来司法实践的展望

根据目前的观察，已经不可避免迎来司法裁判观点与金融监管立场的一致性，逐步形成对投资人与公司实控人/股东签订的定增保底协议因破坏金融秩序、违反公共利益而无效的定性。

从现有公开的司法案例而言，似乎产生投资人仍可以保证其本金或部分本金的印象。然而，证券市场、证券法、监管规则都明确需要由投资人自行承受前述收益与风险，不能转稼他人。如按照此种裁判思路，可能无法对未来定增保底协议的签署进行震慑。这可能与《意见》的出台和实施精神有所违背。

然而，正如回购一样，定增保底协议的存在有其背景和历史。如果完全从性质、特别是法律后果角度的否定，可能也未必能助力企业的融资，也会对投资人造成损失。

从一个平衡角度而言，对未来可能存在的定增保底应该是更为严格的否定态度，目前的金融监管和司法实践试图通过后续一系列的案例向投资人与上市公司方发出信号，从而达到司法实践与金融监管双管齐下、震慑后续金融市场融资安排的目标。但是对于存量的定增保底协议，在对效力持有否定意见基础上，在个案中考察具体签约背景、优势地位等来确定责任划分，可能更能符合法律的精神。

[1] 《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》第9条：在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。为降低中小企业上市成本，对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。

[2] https://mp.weixin.qq.com/s/_Xv-f2_e46t5NVnQ3NsKhw

[3] 裁决原文“而沈利祥所提供的现有证据并不能证明其已实际履行了该承诺函的内容，即其通过陆观招、陈显岗、兴业公司在2011年6月15日至2011年12月15日期间买入大东南股票并产生损失的事实。况且，沈利祥应当知道其按照该承诺函的内容履行属于操纵证券市场行为，其应当自行承担相应责任。因此，沈利祥关于大东南公司补偿其损失6583207.78元、差价1098万元以及利息损（以175632071.78元为基数，自2012年12月31日起按人民银行同期贷款利率计算至实际履行日止）的诉请，事实与法律依据不足，本院亦不予支持。”

[4] 裁决原文“该条款属于‘定增保底’的条款,根据《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》第九条中关于“定增保底”条款因赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，违反了证券法公平原则和相关监管规定的规定,该条款应认定为无效条款,且各方当事人均认可二原告申请退出股份时鸿鑫互联科技（北京）股份有限公司在股票交易市场上有价格,那么该条款此时条件未成就,依约在持股平台上按当时的价格进行交易即可。为此,二原告关于鸿鑫互联科技（北京）股份有限公司及其实际控制人李某承担连带责任的诉讼请求缺少事实依据,不应支持。综上所述,驳回上海愉悦企业管理咨询有限公司、灵悦资本投资（北京）有限公司的全部诉讼请求。”

[5] 某基金企业与陈某等合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定【案号：（2023）京民申4917号】

[6] A合伙企业（有限合伙）、C公司等合同纠纷一审民事判决【案号：（2023）浙0102民初9342号】

[7] https://mp.weixin.qq.com/s/YEEjYqk1y4pY_8fKNKmgyQ

[8] 某资产有限公司、卢某等合同纠纷民事二审民事判决【案号：（2022）最高法民终167号】