“限制升级”——证监会调整“限售股”融券卖出规则

2023年10月14日，中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)在其官网上发布题为“证监会调整优化融券相关制度，更好发挥逆周期调节作用”的新闻公告，其中提到证监会“对融券及战略投资者出借配售股份的制度进行针对性调整优化，阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借”。同日，上交所和深交所(以下统称“交易所”)分别发布《关于优化融券交易和转融通证券出借交易相关安排的通知》 (以下简称“《通知》”)，针对优化融券交易和转融通证券出借交易的相关安排做出具体规定。《通知》的重点内容包括：(1) 提高融券保证金的比例；(2) 取消上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，适度限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例；(3) 明确证券公司融券和转融通业务相关管理责任。

我们注意到《通知》规定，“投资者持有上市公司限售股份、战略配售股份，以及持有以大宗交易方式受让的大股东或者特定股东减持股份等有转让限制的股份的，在限制期内，投资者及其关联方不得融券卖出该上市公司股票”。本条规定全面禁止投资者及其关联方在限制期内融券卖出其持有的有减持、限售或有转让限制的股票的行为，上述规定自2023年10月16日起施行。以下为我们对本条规则的简要评析：

一、 原有规则下的限制

目前市场上的“限售股”包括三种情形：(一)持有上市公司限售股份；(二) IPO战略配售股东在承诺持有期限内持有相关股份(以下简称“战略配售股份”)；(三) 以大宗交易方式受让上市公司大股东或者特定股东减持的股份(以下简称“大宗减持受让股份”)并在锁定期内持有相关股份(以下统称“限售股”)。

对于第(一)和第(二)种情形，现行交易所规则已经限制相关股份持有者融券卖出该股票，以防止其通过融券交易规避承诺持有期限限制提前减持。根据交易所相关规定¹，(1) 投资者持有上市公司限售股份的，不得融券卖出该上市公司股票，且不得将其普通证券账户持有的上市公司限售股份提交为担保物；(2) 参与注册制下首次公开发行股票战略配售的投资者及其关联方，在参与战略配售的投资者承诺持有期限内，不得融券卖出该上市公司股票，交易所另有规定的除外。

上述两种情形的不同之处在于，持有战略配售股份的股东自身及其关联方均不得融券卖出相关股票，而持有限售股份的股东的融券卖出限制未提及适用其关联方。此外，值得注意的是，尽管上述规则没有界定“关联方”，但我们倾向于理解将限制融券卖出主体扩大到战略投资者的关联方意味着战略投资者不得通过其能控制或影响的相关方名下的账户融券卖出相关股票，也即对关联方的认定并不仅限于表面的关联关系，而应根据实质重于形式的原则结合具体情况判断。

对于第(三)种情形，虽交易所相关规则规定了持有大宗减持受让股份的股东受到6个月“锁定期”限制(即在受让后6个月内不得转让)²，但相关交易所规则并未明确规定持有大宗减持受让股份的股东及其关联方在前述锁定期内不得融券卖出相关股票。

二、 《通知》“升级”的限制

《通知》重申了已有规则对融券卖出相关股票的限制性规定，并增加了对持有限售股或大宗减持受让股份的投资者融券卖出行为的如下两点限制：

第一，此次《通知》新增规定禁止持有大宗减持受让股份的投资者在“锁定期”内融券卖出相关股票。我们认为，尽管此前交易所规则未明确禁止持有大宗减持受让股份的投资者在“锁定期”内融券卖出相关股票，但由于持有大宗减持受让股份的投资者同样受“锁定期”限制，监管机构在监管执法活动中仍可能适用相同的监管原则打击持有大宗减持受让股份的投资者通过融券交易规避股份“锁定期”规则、变相减持的行为。我们注意到证监会在今年3月发布的《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》也拟对与所持股份有限售或者减持限制的股东开展相关的衍生品交易作出规范，明确规定“禁止通过衍生品交易规避股份减持、限售规则”，这说明监管机关已经警示市场参与者其将加强执法，以“穿透”原则认定和惩处规避监管的行为。

第二，除持有战略配售股份的投资者及其关联方同受融券卖出限制规则外，就持有限售股份或大宗交易受让减持股份的投资者而言，《通知》拉齐监管标准，将“限售股”融券卖出禁止规则的适用范围扩大至持有限售股份和大宗减持受让股份的投资者的关联方。同样，此处的“关联方”也未明确定义，我们也倾向于认为对关联方的认定并不仅限于表面的关联关系，而应根据实质重于形式的原则结合具体情况判断。

三、 违反《通知》的法律后果

投资者或其关联方违反《通知》的，交易所可以根据交易所业务规则采取自律监管措施或者实施纪律处分。值得注意的是，证监会在其新闻公告中明确，证监会将“加大对各种不当套利行为的监管，……从严从重处罚”。这意味着违反上述规定的后果可能不仅仅是自律监管措施或纪律处分，甚至可能引发行政违法调查以及相应的行政处罚后果。

我们的观察

监管机关选择在此时“升级”融券卖出的限制显然是考虑到市场特定时期的需要，其本质上是监管机关为响应投资者关切而采取的系列举措的一部分，也是对拟参与相关融券交易的相关方的警示。建议市场参与者充分理解监管的原则和精神，重视特定时期的合规风险，重新审视和评估相关交易的合规性并做出相应的调整。

[1]《上海证券交易所融资融券交易实施细则（2023年修订）》第61条和第63条；《深圳证券交易所融资融券交易实施细则（2023年修订）》第7.2条。

[2] 《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第5条；《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》第5条。