减持新规：一场逆向的股权分置改革
前言
2023年8月27日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布进一步规范股份减持行为的监管要求，对存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%（以下统称“分红不达标”）的上市公司，要求其控股股东、实际控制人及其一致行动人不得通过二级市场减持股份。为落实这些监管要求，上海证券交易所、深圳证券交易所于2023年9月26日分别发布《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》（与中国证监会前述监管要求合称“减持新规”），明确二级市场减持限于集中竞价交易或者大宗交易，并对破发、破净、分红不达标的认定标准作出了说明。
减持新规的实施设置了上市公司控股股东、实际控制人减持股份的门槛，将导致中国证券市场至少在一段时期内动态存在一批相当数量的控股股东/第一大股东股份无法在二级市场减持的上市公司。基于减持新规对中国资本市场的深远影响，将其称为一场逆向的股权分置改革似乎并不为过。
一、减持新规的主要内容
中国证监会于2017年5月26日发布并施行的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称“《减持规定》”）对上市公司股东及董事、监事、高级管理人员（以下简称“董监高”）减持股份的行为进行了规范。减持新规在《减持规定》的基础上，对特定主体的二级市场减持行为作出了更为严格的特别管控措施，其主要内容包括：
（一）特定的监管对象
减持新规的适用对象，限于上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人。上市公司无控股股东、实际控制人的，则适用于第一大股东及其实际控制人、一致行动人。为便于表述，前述特定主体在下文中统称为“控股股东、实控人”。
除前述控股股东、实控人外，持有上市公司股份的其他董监高、持股5%以上的其他股东并不在减持新规的管控范围之内，他们仍应遵守《减持规定》的要求。
（二）限于二级市场减持
减持新规要求控股股东、实控人在上市公司出现特定情形时，不得通过二级市场减持股份，即不得通过上海证券交易所、深圳证券交易所集中竞价交易或者大宗交易减持股份。控股股东、实控人通过协议转让或法律、法规允许的其他方式减持股份的，不受减持新规管控，但仍应遵守《减持规定》。
此外，减持新规同时规定，2023年8月27日前，股份已被质押并办理质押登记的，或已作为融资融券业务担保物的，因违约处置导致的股份减持不适用减持新规。这一除外规定同时意味着：自2023年8月27日起，采用集中竞价交易或者大宗交易方式进行违约处置导致的股份减持，亦需适用减持新规。
（三）禁止减持的特定情形
根据《减持规定》第六条的规定，上市公司或者控股股东因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的，不得减持股份；控股股东因违反证券交易所规则，被证券交易所公开谴责未满3个月的，亦不得减持股份。在前述规定的基础上，减持新规新增了三类禁止控股股东、实控人通过二级市场减持的特定情形，即破发、破净和分红不达标，具体如下：
1. 破发
减持计划公告前20个交易日中的任一日股票收盘价低于首次公开发行时的股票发行价格的，不得通过二级市场减持。股票收盘价以首次公开发行日为基准向后复权计算。
需要说明的是，破发情形下不得通过二级市场减持的要求，适用于上市公司首次公开发行时的控股股东、实控人。并且，前述控股股东、实控人在上市后即使不再具有相关身份或者解除一致行动协议的，仍应当继续遵守减持新规的规定。前述规定，在破净、分红不达标的情形下并未专门提及。
2. 破净
减持计划公告前20个交易日中的任一日股票收盘价低于最近一个会计年度或者最近一期财务会计报告期末每股净资产的，控股股东、实控人不得通过二级市场减持。股票收盘价以最近一个会计年度或者最近一期财务会计报告资产负债表日为基准分别向后复权计算。
3. 分红不达标
以上市公司最近三个已披露经审计的年度报告的会计年度为基准（净利润为负的会计年度不计算在内），最近三年未进行现金分红或者累计现金分红金额低于最近三年年均净利润的30%，控股股东、实控人不得通过二级市场减持。值得注意的是，为了避免虽有年度亏损但因累计未分配利润为正而进行利润分配等通过少量分红即可达标的情形，该条门槛中直接将亏损年度剔除，即，纳入基准的三个年度的净利润都必须为正。
（四）减持的信息披露
相较于《减持规定》，减持新规将控股股东、实控人预先披露减持计划的要求由集中竞价交易扩大至大宗交易。根据减持新规，控股股东、实控人通过大宗交易减持股份的，应当参照集中竞价交易减持股份的规定履行信息披露义务，包括但不限于提前15个交易日向证券交易所备案并公告减持计划。同时，减持新规将减持时间区间由不得超过6个月缩减至不得超过3个月，实质上提高了减持计划的披露频次。
减持新规要求控股股东、实控人在预先披露减持计划时，应当对是否存在破发、破净或者分红不达标等情形进行判断。不存在有关情形的，可以披露减持计划，并说明具体情况。未预先披露减持计划的，控股股东、实控人不得通过集中竞价交易、大宗交易减持股份。
二、减持新规对资本市场的影响
（一）客观上将形成新型的股权分置
2005年9月，为了解决历史上非流通股和流通股分置带来的严重影响资本市场发展的同股不同权、同股不同利等弊端，中国证监会正式启动股权分置改革，非流通股股东和流通股股东通过利益平衡协商，由非流通股股东支付“对价”换取非流通股上市交易，消除了A股市场区分非流通股、流通股的股份转让制度性差异，实现了A股市场的“全流通”，促进了A股市场的根本性变化和快速发展。
减持新规通过破发、破净及分红不达标三项指标，针对控股股东、实控人所持股份重新设置了动态的、与股价及分红关联的可减持与不可减持的划分标准，客观上形成了控股股东、实控人所持股份的可流通与不可流通的再次分置。这场“逆向”的股权分置改革将会实质性促进资本市场的长期健康发展。首先，减持新规有利于遏制控股股东、实控人借上市实现套利，维护了二级市场投资者的利益，对在目前的市场环境下提振投资者信心有重要作用；其次，减持新规事实上延缓了部分上市公司控股股东、实控人所持股份上市流通的节奏，有助于合理控制二级市场减持规模和节奏，有效调节二级市场上的股票供给，减少资金流出，降低大规模无序减持对市场的冲击。更为重要的一点是，减持新规将控股股东、实控人能否减持股份与上市公司经营质量持续、动态挂钩，鼓励控股股东、实控人聚焦上市公司生产经营，提高资产利用率，以稳定的现金分红回报投资者，因而将对提升上市公司质量、引导健康的投资理念等都有着深远的影响。
（二）破发指标将有利于控制IPO发行价
破发情形下控股股东、实控人不得通过二级市场减持的要求，首次将股价与IPO发行定价和二级市场减持行为直接挂钩，且特别指明对于IPO时的控股股东、实控人，无论其后续是否仍具有相关身份，只要持有上市公司股份，就应当继续遵守减持新规中破发指标的限制。
因此，对于拟上市企业而言，如果IPO发行定价过高、大幅偏离上市公司的实际价值，则可能导致控股股东、实控人在上市后长期无法通过二级市场减持，形成事实上的非流通股。这一“终身追责”的制度设计，将促使发行人与承销商更为审慎及合理地确定IPO发行价格，甚至是重新评估上市计划，有助于抑制新股发行价格过高的泡沫，减少破发、弃购，维护中小投资者特别是广大“散户”的利益。
（三）破净指标将有利于敦促控股股东、实控人提高上市公司经营质量
净资产反映了公司的经营状况。在破净指标下，只有同时满足股价高于上市公司最近一个会计年度和最近一期财务会计报告期末净资产时，控股股东、实际控制人方能减持股份。减持新规关于破净情形下不得通过二级市场减持的规定，有利于敦促控股股东、实控人切实提高上市公司经营质量，改善上市公司财务状况，提升上市公司市值。
（四）分红指标将有利于促进现金分红、提升投资回报
中国证监会一直鼓励、引导上市公司建立持续、稳定、科学的投资者回报机制，并针对现金分红这一实现投资回报的重要形式制定了《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》。减持新规在此基础上，首次将现金分红质量与控股股东、实控人二级市场减持行为直接挂钩，有利于促进现金分红，提升投资者回报。一方面，“最近三年进行现金分红”的条件有利于敦促控股股东、实控人在提高上市公司业绩的同时，促进上市公司开展现金分红；另一方面，“累计现金分红金额不低于最近三年年均净利润30%”的门槛，在现金分红的基础上，进一步促使上市公司多分红，且要长期持续多分红。分红不达标的减持门槛，将优化上市公司未来的利润分配方式和分红结构，相对减少送股等非现金分配方式。从长远看，亦有助于引导价值投资，鼓励投资者重视稳定的分红回报，而非一味追求股价的短期波动差价。
三、违反减持新规的法律责任
就违规减持的法律责任，现有法律法规、规范性文件和交易所业务规则已有系统的规定。根据《减持规定》，上市公司股东未按照《减持规定》和证券交易所规则减持股份的，证券交易所可以采取书面警示等监管措施，通报批评、公开谴责等纪律处分措施，禁止相关证券账户6个月内或12个月内减持股份。中国证监会可以采取责令改正等监管措施，证券市场禁入措施，涉嫌虚假信息披露或者构成欺诈、内幕交易或操纵市场的，将依照《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）给予行政处罚。
《证券法》第一百八十六条还专门规定：“在限制转让期内转让证券，或者转让股票不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。”
东方时尚（603377）是减持新规出台后，控股股东因违反减持新规而被采取监管措施的典型案例。2023年9月6日，东方时尚发布公告，其控股股东东方时尚投资有限公司因在股价存在破发情形下通过大宗交易方式减持股份，违反了《减持规定》、中国证监会有关工作要求以及《上海证券交易所股票上市规则》的规定，被中国证监会北京监管局采取责令改正的监管措施，被上海证券交易所予以监管警示。9月15日，东方时尚发布公告称公司实际控制人、董事长因涉嫌操纵证券市场罪被批准逮捕。
尽管针对普通违规减持行为的法律责任已有系统规定，但针对控股股东、实控人的减持新规目前还仅是以中国证监会、证券交易所通知的形式作出，文件效力层级较低。中国证监会目前正在抓紧修改《减持规定》，以提升规则效力层级，细化相关责任条款，以便能更加明确地衔接适用《证券法》等法律规定的相关罚则，加大对违规减持行为的打击力度。此外，鉴于控股股东、实控人违规减持给市场带来的恶劣影响，不排除未来会出台针对违反减持新规的更为严格的法律责任，以确保市场主体遵守减持新规，有效维护市场秩序和稳定。
四、总结
减持新规针对上市公司控股股东、实控人的二级市场减持行为，设置了动态的、与股价及分红挂钩的减持标准，客观上将部分上市公司控股股东、实控人持有的股份划分为可减持股与不可减持股，形成了新型的股权分置。尽管其相关细节还有待中国证监会在《减持规定》修订中予以明确或落实，减持新规的实施无疑将有利于遏制上市套利、提高上市公司质量、促进投资回报、引导价值投资，对资本市场的长期稳定健康发展具有深远的积极作用。
