“收购上市公司”专题系列之八：国有企业收购上市公司

以被收购的上市公司股份是否属于国有股为标准，国有企业收购上市公司可分为收购上市公司国有股及非国有股两种情况。因篇幅所限，本文暂将国有企业收购上市公司交易中的被收购标的股份限定为非国有股，即不讨论涉及收购上市公司国有股的情形，而是聚焦于在国有企业收购民营上市公司控制权这一特定情形下涉及的相关法律问题。

一、国有企业收购上市公司概况

国有企业一直是上市公司收购领域的重要参与力量。根据公开渠道相关信息，2021年，上市公司共计发生控制权变动222家次，排除仅因表决权安排、一致行动安排和继承等导致的控制权变动，控制权交易中买方为国资的占38.10%¹。根据中国上市公司协会发布的相关信息，2022年，上市公司收购（完成控制权变更，下同）数量为152单，其中，收购方为国资的案例占28%²。

据观察，国有企业收购上市公司可能出于多方面的动因：其一，近年来，部分省、市陆续出台对国有资产证券化率的要求，各省、市除培育当地拟上市企业外，亦鼓励支持所属国有企业收购优质的上市公司标的；其二，考虑到上市公司稳定地方经济、促进当地就业的重要作用，由地方国有企业对陷入危机或者面临严重财务困难，但主业仍具有较好发展前景或较高盈利水平的本地上市公司开展纾困型并购；其三，为实现国有资产保值增值，推动国有经济布局优化和产业转型升级，国有企业通过收购上市公司，整合上下游优质资源和高端生产要素，延伸和优化产业链，实现产业协同、优势互补。

在国有企业收购上市公司的交易中，除上市公司收购项目中的常见法律问题外，还涉及国资监管领域的相关问题。下文从国资审批权限、申请文件、审批流程、审核关注点、定价及支付、收购完成后的整合、国企责任追究等方面展开探讨。

二、国资审批

（一）审批权限

根据《上市公司国有股权监督管理办法》（“36号令”）第五十三条的规定，国有股东受让上市公司股份行为主要包括国有股东通过证券交易系统增持、协议受让、间接受让、要约收购上市公司股份和认购上市公司发行股票等。根据36号令第五十四条的规定，针对国有股东受让上市公司股份，除属于36号令第七条规定的情形（即国有股东通过证券交易系统增持、协议受让、认购上市公司发行股票等未导致上市公司控股权转移的事项）应由国家出资企业审核批准外，其他情形应由国有资产监督管理机构审核批准。因此，对于国有企业收购上市公司控制权的行为，应由国有资产监督管理机构审核批准。

根据36号令第二条的规定，上市公司国有股权变动指上市公司国有股权持股主体、数量或比例等发生变化，包括国有股东通过证券交易系统增持、协议受让、间接受让、要约收购上市公司股份和认购上市公司发行股票等。国有企业收购上市公司控制权，属于上市公司国有股权变动的情形之一。根据36号令第六条的规定，上市公司国有股权变动的监督管理由省级以上国有资产监督管理机构负责；省级国有资产监督管理机构报经省级人民政府同意，可以将地市级以下有关上市公司国有股权变动的监督管理交由地市级国有资产监督管理机构负责。因此，对于地市属国有企业收购上市公司控制权的情形，在省级国有资产监督管理机构报经省级人民政府同意的情况下，可由地市级国有资产监督管理机构审核批准。例如，山东省国资委、山东省财政厅、山东证监局经山东省人民政府同意于2018年12月17日向山东省内各市国资监管机构下发《关于下放我省市级以下上市公司国有股权变动监督管理权限的通知》，将“市级以下上市公司国有股权变动的监督管理交由各市国资监管机构负责，各市国资监管机构对本市上市公司国有股权变动的有关事项进行审核批准。”

（二）申请文件

36号令第五十五条对国有资产监督管理机构批准国有股东受让上市公司股份时应当审核的文件进行了列举，具体包括：“（一）国有股东受让上市公司股份的内部决策文件；（二）国有股东受让上市公司股份方案，内容包括但不限于：国有股东及上市公司的基本情况、主要财务数据、价格上限及确定依据、数量及受让时限等；（三）可行性研究报告；（四）股份转让协议（适用于协议受让的）、产权转让或增资扩股协议（适用于间接受让的）；（五）财务顾问出具的尽职调查报告和上市公司估值报告（适用于取得控股权的）；（六）律师事务所出具的法律意见书；（七）国家出资企业、国有资产监督管理机构认为必要的其他文件。”

实践中，各省、市国有资产监督管理机构可能会对36号令所列上述申请文件做进一步的细化规定。例如，根据《广东省省属企业投资监督管理办法（试行）》第十条的规定，可行性研究报告的内容应包含项目基本情况、项目背景、行业分析、项目盈利能力及核心竞争力、投融资方案、资金使用计划、实施进度计划、经济效益分析、社会效益分析、风险分析及防控措施、中止、终止或退出机制等；此外，还要求报送战略协同报告（内容包含与省属企业的功能定位、发展战略匹配程度、投资后的管理方式和资源整合计划等）、风险评估报告等材料。

此外，在国有股东通过间接受让的方式取得民营上市公司控制权的情况下，还需要根据《企业国有资产评估管理暂行办法》的规定对收购的非国有单位的资产进行资产评估。部分国家出资企业的内部管理制度亦可能要求涉及股权或者资产收购的项目在上报决策审批前进行资产评估。

（三）审批流程

如上文所述，国有企业收购上市公司控制权应由国有资产监督管理机构审核批准。国有企业在报国有资产监督管理机构审核批准前，须履行必要的内部决策程序。例如，根据《广东省省属企业投资监督管理办法（试行）》的规定，对于由广东省国资委审核批准的国有股东受让上市公司股份行为，应当经“省属企业董事会审议通过后”，向广东省国资委报送申请材料。

实践中，关于国家出资企业内部决策程序的规定见于各国家出资企业制定的投资管理办法及其实施细则。上文引述的《广东省省属企业投资监督管理办法（试行）》亦要求省属企业制定省属企业投资行为的决策和执行等管理制度，省属企业应依照相关法律法规及省属企业投资管理制度履行投资决策程序，投资管理制度经董事会或企业必要决策程序审议通过后报送省国资委。

一般而言，国家出资企业的董事会是国家出资企业投资行为的决策机构。总经理办公会负责在董事会授权范围内履行投资管理职责，例如，决定投资额在一定限额以下的投资项目、拟订需提交董事会决策的投资事项等。对于重大投资事项，应由党委会进行前置讨论研究，提出意见建议，再按程序提交董事会或总经理办公会决策。国家出资企业收购上市公司控制权的审批流程通常可能包括如下环节：国家出资企业相关职能部门（包括各职能部门、投资评审委员会等）对项目材料进行初审、预研究和评审后，提交国家出资企业党委会前置研究，然后提交总经理办公会、董事会决策，最后报国有资产监督管理机构审核。国有资产监督管理机构可根据工作需要聘请财务、评估、法律、证券、行业等方面的专家或中介机构，对投资项目进行研究论证。

（四）审核关注点

根据我们在项目中的观察，一般而言，国有资产监督管理机构在审核国有企业收购上市公司项目时主要关注以下方面：

1、国有资产保值增值：是否聚焦主业、符合主业发展方向，项目是否落入国有资产监督管理机构发布的禁止类或特别监管类投资项目负面清单的范围；项目是否具有投资价值与战略价值，是否已考察项目周边环境、商业模式、竞争优劣势、技术趋势、经济效益、估值合理性，是否已考虑战略匹配性、战略价值、宏观环境、业务发展定位、行业政策及发展现状，收购定价和价款支付安排是否合理，是否有利于保障国有资产保值增值、防止国有资产流失；

2、合规性：项目的决策程序是否合法合规，目标公司的财务、业务、劳动人事、安全生产、环境保护等方面是否合法合规；

3、国有权益保护：有无落实对目标公司各项合规性风险的防范措施，交易文件的条款设计是否能够充分、有效地保护国资利益。

三、收购定价及价款支付

（一）定价

通常理解，国有企业收购上市公司非国有股的定价并无明确的国资监管规则，符合证券交易所关于流通股协议转让价格下限的相关规定即可，即转让价格不得低于转让协议签署日前一交易日收盘价的80%（科创板、创业板）、90%（主板）或95%（主板风险警示股票）（相关内容亦可参见本专题系列之六：《上市公司协议收购的部分协议条款解析》）。但需注意的是，在转让价格高于前述价格下限的情形下，如溢价幅度较高，除可能被证券交易所反馈问询外，国资监管部门亦将关注交易定价的公允性及合理性。因此，国有企业在其提交给国资监管部门审核的交易方案中，对“价格上限及确定依据”等相关内容可能需做出更为充分地解释和说明。值得一提的是，相较于国有企业收购上市公司非国有股的情形，上市公司国有股的转让须符合36号令的相关规定。例如，对于国有股东公开征集转让所持上市公司股份的，转让价格不得低于下列两者之中的较高者：（一）提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；（二）最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。

实践中，出于尽早锁定交易价格、获取独家交易机会、便利推进后续工作等多方面的考虑，交易各方可能就上市公司控制权交易签署意向性或框架性协议（以下统称“意向协议”）。意向协议的签署涉及如下几个方面的问题：

第一、信息披露。根据《中华人民共和国证券法》《上市公司信息披露管理办法》《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》等相关规定，持股5%以上的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化属于可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的“重大事件”，上市公司应当在有关各方就该重大事件签署意向书或者协议（无论是否附加条件或者期限）时（或相关规则规定的其他在先时点）及时履行信息披露义务。上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人应当及时、准确地告知上市公司是否存在拟发生的股权转让、资产重组或者其他重大事件，并配合上市公司做好信息披露工作，不得仅以相关事项结果尚不确定为由不予披露。尽管《上海证券交易所科创板股票上市规则》及《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定科创板、创业板上市公司筹划的重大事项如存在较大不确定性，立即披露可能会损害上市公司利益或者误导投资者，且有关内幕信息知情人已书面承诺保密的，可以暂不披露，但就上市公司控制权交易而言，从谨慎的角度出发，无论意向协议是否全部或部分不具有约束力，相关方在签署意向协议后即面临及时通知上市公司以进行信息披露的义务。

第二、定价。根据证券交易所的相关规定，上市公司流通股协议转让应当以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格范围下限一般比照大宗交易的规定执行。对于通过流通股协议转让方式取得上市公司控制权的交易，如交易相关方签署的意向协议中并未明确约定转让价格、转让股份数量等实质性条款，且在意向协议签署后及时履行了信息披露义务，则相关交易信息可能推动上市公司股价上涨，导致正式股份转让协议签署时作为定价基准的二级市场收盘价高于收购方的预期，从而提高交易价格及成本，扩大交易完成的不确定性。

第三、保密。国有企业收购上市公司往往涉及国有企业及其上级主管单位内部多个部门、不同层级之间的反复沟通、汇报，以及国有企业与国有资产监督管理机构之间的预沟通等多个环节，内幕信息知情人范围较广，保密工作的挑战及要求相对更高。根据上市公司信息披露的相关要求，内幕信息一旦出现泄露，即使未达到依法应当披露的时点，上市公司仍应及时披露。因此，在意向协议签署及披露前的筹划、沟通阶段，国有企业应注意强化保密措施，避免因信息提前泄露而对后续控制权交易造成不利影响。

基于上述，交易各方应根据项目的实际情况合理安排意向协议的签署时点及其内容，并严格做好保密工作，在遵守信息披露规则的同时尽可能减少因签署意向协议及前期沟通对交易定价的影响。

（二）价款支付安排

相对于就国有股东以非公开协议转让或公开征集转让方式转让其所持上市公司股份有着国有股东应在股份转让协议签订后5个工作日内收取不低于转让价款30%的保证金、其余价款应在股份过户前全部结清等要求，国有股东受让上市公司非国有股，在价款支付节奏方面并无明确的国资监管规则。因此，国有企业收购上市公司非国有股的价款支付具体安排通常取决于交易各方之间的商业谈判。

四、其他关注事项

（一）收购完成后的资产注入

实践中，部分国有企业在收购上市公司的交易完成后，通过上市公司发行股份购买资产的方式，将国有企业的其他资产注入上市公司，实现优质资源整合或整体上市，进一步巩固其对上市公司的控制权、提升上市公司的盈利能力。

例如，长沙水业于2019年8月通过协议转让及表决权委托的方式收购惠博普（002554）的控制权，并随后于2021年1月通过认购惠博普非公开发行股票的方式巩固其控制权。2023年5月，惠博普发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式，购买长沙水业及长江生态环保所持排水公司100%的股权，以实现惠博普对长沙市内污水处理厂优质资源整合，提升惠博普的资产质量和盈利能力。

又如，中联重科（000157）于2022年2月通过协议转让及表决权放弃的方式收购路畅科技（002813）的控制权，并随后于2022年5月通过部分要约收购的方式巩固其控制权。2023年2月，路畅科技发布公告，拟向包括中联重科在内的中联高机全体股东发行股份购买其所持中联高机100%的股权。中联高机将置入路畅科技，路畅科技的收入规模和整体盈利能力将得到大幅提升，其主营业务预计将变更为高空作业机械业务。

上述控制权交易完成后的资产注入，往往涉及上市公司重大资产重组交易，不在本文讨论的范围之内。仅在此提请注意，根据36号令的相关规定，国有股东与上市公司进行重大资产重组，应在上市公司董事会审议重大资产重组方案前，报国家出资企业、国有资产监督管理机构预审核；重大资产重组方案经上市公司董事会审议通过后，应在上市公司股东大会召开前，报国家出资企业或国有资产监督管理机构审核批准。

（二）国企责任追究

《国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》提出，对违反规定、未履行或未正确履行职责造成国有资产损失以及其他严重不良后果的国有企业经营管理有关人员，实行重大决策终身责任追究制度。在投资并购方面，责任追究的范围包括：投资并购未按规定开展尽职调查，或尽职调查未进行风险分析等，存在重大疏漏；财务审计、资产评估或估值违反相关规定，或投资并购过程中授意、指使中介机构或有关单位出具虚假报告；未按规定履行决策和审批程序，决策未充分考虑重大风险因素，未制定风险防范预案；违规以各种形式为其他合资合作方提供垫资，或通过高溢价并购等手段向关联方输送利益；投资合同、协议及标的企业公司章程中国有权益保护条款缺失，对标的企业管理失控；投资参股后未行使股东权利，发生重大变化未及时采取止损措施；违反合同约定提前支付并购价款等。

除国务院办公厅的上述规定外，部分省市的国有资产监督管理部门亦结合本省市的实际情况，制定了相应的违规经营投资责任追究实施办法。例如，广东省国资委于2019年6月10日印发《广东省省属企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》，进一步明确了广东省省属企业违规经营投资责任追究的范围、标准、责任认定、追究处理、职责和工作程序等内容。

国有企业收购上市公司的交易，往往相对复杂且涉及金额较高，国有企业有关人员需注意依法依规正确履行职责，避免因不当履行职责造成国有资产损失等严重不良后果。

1.http://www.21jingji.com/article/20220114/herald/e8f6a5b5fada2dac3324d86c02365d17.html

2. 中上协发布|《上市公司并购重组年度报告（2023）》，https://www.capco.org.cn/xhdt/xhyw/202304/20230411/j_2023041111232600016811835264779483.html