VIE架构的监管合规与争议解决（二）：境内外主要上市地关于VIE架构的最新监管及市场趋势预测

在《VIE架构的监管合规与争议解决（一）：监管政策与争议概述》中我们初步介绍了VIE的基本概念及我国整体监管政策的演变。在本系列第二篇文章中，我们将进一步介绍境内外主要上市地（包括美国资本市场、香港资本市场、新加坡资本市场及A股市场）对于VIE架构的最新监管政策及市场趋势预测。

一、美股对于VIE架构的监管 - 自2018年起趋严

（一）外部经贸环境带来的影响

自2018年起，美国对中国采取了针对经济、科技和金融等多方面的消极措施，并试图为中国公司赴美上市设置障碍。2018年12月，美国证券交易委员会SEC和美国上市公司会计监督委员会PCAOB发表联合声明 称，美国监管机构对在美上市中国企业的财务报告方面的监管面临巨大挑战，224家（总市值达1.8万亿美元）在美上市的中国公司的审计机构中，213家上市公司的审计机构来自于中国内地或中国香港，而PCAOB无法充分审查该等审计机构的审计工作。

2020年12月，美国前任总统在其任期临近结束前签署了《外国公司问责法案》，对外国公司在美上市提出额外的信息披露要求。根据法案，外国发行人连续三年无法满足美国上市公司会计监督委员会对会计师事务所的检查要求的，该等发行人的证券将被禁止在美交易。有关媒体和市场分析人士普遍认为该法案意在针对在美上市的中国公司，因此在美上市的中概股将面临更大的退市压力。

2021年7月，SEC借某出行企业上市事件和教培双减政策出台之际，对中国公司赴美上市进一步大幅度趋严审核，包括进一步明确中企在美上市前需披露的信息范围，还要求相关审查官员对在中国开展实质业务的公司的申请进行有针对性的额外审查 。此举不仅给中企增加了新的合规压力，还意味着SEC正加快推动落实针对中企的各项监管规则。

（二）持续趋严的信息披露要求

虽然美国上市审核整体采用“注册制”，但是SEC仍旧会对拟上市申请人就信息披露的内容及质量进行严格审核。该模式对于上市申请人的申请文件要求较高，强调风险披露的充分性和准确性。

受上述经贸环境不确定的影响，现阶段SEC对于申请在美上市的采用VIE架构的中国企业的信息披露将从严审查，该等企业将需要于获批上市前对其VIE结构、政府监管风险等相关信息进行更严格的披露 。该等补充披露要求包括：（1）“明确告知投资者其购买的不是设立于中国的运营实体的股票，而是购买与运营实体签署服务协议的一个壳公司发行人的股票。因此，发行人的业务描述应明确区分空壳公司与中国运营实体的业务”；（2）“详细的、量化的财务信息以便投资者能够了解VIE主体和发行人之间的财务关系”。

例如，2022年8月于美国纳斯达克交易所上市的“见知教育”（股份代码：JZ）披露其共计收到13轮SEC反馈问题，其中9轮问题均较为密集地涉及VIE架构。该等SEC反馈问题除了传统的对于VIE主体是否已经获取全部必要资质进行关注外，SEC额外地严格要求上市申请人避免于招股书中描述任何可能导致投资者认为VIE架构等同于直接持股的情况，并且要求申请人于招股说明书中充分披露使用VIE架构可能给投资人带来的若干风险，以及清晰描述VIE主体和WFOE主体之间资金流转方式等。在我们主办的于2022年10月份在美国纳斯达克交易所上市的“亚朵酒店”（股份代码：ATAT）项目的相关SEC反馈中，亦有涉及VIE架构的相关问询内容。此外，我们注意到2023年1月于美国纳斯达克交易所上市的“量子之歌”（股份代码：QSG）以及2023年3月于美国纳斯达克交易所上市的“小i机器人”（股份代码：AIXI）亦涉及VIE架构相关反馈问题。

二、港股对于VIE架构的监管

（一）历史监管变化

香港联交所对VIE结构的监管在近年度主要有以下主要变化：

1、于2011年11月，香港联交所修订了2005年发布的有关VIE结构的上市决策，审核态度开始趋于谨慎，且要求上市申请人应披露其采用VIE结构的原因。

2、于2012年8月、11月和12月，联交所多次修订有关VIE结构的上市决策，要求在招股书中全面详细披露VIE结构的协议资料；要求以专门的标题披露VIE结构的风险因素：中国政府可能裁定VIE结构不合规、未必能提供有效的控制权、名义股东与上市公司有潜在利益冲突、可能会被税务机关裁定额外税项。

3、于2013年11月，香港联交所再次更新VIE上市决策，确立了VIE结构披露的核心要求：结构性合约原则上仅限于解决外资拥有权规限，即“Narrowly tailored”原则；且中国律师须对VIE结构的合规性发表正面确认；

• 中国律师须正面确认有关VIE结构不会在中国合同法下被视为“以合法形式掩盖非法目的”而定作无效；

• 若相关规定明确不允许外资以VIE结构参与控制或运营，则中国律师需发表明确意见，确认VIE架构不会违反相关法律或规定，且该意见书需要适当的监管机构作出保证支持（如可能）。

4、于2014年4月及8月，香港联交所更新VIE上市决策：在进一步强调“Narrowly Tailored”原则的同时，针对第16B条上市申请人须在提交上市申请前按照外资可持最大权益取得监管批准的要求也明确了两个例外情形，即（a）取得了负责审批的监管机关特定确认,或（b）审批机关并无相关明确的程序指引，而发行人已按照法律顾问的意见实行了所有的建议；

5、于2018年4月，香港联交所进一步更新VIE上市决策，针对VIE授权文件提出要求，并要求对外国投资法草案的影响进行分析；

6、于2022年1月，香港联交所根据2021年1月1日施行的《中华人民共和国外商投资法》更新VIE上市决策，要求对《中华人民共和国外商投资法》的履行情况等进行披露。

（二）HKEX-LD43-3规则的主要内容

香港联交所关于VIE架构的上市决策（HKEX-LD43-3）（2022年1月更新版）主要内容如下所示：

（三）外资电信新规出台对拟赴港上市TMT企业的影响

2022年3月29日，国务院发布《外商投资电信企业管理规定（2022修订）》，该新规于2022年5月1日起实施后，将相应取代原2016年发布的《外商投资电信企业管理规定（2016修订）》。本次修订中，对拟采用VIE架构赴港上市的企业可能具有实质影响的，是删去了原2016年规定中有关对经营基础和增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者需具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验的要求。

根据《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》《外商投资电信企业管理规定（2016修订）》的规定，在外资电信新规出台前，经营基础电信业务和增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者需要具备经营相关电信业务的良好业绩和运营经验的条件方可持有外商投资电信企业的股权。由于实践中绝大部分外方主要投资者并不具备经营增值电信业务的良好业绩和运营经验，因此上述外方主要投资者的业绩经验要求此前一直作为港股上市申请人论证其增值电信业务主体具有搭建100%VIE架构必要性的重要支撑论据。由于《外商投资电信企业管理规定（2022修订）》删除了外方主要投资人业绩经验的要求，该搭建100%VIE架构必要性的重要支撑论据可能无法继续使用。考虑到《外商投资电信企业管理规定（2022修订）》的出台时间不长，香港联交所对于VIE架构的审核关注点及逻辑会否发生变化仍有待持续观察。

经查阅《外商投资电信企业管理规定（2022修订）》发布至今已于香港上市的TMT企业案例，我们有如下发现：

• 新规出台后，仍有涉及增值电信业务的TMT企业成功完成港股上市，例如快狗打车（2246）、思派健康（0314）等；

• 针对VIE架构，基于香港联交所上市决策HKEX-LD43-3的规定及要求，对于必要性的审查依然为重点；

• 论证VIE架构必要性时，主要采用如下两种方式：（1）经营增值电信业务的主体同时涉及外资禁止类业务及外资限制类业务，且二者具有不可分性，例如望尘科技控股（2458）、粉笔（2469）；（2）通过访谈取得主管部门（例如工信部、主管通管局）关于实操中外资依然不得准入的不同程度或角度的确认，例如思派健康（0314）、360数科-S（3660）。

三、新加坡交易所对于VIE架构的监管

2018年之前，新加坡交易所（“新交所”）对于VIE架构认可度较低，且对于采用VIE架构的上市申请人的审核标准不明确。

2018年，新交所出台相关指引（LD-2018-02），以及本所项目团队协助于2020年在新交所上市并采用VIE架构的长信传媒（GHY CULTURE&MEDIA HLDG CO LTD，代码：XJB）成功上市，代表新交所对于VIE架构的接受度及认可度都有所提升。

新交所LD-2018-02指引所采用的原则及主要要求与香港联交所LD43-3指引较为相似。同时，新交所LD-2018-02指引自2018年出台后亦根据实际情况于2021年进行修订，新增若干标准以完善审核要求。新交所LD-2018-02的主要内容如下所示：

四、A股对于VIE架构的监管

根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等规范文件，A股上市监管机构并未禁止采用协议控制架构的红筹企业申请于A股上市。实际上，至少在中国证监会曾于2015年发布的《关于重大资产重组中标的资产曾拆除VIE协议控制架构的信息披露要求的相关问题与解答》中，即已体现A股上市监管机构对VIE架构问题的疏导而非禁止的态度。但对于该等企业，A股上市监管机构通常会针对各上市申请主体不同情况依法审慎评估，并对信息披露提出较高要求，包括但不限于要求该等上市申请人充分、详细披露红筹架构相关情况，特别是风险和公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。

截至目前，A股市场上红筹企业具有VIE架构的上市案例仅有于科创板上市的九号公司（689009）。从某种意义上来说，采取VIE架构的红筹企业直接在A股上市成功，也在一定程度上表明了境内监管部门对VIE架构合规合理性的认可。在九号公司的审核问询中，境内证券监管机构对其VIE架构的以下方面较为关注：

• 采用协议控制架构的原因、必要性及合理性，发行人所属行业是否存在外资准入的限制，历史上协议控制的履行情况，境外融资对业务发展起到的实际作用；
  

• 协议控制架构涉及各方的基本情况、主要合同条款及各方权利义务；

• 发行人实际控制人、重要的管理团队成员在境内实体经营企业中持有的股权及其比例，红筹企业通过协议控制架构对境内经营实体的控制效果及保持持续控制的措施；

• 协议控制架构的持续运行情况及稳定性、后续发生变动的可能性，未来是否仍将保留VIE架构；

• 协议控制架构对红筹企业业务经营、财务状况、公司治理及投资者合法权益的具体影响，落实投资者合法权益保护的各项措施；

• 发行人搭建境外上市架构后是否曾在境外市场上市或提交申报文件，若有，相关信息披露文件与此次申报文件是否存在差异；

• 红筹企业采取协议控制架构是否符合科创板相关发行条件及审核标准，以及是否为了规避境内监管。

五、境内企业境外上市新规对于VIE架构的监管

经国务院批准，中国证监会于2023年2月17日发布境外上市备案管理相关制度规则（以下简称“境外上市新规”），自2023年3月31日起实施。此次发布的制度规则共6项，包括《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称“《管理试行办法》”）和5项配套指引。

《管理试行办法》第二条规定：“境内企业间接境外发行上市，是指主要经营活动在境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市。” 《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》规定：“关于《管理试行办法》第二十二条及监管规则适用指引中所称控制关系或者控制权，是指单独或者共同、直接或者间接通过股权、表决权、信托、协议、其他安排等方式对企业形成实际控制。发行人、证券公司、证券服务机构应当根据公司章程、协议或其他安排，以及股权结构、股东持股比例、董事会成员构成及董事的提名任免、过往决策实际情况等，客观、审慎、真实地认定公司控制权的归属，无正当、合理理由不得认定为无控股股东、无实际控制人。境外上市新规明确将VIE架构海外上市纳入监管范畴。”

中国证监会在答记者问时表示，“对于VIE架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案，支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大。” 

《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号》规定，在备案报告中，发行人存在协议控制架构的，应说明：（1）协议控制架构搭建的原因及具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款和交易安排等；（2）协议控制架构可能引发的控制权、相关主体违约、税务等风险；（3）风险应对措施安排。

《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号》进一步规定，发行人存在协议控制架构的，应核查说明：（1）境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；（2）是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；（3）通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。

根据我们对市场案例的检索，截至2023年7月19日，目前仅3家非VIE红筹架构企业完成境外上市证监会备案，而尚未有采用VIE架构的境内企业完成境外上市证监会备案，后续监管动向有待进一步观察。

六、监管走势总结

总体而言我们认为：（1）VIE架构在A股上市层面，经历了从无到有、从监管完全排斥到审慎接受的过程。但以该等架构在A股上市的企业数量是极其有限的，预期在未来相当长的时间内也不会大量产生存在该等架构在A股上市的企业；（2）VIE架构在港股上市层面，经历了从宽松到逐渐审慎到严格监管的过程。但总体上香港上市审核部门并不排斥采用VIE架构的企业，因此以该等架构在港股上市的企业数量较多，且预期在未来相当长的时间内将吸引为数不少的采用该等架构的企业在港股上市；（3）VIE架构在新加坡上市层面，经历了从基本不被认可到有案例取得突破但仍面对严格监管审核的过程，体现了新加坡资本市场监管规则靠拢美国及香港资本市场的趋势。但考虑新加坡资本市场本身的情况，预期在一段时间内采用VIE架构在新加坡上市的企业数量仍然将维持较少的状态；（4）VIE架构在美股上市层面，经历了完全自由宽松到逐步审慎（特别是针对中概股企业）的过程。该等变化在某种意义上反映了国际关系的变化对资本市场监管的影响，预期在一段时间内采取该等结构赴美上市的企业数量将维持在低位。

此外，就中国境内企业境外上市角度而言，登陆境外资本市场一方面有利于中国企业拓展融资渠道，让中国企业通过资本市场走出国门；另一方面也需要考虑到中国的外汇政策、产业政策和国际关系等复杂的因素。因此，对于中国企业境外上市，我国一直抱有既鼓励支持又严格把关的态度。

在VIE架构的合法性问题上，境外上市新规延续了过往“不否定”的做法。需要明确的是境外上市新规的出台并不以限制企业境外上市为目的，相反，境外上市新规的出台实际上填补了此前对包括采用VIE架构在内的中国企业境外上市的监管空白。从另外一个角度来说，新规将VIE架构明确纳入监管体系，一定程度上可以被视为境内监管部门对VIE架构的一种认可。

另一方面，VIE结构的使用也受到了限制。VIE架构的出现是在外资准入限制与企业融资需求矛盾下的变通措施，无实质审批、弱监管是其优势。境外上市新规将VIE架构统一纳入监管体系，采取上述备案制度对其进行管理，客观上加大了对VIE架构的监管强度，给采用VIE架构的上市申请人海外上市造成一定的不确定性，这与采用VIE架构的根本目的（即为了便于境内企业海外上市融资）有一定偏差。因此，未来有可能会形成有关监管部门对VIE架构并未明令禁止，但上市申请人考虑到采用VIE架构于海外上市能否顺利完成中国证监会备案存在不确定性，因而避免采用以至VIE架构减少的局面。

1.见https://www.sec.gov/news/public-statement/statement-vital-role-audit-quality-and-regulatory-access-audit-and-other，2023年7月10日最后访问。

2.见https://www.sec.gov/news/public-statement/gensler-2021-07-30，2023年7月10日最后访问

3.具体可参见2020年SEC公司金融部公告针对中国上市申请人的信息披露指导https://www.sec.gov/corpfin/disclosure-considerations-china-based-issuers，以及2021年美国证券交易委员会SEC主席发表的系列声明：https://www.sec.gov/news/public-statement/gensler-2021-07-30。

4.http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7124481/content.shtml