金融衍生工具惹的祸？浅谈Archegos大爆仓

2021年3月26日，市场经历了一次金融史上令人瞩目的周五大爆仓，被称为是“历史上最壮观的个人财富损失”。由于几个持仓股下跌，由前老虎亚洲经理比尔·黄（Bill Hwang）经营的Archegos的损失已触发清算，价值超过300亿美元。某些国际知名投行率先大规模抛售与Archegos相关的股票头寸以限制损失，而反应较慢的其他投行在过去的一周经历了轧空（short squeeze）并纷纷蒙受了巨额亏损。

是什么导致了基金大爆仓并对市场产生了如此大的影响？简单地总结，一个美国基金利用金融衍生工具加杠杆买股票，因为利用衍生工具躲避监管披露，从而个股仓位过度集中而导致杠杆交易塌陷。本文将主要介绍Bill Hwang在这次交易中使用的金融衍生品。

收益互换

Bill Hwang使用的金融衍生工具包括了收益互换（Total Return Swap）及价差合约（CFD）。2008年金融危机以来，全球加强了针对金融衍生品的监管，结构特别复杂的衍生品逐渐变少，而收益互换、回购、杠杆票据、价差合约等作为相对简单且资本要的金融衍生工具，成为投行普遍使用的工具，用于给客户债券/股票持仓加杠杆，并成为衍生品部门主要的收入来源之一。在债券市场，通过衍生品加杠杆也早已成为增加债券投资收益率的惯用操作。

以下将简要分析什么是收益互换以及Archegos大爆仓背后的披露问题。

首先，收益互换是一个加杠杆的工具。Archegos利用收益互换以有限的资金向投行们借钱并支付利息，以获得更大的股票头寸。打个比方，假如Archegos总共想要价值一百万的股票，在交易初期，Archegos只需要给投行大约20万的本金，投行会用自己的钱去市场上买总价100万的股票。根据收益互换合同，如果价值100万的股票股价跌了30%，Archegos需要赔30万损失给投行，如果股价涨了30%，Archegos可以从投行处收到30万收益。在这个例子里，相当于投行借了80万给Bill Hwang使其获得价值100万股票的权益（即加了4倍杠杆），投行将从交易中获得80万对应的利息收入。Archegos估计已经管理了100亿美元的自有资金，由于从投行获得的杠杆作用，其解散的总头寸接近300亿美元。

其次，收益互换的使用让Archegos规避了监管的个股持仓披露限制。在上一段的例子里，真正去市场上购买并拥有100万股票来做收益互换对冲安排的是投行，而非Archegos。尽管Archegos对持仓真正承担风险，但股票的法定持有人和投票权人依然是投行。迄今为止，美国证券交易委员会采取的立场是除非投资者对相关股票拥有投票权，否则无需披露诸如收益互换之类的股票衍生品的头寸。如果投资者没有投票权，那么他们就不会被视为股票的最终所有者，也不会被美国法律称为“实益所有者”。由于Archegos与多家投行做收益互换，Archegos无须披露其通过收益互换获得的仓位，从而有可能掩盖其在收益互换合约中的庞大投资仓位。高盛（Goldman）和摩根士丹利（Morgan Stanley）前交易与风险管理主管杰伊·德维克（Jay Dweck）说：“您可能怀疑这个人可能正在与其他人进行这种交易。”² 但是没人知道总数。”由于规避了大股东披露的责任，Archegos得以将加了几倍杠杆以后的仓位集中在了一些个股上，甚至市场有传言Archegos和其他的基金一起抱团合力买特定个股，这不禁让人联想到了GameStop事件，过于集中的持仓以及联合持仓操作给市场造成巨大震动埋下了隐患。

ISDA CSA 追加保证金（Margin Call）模式在市场急剧下跌情况下的有效性

收益互换是ISDA主协议项下的产品，其追加保证金模式遵从Credit Support Annex （CSA）的约定。在股价下跌的情况下，投行有权根据合约约定要求对手方（即Archegos）用现金等方式进行补仓。如对手方未能按时补仓，投行有权提前终止合约（例如出售相关的股票资产），并通过没收对手方存放投行这边的所有保证金来填补亏损。假如平仓的损失超过了对手方存放于投行的保证金的总额，投行仍有权根据合约继续向对手方追讨损失。

因此，对于投行交易员来说，在正常情况下，衡量收益互换这个产品报价的因素主要有两点：（1）标的资产的安全性（即股票下跌风险）；(2) 交易对手方的信用。

Archegos大爆仓事件对于投行来说是个悲剧，原因在于Archegos集中的几个仓位中有3只个股都发生了黑天鹅事件，Archegos无法按时支付追加保证金。面对正在下行的股票，投行们陷入了一种类似于囚徒困境的局面。根据合约，投行有权变卖相关股票仓位控制损失。假如大家都忍住不卖，也许在市场恢复的前提下能让所有人的整体损失降到最低。据报道，在上周四Archegos确实有召集多家投行商讨共同解决方案，有几家银行也曾因Archegos的挤兑相互进行过沟通。也许是基于投行风控机制的限制，协商未果。于是周五就发生了率先卖股票的某些国际知名投行把损失降到了最低并引发股价进一步下跌，而其他投行面临的是多方轧空（short squeeze）的场面和急剧下降的股价。之前Archegos支付给各投行的保证金已不足以填补低位斩仓给投行造成的损失，而Archegos的破产清算，让投行根据合约向Archegos继续追讨保证金之外的损失的希望变得渺茫。仅某证券已表示，美国客户欠其约20亿美元。²

Archegos的例子诠释了ISDA保证金机制在高杠杆且市场急剧下跌情况下的潜在商业风险。在近几年低利率的市场环境下，投资者和贷方被迫承担更多的风险以寻求回报。经历这次事件后，投行的风险控制部门或许会更审慎地决定交易对手（尤其是在和市场上多家有类似头寸的交易对手）的信用额度以及可被接受的杠杆倍数等。更重要的是，银行需要有更好的渠道了解“隔壁”的情况，对交易对手方在其他银行的融资情况和单一标的总体风险暴露多少有所了解，甚至对市场上几个机构合力买股票的情况更快速地掌握,以便于基于上述综合信息（而非只针对单个交易对手方在自己机构的交易情况）做出更全面的风险控制判断。

中资机构在收益互换领域的运用

收益互换合约框架本身并不是导致这次大暴跌的元凶，基于收益互换合约框架订立的高杠杆和过于集中的风险头寸等商业安排难辞其咎。在市场上，收益互换作为一个便利的跨境投资结构，被投资者广泛使用，例如中国投资人可以通过收益互换投资美股，对于中国投资人来说，它更多的是解决了一个投资通道的问题。在此次事件中，各家中资券商或参与协助跨境的中资机构并未出现因市场剧烈震动而被动砍仓的集体事件，究其根本可能在于这些机构采用的收益互换合约用的是全额保证金，没有杠杆或杠杆很小，也可能归因于大陆监管机构针对收益互换合约对应的持仓情况有更为严格的披露要求。

监管上的变革

市场上有银行称此次事件为‘雷曼时刻’，以形象地反映投行在给Archegos提供融资赚利息的业务中蒙受的极大损失，但这次Archegos大爆仓似乎没有2008年金融危机那么严重，因为相对CDO（信用违约义务）这类有毒资产，这次的底层标的多为有良好流动性的股票。由于孤立的事件，市场可能很快摆脱Archegos爆仓事件的影响。 

美国证券交易委员会发言人说：“自上周以来，我们一直在监视局势，并与市场参与者进行沟通”。我们预期监管机构会采取某些显而易见的应对措施，例如强制要求披露收益互换的股票仓位，以避免将来类似Archegos的机构得以在公众视野之外建立大头寸。然而，对于一个相对简单的金融衍生工具的严格监管是否也会遏制市场的积极性和流动性？加强监管以防止更严重的类似事件的发生，还是让投行自己吸取教训加强内部风控，信息收集和调整信贷谈判策略？不同国家的监管机构可能会根据本国的实际情况得出不同的结论。有关该事件以及前段时间被广泛热议的散户打爆大空头的GameStop事件的相继发生是否会逐渐引发全球进一步针对金融的监管变革，还有待进一步观察。

1. 来源：https://finance.ifeng.com/c/850lij5BAgA

2. 来源：https://www.foxbusiness.com/markets/goldman-morgan-stanley-limit-losses-with-fast-sale-of-archegos-assets-wsj