《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定（征求意见稿）》评析

一. 政策背景

进一步引导和规范上市公司将部分业务或资产，以其控制的子公司的形式在境内证券市场首次公开发行股票上市（以下简称“IPO”）或实现重组上市相关事宜，8月23日，中国证监会就《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称“《分拆上市试点若干规定（征求意见稿）》”）向社会公开征求意见。

虽然在境外市场上分拆上市早已有较为成熟的规则且不乏先例，但在此之前境内A股市场基于避免同一块资产在境内重复上市等考虑，无论是独立上市抑或是通过重组等方式，“大A控小A”的结构并不被监管机构所鼓励。A股市场上已知的此类结构的案例非常有限，且主要是通过收购方式形成的，包括美的控股小天鹅、中国平安控股平安银行（小天鹅近期刚刚被美的换股吸收合并），而上市公司子公司通过IPO方式实现上市的则更为罕见。此前，境内A股上市公司下属子公司分拆上市（不包括新三板），可以选取的路径是相对有限的，主要包括：（1）分拆到境外上市；（2）下属子公司控制权被上市公司出售后在境内独立上市。此外，在科创板推出后，境内上市公司可分拆子公司在科创板上市，但至今仍无成功先例。

本次《分拆上市试点若干规定（征求意见稿）》如最终成功落地，将是A股市场进一步有益尝试，将为具备一定规模体量及盈利能力的A股上市公司的多元化经营战略提供新的资本动力。

二. 分拆上市的意义

(一) 业务聚焦、均衡发展

我国上市公司多元化经营的现状与我国经济结构转型发展密不可分，一些优质的上市公司在新技术和新商业模式等方面的积极投入已显成效，分拆特定业务上市的需求逐步凸显。借助分拆上市，上市公司可以实现业务聚焦和均衡发展的需求：一方面，通过分拆进一步理顺业务架构、聚焦主业，获得分拆业务的合理估值及投资回报；另一方面，分拆出来的业务也可以获得更为独立的发展空间，可以直接借助资本市场的力量迅速壮大。

另外，包括房地产行业在内的一些融资受限的行业，如允许其下属的非房地产业务（如物业管理、物流产业）在境内分拆上市，将有利于该行业上市公司下属的非房地产业务摆脱特定行业监管政策的影响，独立上市融资，积极探索转型发展。但需要注意的是，在本次《分拆上市试点若干规定（征求意见稿）》中，已被确金融类子公司不得分拆上市。

(二) 厘清各业务板块估值水平、提升整体估值

针对多元化经营的上市公司，市场较难充分了解其各板块业务，其中高盈利性、高成长性业务的价值往往难以被充分认识，从而导致上市公司的整体估值偏低。在分拆上市后，各板块财务表现也将更为清晰，从而有利于厘清各业务板块的估值水平，实现母子公司价值重估，提升整体估值。

(三) 解决子业务板块管理者激励和约束不足的问题

尽管目前上市公司亦可通过员工股权激励、员工持股计划、员工跟投制度来实现激励员工的效果，但对于特定业务板块而言，员工股权激励及员工持股计划针对性不强，员工跟投制度则存在激励效果有限、流动性不足等缺陷。分拆上市后，子公司可以实施独立的激励及约束措施，有利于减少代理成本，激励子公司管理团队进一步提高经营业绩。

三. 《分拆上市试点若干规定（征求意见稿）》项下的分拆条件、分拆程序

1、上市公司境内分拆的实质性条件——与分拆境外上市的比较

2、上市公司分拆的信息披露、决策程序

四. 境内分拆上市中需关注的问题

《分拆上市若干规定（征求意见稿）》规定“上市公司分拆，涉及首次公开发行股票并上市的，应当遵守中国证监会、证券交易所关于证券发行上市、保荐、承销等相关规定；涉及重组上市的，应当遵守中国证监会、证券交易所关于上市公司重大资产重组的规定”。

鉴于重组上市的标的公司需符合《首次公开发行股票并上市管理办法》³，据此，所属子公司无论在境内首次公开发行股票并上市或境内重组上市（创业板、科创板重组上市具体规则尚未正式生效、颁布⁴），均需符合《首次公开发行股票并上市管理办法》等规定。

(一) 《分拆上市若干规定（征求意见稿）》的适用——控股子公司

《分拆上市若干规定（征求意见稿）》规定“上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司（以下简称所属子公司）的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为”。这意味着对于上市公司非控股子公司（包括上市公司在前期资产处置过程中已经将控股权出售给第三方），在境内首次公开发行股票上市或重组上市均不适用《分拆上市若干规定（征求意见稿）》，就该子公司的上市无需满足《分拆上市若干规定（征求意见稿）》所列条件，也无需履行特别程序。

需要注意的是，如果上市公司系下属公司的第一大股东且持股比例高于30%，而其他股东相对较为分散的话，即使上市公司表面上无法控制该公司的董事会，如该下属公司拟在境内进行IPO或实现重组上市，则也仍然存在被视为上市公司分拆上市的可能。

(二) 独立性

由于子公司通常是在上市公司体系内经营，上市公司在筹划将特定子公司分拆上市时，子公司的独立性往往是所需要考虑和解决的主要问题，即所属子公司是否具有直接面向市场独立持续经营的能力。

尽管中国证监会在2015年底在《首次公开发行股票并上市管理办法》中删除“独立性”的相关条款，但仍要求发行人应当在招股说明书中披露已达到发行监管对公司独立性的基本要求。在《香港联合交易所有限公司证券上市规则》之《第15项应用指引》项下对于港股上市公司分拆上市的原则中，亦对分拆子公司的独立性提出具体要求（如由母公司及子公司分别保留的业务应予以清楚划分、子公司的职能应能独立于母公司、关联交易是否履行相应程序、是否损害少数股东权益等）。

1、资产独立性

按照境内上市的一般要求，拟上市公司应当具备与生产经营有关的主要生产系统、辅助生产系统和配套设施，合法拥有与生产经营有关的主要土地、厂房、机器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权或者使用权，具有独立的原料采购和产品销售系统。

由于子公司的经营性资产往往存在从上市公司处租赁取得或由上市公司授权使用、免费使用的情况，为满足资产独立性的上市要求，上市公司在筹划分拆上市时，应关注拟分拆业务资产的重组方案（如资产转让、股权转让等）的可行性，并履行上市公司必要的决策程序，确保拟转让资产作价的公允性，同时考虑相关的税负成本。

近期上海证券交易所在第二轮审核问询心脉医疗（SH. 688016，属于港股上市公司分拆子公司在科创板上市，目前已在上海证券交易所上市）时，要求心脉医疗补充披露其研发机制、是否存在与母公司共享研发成果、受让其研发成果、利用心脉医疗相关人员在母公司任职期间的职务发明或者在前述研发成果的基础上再研发的情形。

我们理解，证券监管部门在关注科创类拟分拆上市的公司时，不仅关注经营资产的归属，更是从研发的机制、研发成果的归属、研发人员任职等角度去关注拟上市的公司资产的来源，是否符合“独立性”的要求。

2、人员独立性

按照境内上市的一般要求，发行人的高级管理人员不在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务，不在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业领薪；发行人的财务人员不在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职。《分拆上市试点若干规定（征求意见稿）》亦明确“高级管理人员、财务人员不存在交叉任职”。

除上述要求外，所属子公司应同时建立劳动、人事及工资管理制度，具有独立的劳动、人事、工资等管理体系，独立聘用业务人员，员工工资发放、福利支出与股东单位和其他关联方严格分开。严格按照《公司法》《公司章程》的有关规定选举董事、监事及聘任高级管理人员，不存在上市公司及其他关联方绕开股东大会和董事会直接作出人事任命决定的情形。

3、业务独立性

按照境内上市的一般要求，发行人的业务独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。《分拆上市试点若干规定（征求意见稿）》亦明确“上市公司与拟分拆所属子公司不存在同业竞争”。

实践中，子公司与上市公司在业务上通常具有多重交叉，包括不同子公司从事相同或相类似业务，以及子公司与上市公司之间存在大量的关联交易（包括采购端和销售端），关联交易比例较高。在筹划分拆上市时，同业竞争可通过业务及资产整合的方式予以解决，而关联交易则需要花一定时间、精力进行梳理，尽管从现有监管政策来说，关联交易并不是绝对禁止的，但拟分拆子公司与上市公司如果存在比例较高的关联交易（例如，关联销售收入占分拆子公司收入30%以上），而又没有合理解释（存在特定行业或市场因素，如石化、电信等领域），则很可能会被关注是否存在利益输送亦可能被质疑业务独立性存在问题。结合过往项目经验，关联交易问题是不少分拆上市项目的“阿喀琉斯之踵”，证券监管部门在审核实践中把握的具体尺度、对关联交易的容忍度将成为整个市场关注的焦点。

(三) 其他关注点

1、上市公司信息披露

在分拆上市申报过程中，上市公司在信息披露中应注意上市公司与所属子公司进行信息披露（如申报IPO时所属子公司相关信息进行披露等）的协同性。原则上，若所属子公司披露的信息涉及上市公司应当披露而未披露的重要信息时，所属子公司披露信息的时间点应晚于或同时与上市公司进行披露。

子公司上市后，子公司的信息披露（包括内幕信息的管控）与母公司的信息披露如何协调，也需要从监管层面进一步明确。例如，子公司拟签署某重大合同，而该重大合同对于母公司而言亦属于重大合同，子公司能否在信息披露前告知母公司，做到同步信息披露（否则对母公司而言，其未及时披露可能被认为违规），还是只需要在子公司层面进行披露，而其母公司的股东亦可通过关注该子公司的信息披露进行相关投资决策？

2、与非公开发行、资产重组计划协同

对于目前拟同步进行分拆上市、非公开发行或资产重组的上市公司，应注意分拆上市所涉业务和资产与非公开发行或资产重组所涉资产不能有高度重合；另外，我们理解对于最近3个会计年度内已完成非公开发行的上市公司，若拟进行分拆业务与资产与募投项目所涉业务和资产重合的，是否可以通过变更募投项目等方式解决资产重合问题的，尚待证券监管部门进行明确。此外，“拟分拆所属子公司的主要业务和资产”中“主要业务和资产”有待进一步量化和明确。

3、关联交易承诺的履行情况

 在IPO或重组上市的审核实践中，控股股东及实际控制人通常会出具关于规范关联交易的承诺，承诺其将尽量减少和避免与发行人之间的关联交易。如前所述，所属子公司与上市公司通常存在一定比例的关联交易，因此，若在所属子公司上市完成后与上市公司的关联交易比例仍在持续上升，且无法进行合理解释的，将可能被证券监管部门质疑违反关联交易承诺从而对所属子公司上市后的再融资造成不利影响。所属子公司在上市后，应当制定相关业务计划逐步降低关联交易比例，以消除关联交易对母子公司再融资的影响。

五. 结语

《分拆上市试点若干规定（征求意见稿）》的出台意味着上市公司境内分拆上市政策即将松绑，也是我国资本市场市场化改革的重要举措，从规则上支持境内多元化经营的上市公司理顺业务架构、拓展融资渠道、获得合理估值。同时，结合目前证券监管部门审核实践，上市公司分拆上市的审核的关注点在于所属子公司与控股股东业务切割清晰、不存在同业竞争和其他影响其独立性的情况，关联交易控制在一定比例且具有必要性、合理性，从采购、销售、研发、生产等方面均不存在对控股股东及其关联方的依赖。

目前的征求意见稿从名称上已经明确本次分拆上市政策还只是一个“试点”，我们相信监管部门会根据试点情况进一步完善境内分拆上市的相关规则、细则，我们亦将对本次《分拆上市试点若干规定（征求意见稿）》的后续进展保持密切关注。