特拉华州首例认可“重大不利影响（Material Adverse Effect）”判决及其指示作用

前言

重大不利影响（Material Adverse Effect或Material Adverse Change，以下统称MAE）条款是美国并购协议中的常见条款。

常见的MAE条款第一部分会将“重大不利影响”定义为“任何在合理预期（reasonably expected）下已经或将要对目标公司业绩、财政状况、运营情况等方面造成重大不利影响的事件。”常见MAE条款的第二部分会列举一些“例外事件”以将特定事件（如行业整体业绩下滑、不可抗力等事件）排除在前述“重大不利影响”事件之外。由于该定义没有列出量化或具体标准，在判定是否产生重大不利影响时有很大的不确定性。

美国特拉华州(Delaware)是美国众多企业的注册地。因此，该州判例法对于在美收购具有重要借鉴意义。本文基于特拉华州衡平法院（The Court of Chancery）于2018年10月判决的Akorn Inc.诉. Fresenius Kabi AG案¹以及该州过往重要判例，对特拉华法院关于MAE条款的解读进行分析，希望有助于有意在美进行收购的中国公司了解相关美国法律。

一、特拉华州重大不利影响条款判例回顾

在Akorn Inc.诉. Fresenius Kabi AG案之前，特拉华州衡平法院曾在两个主要案件中提出了判断重大不利影响是否发生的标准，但并无在任何先例中承认MAE的发生。

（1）IBP, Inc.案²（以下简称“IBP案”）

IBP案中，同为牛肉产业公司的Tyson Foods Inc.（以下简称“Tyson”）作为买方，试图在签署价值16亿美元的并购协议数月后的过渡期内援引并购协议中的MAE条款证明，卖方IBP, Inc.（以下简称“IBP”）与此前一年同季度销售业绩相比下降64%的事实已构成重大不利影响，并希望借此取消并购交易。

该案中，Tyson在知晓IBP正经历牛肉行业整体产业低谷、子公司会计舞弊等一系列困境后仍提高了收购报价。

对此，特拉华州衡平法院认为，第一，往年数据显示IBP每年业绩经常出现大幅波动，因此Tyson提出的IBP在数月之内遭受的业绩波动与IBP往年业绩表现并无不同。第二，Tyson本身也因牛肉行业出现的普遍低潮期而遭受了业绩下滑，此类不可抗力造成的损失不应全由IBP承担。第三，IBP在几个季度内遭受的业绩下滑尚不能判断其是否经受了持续性（Durational）的不利影响，也无法判断该影响是否为将导致IBP盈利能力长时间内受损的重大（Material）影响。

因此，法院指出，对于将收购事件视为长期商业战略的买方而言，判断MAE的关键在于目标公司是否在其商业运营中遭受了重大不利影响，且该影响将导致目标公司在一个商业合理期限（Commercially Reasonable Period）内的收益能力大幅下降。因此，在判断MAE严重程度时应以年而非月作为商业合理期限。

法院还指出，即使现代合同中经常赋予“重大不利影响”极为宽泛的定义，其初衷是为了保护买方免于承担在签约时无法预估的因素导致的对目标公司盈利潜能的持续、重大不利影响，而非赋予买方主观解读终止并购协议的权利。

（2）Hexion Specialty Chemicals, Inc.诉Huntsman Corp.案³（以下简称“Hexion案”）

与IBP案类似，Hexion案中，买方Hexion Specialty Chemicals, Inc.（以下简称“Hexion”）以并购协议中的MAE条款为理由认为卖方Huntsman Corp.（以下简称“Huntsman”）在签约与交割的过渡期间出现的业绩下滑构成了MAE，从而选择终止协议。

Hexion提出，由于Huntsman未能在过渡期内满足此前作出的对业绩增长与净负债减少的预期，Hexion有权终止并购协议。Hexion还提出，即便整体经济形势不利，Huntsman的业绩下滑在同行业中也属于下滑较多的情况，因此其境遇应构成MAE。

特拉华州衡平法院驳回了Hexion的主张，理由如下：

第一，Huntsman已在并购协议中明确其并不对业绩预期做任何陈述及保证；第二，法院通过对比Huntsman往年业绩发现该公司只出现了3%-6%的业绩下滑、其净负债增长仅为5%，且Huntsman的息税折旧摊销前利润（“EBITDA”）也仅下降7%。据此，法院认定，Huntsman业绩并未出现严重下滑，因而并不构成MAE。第三，法院认为，将目标公司的业绩下滑幅度在同行业中进行对比并不应独立构成MAE，买方仍应首先证明MAE的存在。另外，法院还提示，除非并购协议另行规定，否则在并购案中证明MAE的责任一概由买方承担。

特拉华州衡平法院在Hexion案中重申了其在IBP案中强调的证明MAE的极高标准，即MAE是指造成目标公司长期盈利能力受损的重大不利影响，而非短期的业绩下滑。法庭还提示，鉴于该标准极高，截至该案判决时，特拉华州尚未出现任何以MAE终止并购协议的案件。

此外，鉴于Hexion在Huntsman拒绝为业绩和净资产增减预期作出保证的情况下仍选择以该理由终止了并购协议，法院认定Hexion的行为构成故意违约。

二、 Akorn Inc.诉. Fresenius Kabi AG案（以下简称“Akorn案”）概况及判决关键因素

2017年4月，德国制药公司Fresenius Kabi AG（以下简称“Fresenius”）与美国制药公司Akorn Inc. (以下简称“Akorn”) 签署了收购Akorn的并购协议。该协议约定了以下交割条件：（1）Akorn将以商业上合理的努力（Commercially Reasonable Effort）在并购协议签署与最终交割的过渡期维持Akorn公司的正常运营；（2）Akorn所作的陈述与保证，尤其是关于不会发生重大不利影响的陈述与保证属实；以及（3）Akorn在过渡期内不遭受重大不利影响。

过渡期内，Fresenius发现Akorn违反了上述一系列交割义务，并于2018年4月决定终止并购交易。Akorn因此提出诉讼。

特拉华州衡平法院依据以下理由作出了有利于Fresenius的判决：

第一，Akorn在并购协议签署后的业绩每况愈下。其中，Akorn的2017年全年收入相较2016年下降25%，EBITDA下降86%，营业收入（Operating Income）下降105%。因此，法院认为Akorn并未履行其在过渡期内以商业上合理的努力维持公司正常运营的义务。

第二，Fresenius曾在过渡期了解到，Akorn的数据完整性不符合美国食品药品监督管理局（FDA）的监管规定。因此，Fresenius成立了调查组进驻Akorn。调查组发现，Akorn在签约完成后取消了以往惯例进行的数据完整性审核、对早前发现的数据缺失不予改进，甚至于2017年8月向FDA提供了虚假数据报告。对此，特拉华州衡平法院认为，Akorn对其合规义务的违反应构成MAE。

综合上述一、二点，法院认定Akorn在过渡期内遭受了重大不利影响，并因此判定Fresenius终止协议的决定是正确并合法的。

在对重大不利影响的认定分析中，特拉华州衡平法院延续了其在IBP案中提出的高标准，即MAE是造成目标公司长期盈利能力受损的持续不利影响，而非短期的业绩下滑，且衡量持续影响的期限应以年而非月为单位。法院认为，该案中Akorn的业绩大规模下滑已持续一年并且毫无起色，足以构成重大不利影响。

对于Fresenius终止交易的主张，Akorn提出，因为Fresenius了解该行业且完成了尽职调查，交易过渡期存在的风险应由Fresenius承担。对此，法院认为，该案中导致重大不利影响的事件与Akorn所作陈述与保证相违背，属于Fresenius方面无法预测的风险。法院还认为，即便Fresenius可能事先预见风险，但并购协议已明确规定发生重大不利影响导致的后果应由Akorn承担，因而驳回了Akorn的申诉。

总体而言，特拉华州衡平法院在Akorn案中对MAE条款的解读并无与先例冲突之处，而是谨遵此前IBP和Hexion两案中提出的衡量不利影响是否“重大”的标准应以年而非月作为商业合理期限进行判断。并且，买方需充分证明该不利影响对目标公司商业上合理期限内的收益能力造成了重大影响。此外，常见MAE条款一般都将行业普遍低谷等不可抗力排除在重大不利影响的范围以外，因而买方不可仅依据该类理由终止交易。

因此，Akorn案成为特拉华州首例承认MAE判决的主要原因仍是由于身为并购目标的Akorn在并购前后的业绩差距过于悬殊且明显违背了其在并购协议下作出的陈述与保证。

三、 中国公司海外收购中的并购协议起草建议

上述三个案例表明，在当前法律环境下，除非卖方违背了其在并购协议下作出的具体陈述与保证，收购方很难藉由一般MAE条款使自身在目标公司因未预见因素导致的业绩下滑发生时获得终止并购交易的权利。特拉华州衡平法院一再重申的，证明MAE需以年而非月为单位这一标准本身就对实际并购操作中的过渡期有着极高的要求。但买方对于MAE条款并非毫无调整余地。

对此，君合建议买方在并购协议谈判中考虑以下几点：

首先，正如Hexion案法庭指出，虽然一般情况下法院要求买方承担证明MAE发生的全部责任，买方仍可在谈判阶段将证明无MAE发生的责任分摊（reallocate）给卖方。

第二，如Akorn案所示，除调整MAE条款以外，买方也可要求卖方将多个重要指标，如商业预期、合规、财务状况的真实性加入陈述与保证。一旦卖方违背了其作出的陈述与保证，买方即可依据该等违约行为提出终止并购的主张。特拉华州衡平法院在2013年Osram Sylvania Inc.诉Townsend Ventures, LLC案⁴的判决中即认定，卖方对并购协议下保证与陈述内容的违背即构成违约，买方有权立即终止交易。该案还特别指出，卖方在签约前对财务信息进行的篡改应可构成MAE⁵。

第三，买方可在交割条件（Closing Condition）中加入更多客观指标，以避免通过“重要”等不完全客观词汇说服法院。例如，在Hexion案中败诉后，作为Hexion控股方的Apollo私募公司就在其之后的一笔收购中将目标公司特定时间点的EBITDA具体数额作为交割条件之一。类似的客观指标还包括重要客户（Material Customers），出售产品成本（Cost of Goods Sold），重要协议续约（Renewal of Material Agreements），收入、现金流等买方能够更直观评估的指标。

最后，君合提醒有意在美国进行收购业务的中国公司，正如Hexion案买方所为，若在不确定是否已形成MAE的情况下冒失地选择终止并购协议，则还可能面临违约指控以及协议规定的处罚。 

1. Akorn, Inc., v. Fresenius Kabi AG, et al., C.A. No. 2018-0300-JTL (Del. Ch. Oct. 1, 2018).

2. In Re IBP, Inc., Shareholders Litigation, 789 A.2d 14 (Del. Ch. 2001).

3. Hexion Specialty Chemicals, Inc. v. Huntsman Corp., 965 A.2d 715 (Del. Ch. 2008).

4. Osram Sylvania Inc. v. Townsend Ventures, LLC, C.A. No. 8123-VCP (Del. Ch. Nov. 19, 2013).

5. 注：该案中，原告并未依据MAE条款提出终止并购协议的主张，因此法院也未结合案情就MAE条款作出具体解读。因而该案未能成为特拉华州承认MAE的首例。