S 股再审视：中国企业直接赴新加坡上市的法律框架与实务要点（一）
2026.05.18 于金龙
作者按：
新加坡资本市场正处于近十余年来难得的复苏窗口——海峡时报指数（Straits Times Index，新加坡股市基准指数）创历史新高，新加坡交易所（Singapore Exchange，下称"SGX"）日均成交额创逾十年新高，资本市场监管改革持续深化。在此背景下，"S 股"这一沉寂近三十年的制度安排，正重新进入中国企业的视野。这也是本系列以"S 股再审视"为总题的出发点。
君合长期服务于中国企业的境外上市业务。在以香港、美国为主流路径之外，我们近年亦对新加坡资本市场保持紧密观察并积累了市场领先的实务经验——所参与的多个项目涵盖SGX主板与凯利板不同板块、独立 IPO 与二次上市的不同路径。本系列研究即以上述实务积累与持续的市场观察为基础展开。
对正在重新审视新加坡资本市场作为上市地的中国企业，以及接洽此类项目的投资人、承销商与监管机构而言，相较于"S 股是否可行"这一一般性的法律问题，更具实务意义的是结合企业自身情况评估该路径的必要性、可行性与操作要点。本系列将围绕 S 股的定义、市场背景、历史沿革、监管政策、SGX 上市规则与公司治理、全流通机制、A+S 双重上市及近期政策变化等议题逐项展开，本文为第一篇。
【附注：本文内容基于截至 2026 年 4 月的公开信息，不构成针对任何具体企业或交易的法律意见。另外，二级市场商业分析并非本所执业范畴，本章相关数据与判断均基于 SGX、新加坡金融管理局(Monetary Authority of Singapore，下称"MAS"） 等官方公开信息及相关媒体、专业服务机构的公开报告整理而成，仅作为理解 S 股制度运行的市场背景参考。涉及具体投资决策的市场分析，建议读者咨询专业投资银行、证券研究机构或财务顾问。】
一、定义与制度逻辑
“S 股”是指注册地在中国境内、依据中国《公司法》设立的股份有限公司，以中国境内公司本身作为发行人，直接在新加坡交易所（SGX）上市并交易的股份。就 SGX 规则而言，该类中国境内发行人属于 “Foreign Issuer”（境外发行人）的一种；就中国证监会现行规则而言，则属于“直接境外发行上市”项下的情形。
现有案例：目前市场上最典型的 S 股案例，是津药达仁堂集团股份有限公司（原天津中新药业集团股份有限公司，下称"达仁堂"，SGX：T14，上交所：600329）。达仁堂于 1997 年在 SGX 主板上市，并其后亦在上海证券交易所上市，形成"S 股＋A 股"的双重上市结构。由于此后中国境内企业直接赴 SGX 上市的案例极少，达仁堂至今仍是观察 S 股制度运行、股份类别安排及 A+S 双重上市结构的主要公开样本。本文作为系列第一篇暂不展开达仁堂案例，后续将结合其公开资料进一步介绍。
与 H 股的监管同构性： "H 股"指注册地在中国境内、依据中国《公司法》设立的股份有限公司直接在香港联合交易所（HKEX）上市的股份。从中国境内监管的角度看，S 股与 H 股共享同一套监管框架——两者均属于《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》项下的"直接境外发行上市"（即"在境内登记设立的股份有限公司境外发行上市"）。当然，从 SGX 或 HKEX 的角度看，S 股与 H 股分别适用各自完全独立的本地上市规则，并不存在制度同构关系，但是，H 股长期积累的境内外合规实践和相关制度安排，可作为理解 S 股中国境内规则要求的可靠参照。
内资股与境外上市外资股的二元结构：境内股份有限公司在境外直接上市后，其股份按是否在境外流通划分为两类——境外上市外资股（即 S 股），指已在 SGX 流通交易的股份，以新加坡币计价；内资股，指境内股东持有、未在境外流通的股份，以人民币计价，不能直接在 SGX 交易，仅在依照"全流通"机制（详见本系列后续篇章）取得中国证监会备案并完成跨境转登记后，方可转为外资股并在 SGX 流通。这一二元结构是 S 股、H 股有别于红筹架构的最显著特征，也是本系列后续篇章关于"全流通"制度讨论的起点。
与红筹架构上市的区分： SGX 上另有大量注册于开曼群岛、英属维京群岛等离岸司法管辖区、但主营业务位于中国大陆的中国背景企业，通常采用"红筹架构"——即中国境内实际经营主体通过境外控股公司或 VIE 协议控制结构实现境外上市，上市主体在法律上为境外注册公司，而非中国境内的股份有限公司（例如，笔者曾参与协助G.H.Y. Culture & Media Holding Co., Limited在 SGX 主板的 IPO 项目，即采用开曼控股公司加 VIE 协议控制结构实现境外上市，是这一路径下的代表性案例）。从 SGX 规则角度看，该类企业与 S 股发行人同属 Foreign Issuer；但在中国监管逻辑下，其适用的是"间接境外发行上市"备案框架，与 S 股的"直接境外发行上市"属于不同的监管路径。据《海峡时报》2025 年 12 月的报道，截至 2025 年 12 月中旬，SGX 共有约 100 家中国背景企业上市——涵盖前述直接与间接两类，其中仅达仁堂一家系以 S 股形式直接上市。1
二、市场背景：SGX 的估值、流动性与融资功能
新加坡资本市场的估值、流动性与融资能力，是中国企业评估 S 股上市路径时需要充分了解的市场背景。本章将根据公开信息回顾 SGX 过去十余年市场表现的阶段性变化，并梳理 2025 年以来的复苏态势，为系列后续篇章的分析和介绍提供市场语境。
（一）历史估值特征与美国、香港市场的比较
据 World PE Ratio（截至 2026-04-24），新加坡股市当前 P/E 约 15.8 倍，过去 5 / 10 / 20 年均值分别约 13.7 / 13.3 / 13.4 倍2；同期标普 500 约 27.2 倍，5 / 10 / 20 年均值约 23.0 / 19.9 / 16.5 倍3。港股方面，据恒生指数公司4截至 2026-03-31 的 factsheet，恒生指数（HSI） P/E 约 13.65 倍5、恒生综合指数（HSCI） 约 14.8 倍6。整体看，新加坡市场绝对估值长期显著低于美股、与港股相近，且当前 P/E 已高于自身中长期均值。7
上述差异在一定程度上源于三地市场行业构成的不同——SGX 以银行和 REIT 为主，美股以科技和消费成长股为重，港股则以中资互联网、金融与消费类企业为主导。不同行业本身适用的估值方法（如银行业的 P/B、REIT的分派收益率与资产净值折溢价）有别，因此宽口径P/E跨市场比较仅供宏观参照，不宜直接用于个股或行业层面的估值判断。
（二）历史融资功能的结构性局限
对于拟赴 SGX 上市的中国企业而言，另一个不可回避的问题是：新加坡资本市场的IPO融资功能在募资规模与再融资便利度等维度上与A股、美股及港股存在一定差距，且高度集中于特定领域和少数旗舰项目。
从新加坡 IPO 数量与规模来看，近年数据揭示出明显的结构性集中现象。据PwC 2025年新加坡及东南亚股权资本市场报告，新加坡2025年全年共12宗IPO，总募资约20.48亿美元；其中NTT DC REIT（全球数据中心 REIT，物业分布于美国、新加坡和奥地利）、Centurion Accommodation REIT（新加坡工人宿舍与英澳学生公寓 REIT）及UltraGreen.ai（总部位于新加坡的医疗 AI企业， SGX 近年来最大非 REIT IPO）三项大型上市合计占全年募资额的90.3%，显示募资高度集中于REIT项目及其他少数大型项目。8
对中国企业的实务含义：相较于美股及港股市场，SGX 历史上单宗大规模 IPO 募资的案例较少，且 IPO 阶段对基石投资者（cornerstone investors）的依赖度相对更高；上市后的再融资亦受投资者基础与二级市场流动性制约，再融资定价难度相对较高。就我们的理解，SGX 对中国企业的实务价值，更多体现在吸引新加坡与东南亚投资人、提升面向东南亚市场的本地认知度，以及在中美博弈背景下分散资本市场路径等层面，而非作为 A 股、港股或美股之外的主要融资替代渠道。
需要补充的是，上述历史情况并不否定SGX将来对"新经济"发行人的吸引力，从近期SGX政策导向看，SGX拟将重心转向先进制造、数字基础设施/科技、医疗健康及可持续能源等高成长行业，并将其作为吸引中国企业赴新上市的重点方向9。同时，UltraGreen.ai等医疗科技/AI相关项目在SGX上市亦被用作"非REIT叙事"的标杆案例10。
（三）SGX历史流动性困境：2022—2024 年的低谷阶段
新加坡股市在 2022 年至 2024 年间，整体流动性与 IPO 活跃度相对偏低。按 SGX 财政年度（截至每年 6 月 30 日）统计：
FY2024（截至 2024 年 6 月）： 证券市场日均成交额（SDAV）约 10.6 亿新元，同比下降约 3.9%；全年证券市场总成交额约 2,637 亿新元，同比下降约 4.2%。11
作为参照，港交所 2024 年全年股票市场日均成交额约 1,318 亿港元，同比增长 26%，约为新加坡 FY2024 水平的 22 倍。12
IPO 市场触底（2024 年）： 全年仅 4 宗 IPO，全部在 Catalist 板（主板该年无新增 IPO 案例），13总募资约 3,000—3,400 万美元，14为近十余年最低纪录，且在东南亚主要市场中位列末端。
同期，马来西亚 Bursa 有 47 宗 IPO，印尼有 39 宗，泰国有 30 宗。15与香港相比差距尤为显著：港交所 2024 年全年迎来 71 宗新上市，IPO 募资总额达约 880 亿港元（约 113 亿美元），位列全球第四16。
这一阶段的 SGX 市场表现，进一步引发了外界对"新加坡市场流动性与 IPO 容量"的讨论，这些讨论在一定程度上也可能是后来一系列监管改革措施出台的背景因素之一。
另一方面，SGX 虽具备国际交易所属性，并可触达国际及区域机构投资者，但就中小市值、非指数成分股而言，其二级市场关注度、卖方研究覆盖及交易活跃度，相较美股、港股等市场规模更大、交易更活跃、研究覆盖更充分的市场仍存在一定差距；发行人上市后能否获得持续关注，除取决于基本面外，也更需要依靠主动的投资者关系维护、研究覆盖拓展和流动性管理安排。
这是中国发行人评估 SGX 上市后定价预期、投资者沟通和流动性安排时需要重点考虑的市场特征之一——该问题亦已进入 MAS 的政策关注范围：MAS 于 2019 年推出 GEMS（Grant for Equity Market Singapore）计划，并在 2025 年进一步加码研究资助，以改善中小市值企业研究覆盖、投资者认知和交易流动性。
（四）市场复苏：2025 年的结构性转折
2025 年，新加坡股市出现显著转折，多项数据创出近年新高：
指数表现： 海峡时报指数（STI）全年累计上涨约22.7%，年初约3,800点，年底收于4,646.21点，17创下历史新高，成为东盟表现最佳股市之一。
流动性回升： FY2025（截至 2025 年 6 月），SDAV 升至 13.40 亿新元，同比增长约 26.5%；全年证券市场总成交额约 3,364 亿新元，同比增长约 27.5%。 按日历年计算， 2025 年全年 SDAV 约 15 亿新元，为 2010 年以来最高水平，同比增幅约 21%。18
IPO 大幅回暖： 截至 2025 年 11 月，SGX 共完成 9 宗 IPO，募资约 16 亿美元，已是 2019 年以来最佳。PwC 数据显示，新加坡2025 年全年最终共完成 12 宗 IPO，募资约 20.48 亿美元，位居东南亚 IPO 市场募资规模首位。
（五）2026 年初：再创新高
进入 2026 年，SGX 市场热度持续：
2026 年 1 月：证券市场成交额同比大增 66%（346 亿新元），SDAV 达 16 亿新元，同比+58%。19
2026 年 2 月：SDAV 达 21 亿新元，同比+45%，为 2020 年以来最高；STI 月内于 2 月 23 日创下 5,041.33 点的历史新高（盘中），月末小幅回落收于 4,995.07 点。20
2026 年 3 月：证券市场成交额单月达 528.22 亿新元，同比增加 78%；SDAV 达 24.01 亿新元，同比+62%，创 2007 年 10 月以来最高纪录；整体市场换手率升至 56%（上月为 49%）。21机构投资者环比增加 13%，零售参与度创 13 年新高。22
市场评论通常将 2025 年以来新加坡市场活跃度的提升，部分归因于"股票市场发展计划"（Equity Market Development Programme，下称"EQDP"）等政策性资金的入市配置。EQDP 是MAS牵头推出、并作为新加坡股票市场检讨工作核心举措之一的市场支持安排，其机制为由 MAS 将政策性资金以委托管理方式配置给经其遴选的资产管理人，由后者按既定策略投资于新加坡上市股票，以引导更多长期资金流入本地市场、改善流动性并提振估值。该计划总规模约 50—65 亿新元；截至 2026 年 3 月，MAS 已向 9 家资产管理人累计配置约 39.5 亿新元（MAS 官方公告23、DBS 研究24）。
除 EQDP 外，市场普遍还将上述活跃度提升归因于以"披露为本"为核心的上市规则改革（详见本系列后续篇章）、美联储与 MAS 同步进入宽松周期带来的利率环境变化，以及地缘政治波动下新加坡作为相对防御性市场的吸引力增强等因素的共同作用。
但根据我们的观察，上述因素对中国背景企业或潜在 S 股发行人的传导效果，仍需结合个案情况予以判断：据 SGX 2026 年 3 月市场统计月报，中国相关企业板块 2026 年 3 月成交额同比增长约 22%，显著低于市场整体的 78%，说明中国概念股的流动性改善幅度明显弱于SGX 整体市场，S 股发行人需正视这一结构性差距，在 IPO 阶段加强基石投资者锁定，并在上市后充分重视市值管理与流动性安排。
（六）对 S 股发行人的针对性分析
【市场定位】综合上述市场背景，S 股路径不宜被简单理解为 A 股、港股或美股之外的又一主要的融资替代渠道。对于中国企业而言，SGX 的核心价值更可能体现为一种具有特定适用场景的区域性、国际化上市平台：其一方面可为发行人提供接触新加坡及东南亚资本、提升区域市场认知度和多样化资本市场路径的机会；另一方面，发行人也需要正视 SGX 在二级市场交易活跃度、大规模后续融资及中小市值股票研究覆盖等方面的现实约束。
【上市目标】因此，潜在 S 股发行人首先需要明确其赴 SGX 上市的核心目标。若发行人的主要诉求是实现新加坡主要上市和大规模股权融资、获取高度成长型估值，或依赖上市后频繁再融资支持快速扩张，则 SGX 未必是中国企业最自然的首选市场。相反，对于部分已经具备相对稳定经营基础、融资规模诉求相对适中，并且希望借助上市提升国际化形象、打开东南亚业务场景、对接区域机构投资者及私人财富资金的中国企业，SGX 可能构成具有差异化价值的上市选择。
【发行人画像】从发行人画像看，S 股路径较适合以下几类企业重点评估：一是业务、客户、供应链或未来增长重心与新加坡及东南亚市场具有真实关联的企业，其上市叙事能够与新加坡作为区域总部、资金管理和产业连接枢纽的定位形成呼应；二是所处行业符合 SGX 及新加坡政策近期重点关注方向的企业，例如先进制造、数字基础设施、医疗健康、可持续能源及其他具有跨境扩展潜力的新经济领域；三是已经在 A 股、H 股或 A+H 股上市的中国境内股份有限公司，希望在不另行搭建红筹架构的前提下，引入 SGX 作为境外第二上市地或区域性交易平台，形成 A+S、H+S 或 A+H+S 等多地上市安排的企业。
【市场预期管理】与此同时，S 股发行人也需要在上市前作出更充分的市场预期管理。对于中小市值或非指数成分股发行人而言，完成 SGX 上市并不当然意味着可以获得稳定交易、充分研究覆盖和合理估值发现；发行人应在 IPO 阶段即前置考虑基石投资者、长期机构投资者沟通、研究覆盖拓展和上市后流动性维护等安排，并避免简单参照 A 股、美股或港股同业形成估值预期。2025 年以来 SGX 整体市场回暖固然提升了 S 股路径的可讨论性，但当前市场估值已高于自身中长期均值25，且部分复苏动力来自 EQDP 等政策性支持及避险资金流入，发行人仍需将窗口持续性风险纳入发行时机判断；相关改善能否传导至具体发行人，则仍取决于其行业属性、业务国际化程度、区域增长故事以及持续市场沟通能力。
综合本文而言，S 股路径在制度层面已获明确法律基础，但其在中国企业资本市场战略中的具体定位，仍取决于发行人的业务结构、资本市场目标，以及对 SGX 市场特征的合理预期。
本系列下一篇将进一步就中国企业直接赴新加坡上市的历史沿革和现状，以及中新两地对此的监管框架进行介绍。
[1] 《海峡时报》官网：2025年12月29日，https://www.straitstimes.com/business/sgx-renews-courtship-for-chinese-firms-with-focus-on-strong-listings
[2] World PE Ratio官网：2026年4月24日，https://worldperatio.com/area/singapore/
[3] World PE Ratio官网：2026年4月24日，https://worldperatio.com/index/sp-500/
[4] 恒生指数官网：2026年3月31日，https://www.hsi.com.hk/schi
[5] 恒生指数官网：2026年3月31日，https://www.hsi.com.hk/static/uploads/contents/en/dl_centre/factsheets/hsie.pdf
[6] 恒生指数官网：2026年3月31日，https://www.hsi.com.hk/static/uploads/contents/en/dl_centre/factsheets/hsie.pdf
[7] 数据口径说明： 上述数据来源不同、统计口径并非完全可比（World PE Ratio 系第三方数据库，按各市场代表性 ETF 编制；HSI / HSCI 系恒生指数公司按其成分股口径发布），仅供整体定位参考。其中 World PE Ratio 的 "Hong Kong" 口径基于 iShares MSCI Hong Kong ETF（EWH），不包含腾讯、阿里等在港上市的内地企业，本文因此采用 HSI / HSCI 作为港股参照。
[8] PwC官网：https://www.pwc.com/sg/en/publications/assets/page/equity-capital-markets-watch-2025.pdf
[9] 《海峡时报》官网：https://www.straitstimes.com/business/sgx-renews-courtship-for-chinese-firms-with-focus-on-strong-listings
[10] 路透社：https://www.reuters.com/business/healthcare-pharmaceuticals/ultragreenai-rare-non-reit-listing-singapore-jumps-market-debut-2025-12-03/
[11] SGX Group官网：https://www.sgxgroup.com/media-centre/20240808-sgx-group-reports-fy2024-net-profit-s5259-million
[12] 香港交易所官网：https://www.hkexgroup.com/-/media/HKEX-Group-Site/ssd/Investor-Relations/Regulatory-Reports/documents/2025/250317ar_e.pdf
[13] 《海峡时报》官网：https://www.straitstimes.com/business/companies-markets/sgxs-4-ipos-in-2024-is-the-lowest-in-a-decade-but-outlook-is-bright-for-2025-report
[14] Deloitte官网：https://www.deloitte.com/southeast-asia/en/about/press-room/southeast-asian-ipo-market-remains-tepid-in-2024.html
[15] 《海峡时报》官网：https://www.straitstimes.com/business/companies-markets/sgxs-4-ipos-in-2024-is-the-lowest-in-a-decade-but-outlook-is-bright-for-2025-report
[16] 香港交易所官网：https://www.hkexgroup.com/-/media/HKEX-Group-Site/ssd/Investor-Relations/Regulatory-Reports/documents/2025/250317ar_e.pdf
[17] SIAS官网：https://sias.org.sg/latest-updates/monthly-market-wrap-the-sti-rose-above-4600-for-the-first-time-set-3-all-time-high-closing-records/
[18] 《商业时报》官网：https://www.businesstimes.com.sg/companies-markets/capital-markets-currencies/sgxs-securities-daily-average-value-2025-jumps-21-highest-2010
[19] 《商业时报》官网：https://www.businesstimes.com.sg/companies-markets/capital-markets-currencies/sgx-securities-turnover-value-66-s34-6-billion-january
[20] 《商业时报》官网：https://www.businesstimes.com.sg/companies-markets/sgxs-february-performance-hits-highest-securities-daily-average-value-six-years
[21] SGX Group官网：https://links.sgx.com/FileOpen/SGX%20Monthly%20Statistics%20Report%20Update_Mar%202026.ashx?App=Announcement&FileID=882762
[22] 《商业时报》官网：https://www.businesstimes.com.sg/companies-markets/robust-trading-across-asset-classes-sends-sgx-securities-turnover-value-78-year-march
[23] MAS官网：https://www.mas.gov.sg/news/media-releases/2026/mas-announces-expansion-of-equity-market-development-programme
[24] DBS官网：https://www.dbs.com.sg/personal/articles/nav/investing/revitalising-singapore-equities-eqdp
[25] World PE Ratio官网：https://worldperatio.com/area/singapore/#goo
声 明
《君合法律评论》所刊登的文章仅代表作者本人观点，不得视为君合律师事务所或其律师出具的正式法律意见或建议。如需转载或引用该等文章的任何内容，请注明出处。未经本所书面同意，不得转载或使用该等文章中包含的任何图片或影像。如您有意就相关议题进一步交流或探讨，欢迎与本所联系。
