收购困境创业企业的合规风险管理

在一级市场不断变化和经营充满不确定性的形势下，许多创业企业难以完成融资，也无法靠自身经营现金流实现自我循环，进而陷入生存困境（（以下简称“困境创业企业”或“困境企业”））。如何使困境企业存活并走出困境，成为创始人亟待解决的首要问题。

另一方面，对于手握现金的产业方或财务投资人（注：本文不讨论上市公司收购，上市公司收购需遵循相关证券规则）（以下简称“收购方”）来说，这却是低价收购优质资产的良机。尤其是那些自身造血能力良好但因流动性危机陷入困境的企业，若能通过收购盘活，将为收购方带来巨大商业价值。然而，困境企业往往伴随复杂的合规风险，如何在把握机遇的同时有效管理风险是收购交易中的关键问题。

本文从收购方的角度出发，对收购困境企业过程中的合规风险管理进行简要分析。

在《新形势下，创业企业如何建设业务驱动型合规体系（一）：导读篇》中我们提出了业务驱动型合规的概念，并说明“合规”不应仅限定在“符合法规要求”的范围内。法规要求只是企业应对外部政府监管时应把握的经营边界，是企业在处理与政府监管之间形成的关系。企业需要解决的合规问题不仅限于与政府监管之间的关系，还涉及为达到企业经营“符合规范”的要求而形成的各种关系，包括各个层面人与人之间的内部关系和外部关系。合规的实质是在构建和处理人与人之间的关系，收购方在收购创业企业时，以人为中心思考合规问题，是实现风险向价值转化的关键。这一理念同样适用于通过收购和盘活困境创业企业。

一、并购困境创业企业的特点

在中国创投市场，随着IPO退出受阻，并购退出成为越来越多创业企业原有投资人股东寻求退出的选择，也逐渐获得创始人的认可。然而，在当前环境下，合适的收购方并不好找。市场上有许多优质的创业企业，但在过往高估值融资环境下成长起来的企业，其高估值反而构成了被收购的障碍。

在这种情况下，许多优质创业企业如果自身造血能力不足，出现流动性危机，或者合格IPO时限到期投资人启动退出程序，但企业新一轮融资又无法正常完成，企业可能就会陷入困境。对于创始人来说，让企业摆脱困境成为最紧迫的事情。如果企业不能快速脱离困境，客户、供应商和员工的心态都会持续变化，企业经营的风险也在不断叠加。在这种情况下，创始人通过出让控制权引入收购方，让企业活下去，是不得已的选择。但仅仅活下去并不是收购方收购的目的，也不符合创始人和原有投资人股东的利益。如何通过出让控制权实现企业翻盘并走向成功，才符合所有各方的利益。

对于收购方而言，以较低价格获得优质创业企业的控制权，如果能够通过收购盘活企业，将意味着巨大的商业回报。但收购困境企业也隐藏着较大的风险，尤其是合规风险。如何通过收购并盘活困境企业，对收购方而言是一件充满挑战和不确定性的事。

如何管理好合规风险，就是对于收购方至关重要的事情。本文聚焦于收购困境企业时的合规管理。

二、交易前合规风险管理

(一) 收购方案筹划中的合规风险管理

1. 流动性借款的安全管理

困境中的创业企业通常处于流动性危机中，为缓解创业企业压力，收购方会考虑为困境中的企业提供纾困的流动性借款。但对于收购方来说，在困境企业高风险时期提供流动性资金，采取合规措施保障资金安全非常重要。

其中需要考虑的主要问题包括：

1) 资金用于解决流动性问题：如何确保借款资金真正用于解决企业的流动性问题，避免被挪作他用或被债权人冻结？在这个过程中，收购方可以通过共管账户或控制支付节奏来管理风险。纾困的资金中有多大比例用于支付欠付高管的薪酬，多少比例用于欠付员工的薪酬，这不仅仅是一个法律问题，更是一个不同阶段员工心态管理问题。

2) 资金的增信措施：困境企业可以为借款资金提供哪些增信措施？哪些增信措施对收购方来说是有效的？这需要了解企业的债务结构以及可用于增信的资产。例如，设备质押虽然可以提供增信，但质押生效需要转移交付，而设备转移交付可能会影响企业的正常经营。因此，结合司法实践考虑实际操作中的可行性非常重要。

3) 介入业务以保障资金安全：对于收购方来说，资金安全管理需要一定程度上介入企业经营，比如对于借款使用的监管及介入客户管理和回款监管的过程中。但这需要在不影响企业经营的前提下进行。对于收购方来说，一方面，收购方可以通过介入企业经营更深入地了解企业潜在风险；另一方面，更重要的是帮助企业稳定客户和供应商关系，降低因企业困境可能产生的业务风险。

2. 充分考虑原有投资人股东需求

收购方案能否获得原有投资人股东同意，对于收购方能否参与交易至关重要。收购方不仅需要与创始人达成一致，还需要获得企业原有投资人股东的同意。但原有投资人股东的情况和需求是非常多样化的，这是方案推进过程中的难点。

收购困境企业，通常会采取增资的方式，那么从原有投资人股东的视角来看，交易形式是一轮降估值融资，同时伴随着控制权的转移。为了使收购方案获得投资人股东的同意，投资人股东通常会依据反稀释条款要求创始人对投资人股东进行补偿。但为了使被收购后创始人仍有动力继续为企业服务，所有股东必须为创始人保留一部分股权。当创始人无法根据反稀释公式给予投资人股东补偿到位时，实质上是投资人股东放弃了一部分权益。考虑到不同轮次的投资人股东估值不同，创始人需要补偿的标准也不同。创始人如何对不同轮次的投资人股东进行不同程度的补偿，并获得所有投资人股东的同意，这是一个需要平衡的过程，也会使收购方案变得更加复杂。

收购方和创始人需要从原有投资人股东角度充分考虑，具体包括：

1) 找到共识基础：如果有人愿意收购并能够救活企业，避免原有投资归零，如果收购后企业运营良好，原有投资人股东可能会获得不错的回报或者至少降低投资损失，这是原有投资人股东支持收购方案的主要原因。

2) 考虑不同股东的内部要求：但收购方案能否获得每位投资人股东的同意存在不确定性，沟通过程通常比较复杂，原因如下：

a)不同股东投资企业时的估值、不同轮次股东拥有的权利、权利顺位存在差异，因此收购方案的估值对其各自的影响是不同的，各方在考虑收购方案时的考量因素也不同；

b)对于私募基金类型的投资人股东，基金期限、LP对GP的要求和影响力等的差异，都会影响投资人股东面对收购方案时的决策。此时，收购方除了增资外，可能还需要收购部分老股，这使得交易变得更加复杂；

c)对于国有背景股东来说，虽然各地出台了国有资本容错机制和免责机制，强调建立科学的绩效考评机制及分类考核机制，但落实到每一家具体的国资投资人内部操作实践时，通常程序的完备性通常非常重要。这些都是影响国有投资人股东对收购方案决策的因素，也会影响交易方案的制定、沟通和执行过程；

以上因素都会让创始人在与投资人股东沟通收购方案时，需要考虑的维度更加多元，最终的收购方案需要平衡多方面因素。

3. 收购方案的个性化安排

收购方能否达成交易，关键在于能否形成各方一致认可的收购方案。任何一个困境企业的收购方案都是个性化的，原因是需要考虑的相关方的需求是个性化的。

这里需要考虑的因素包括：收购方与原有股东新设实体并收购原有业务、收购方高估值增资和无偿受让创始人股权结合、创始人履行反稀释义务并按照一定标准补偿原有投资人股东，原有投资人承担同比例亏损或与估值挂钩的亏损比例，收购方和原有投资人股东给予创始人和核心管理层一定额度预留的与业绩挂钩的激励平台等。

收购方案最终如何确定，需要结合企业的具体情况。最终是各方在平衡各方面需求、重组后债务风险责任、重组税务筹划等因素，由各方不断博弈和妥协后达成的结果。毕竟，达成交易才是服务于各方共同利益的关键。

(二) 法律尽职调查中的风险管理

收购困境企业，对收购方而言需要全面摸排企业的潜在风险，深入和彻底的尽职调查对收购方至关重要。不同业务的创业企业对其法律尽职调查的重点不同，本文不就通常项目该如何进行法律尽职调查进行展开说明，仅就困境中企业的尽调重点强调以下几点：

1. 债务的核查

全面、深入地对困境企业的债务进行摸底，梳理清楚企业的债务敞口，对不同债务风险进行分类管理，是尽职调查中的重点工作：

1) 企业债务可能来自经营和管理的各个层面，是一张立体式的网：金融性借款、供应商欠款、担保的或有债务、各类合同下的支付义务或赔偿责任、侵权责任、可能被追缴的不合规税务优惠或政府补贴、潜在税务责任、历史违规行为的或有处罚、对投资人承担的回购责任、对员工的欠付工资、社保金额或遣散费用等。

2) 有的债务是确定的，比如金融性借款或供应商欠款；但更多的债务是一种或有债务。对于或有债务，要深入一层进入业务或事实细节，对或有债务是否是真实风险、风险的等级等进行量化评估，这是法律尽职调查的重点工作。例如，一家新能源企业过去的补贴是否有退补风险，需要结合当前针对这个行业的补贴清算、骗补查处的执法实践考虑，也需要结合企业过去申请补贴的过程及相关资料的真实性能否经得起核查等细节综合判断，风险是否真实以及风险等级如何。

2. 深入业务层面

收购困境企业，收购方最看重的是其商业价值，困境企业尽职调查的过程中也要围绕收购方所看重的商业价值进行。尽职调查需要深入业务层面，也需要围绕收购方所看重的企业价值进行深入核查。

举例说明：

1)法律尽职调查中，对于企业供应链环节的合规调查应进入业务细节。比如，应该对企业的供应链进行细化分析，哪些供应链环节对企业是稀缺的，企业和这些重要供应商的合同条款中有哪些不利条款或控制权变更条款，企业是否存在可能被重要供应商提前终止合同的情形，收购方为企业提供的流动性支持应优先用于支付哪些重要供应商的款项，收购方控股后如何提升与重要供应商的信任关系等；

2)法律尽职调查中，对企业客户的合规调查也同样需要进入业务细节。比如，和客户的合同中是否有特殊条款，比如是否授予客户优先采购的条款；即使合同中有此等条款，也需要进一步进入条款细节以及业务实践中去分析，该等赋予客户的优先条款到底是不利于企业还是有利于企业，这就要从授予客户的该等条款背景，实际业务合作中双方内部审批流程、企业本身产品在客户供应链体系中的重要性及不可或缺性等角度进行分析，从业务的执行细节分析该等条款对企业本身的真实影响。

3)如果企业的核心价值是从国外引进一个医疗器械并在国内商业化落地，那么就要调研企业从国外许可方获得的专利许可范围是否充分，国内实施和商业化是否有技术限制，除了专利外还需要哪些工艺等专有技术；国内商业化落地最快的路径是什么，国内申请监管机构是否可以免临床，许可方是否有义务提供国内临床或上市所需的所有技术资料，国内商业化落地的原辅料中是否有核心辅料会依赖于许可方，原辅料的供应链渠道企业是否可以独立掌控等问题。

3. 深入管理层面

不同于少数股权投资交易，收购交易中收购方完成收购后就是公司的实际控制方，无论收购方自己是否实际下场负责运营，收购方都实质上承担了企业经营和管理的主要责任。这些工作，在尽职调查阶段就应该考虑在内。

举例说明：

1)收购类项目中，有关员工情况的尽职调查一直是重点，其中不仅涉及收购后企业的人力成本、人员薪资结构的合理性及与收购方原有薪资结构的匹配性等问题。更重要的是，收购后如何激发员工的活力：

a)对劳动合同模板、人事制度和员工手册及劳动相关民主程序的执行情况等进入技术细节进行分析，对于企业劳动制度方面的漏洞进行查漏补缺，预估和测算收购后整合员工的风险和成本；

b)对核心高管的竞业禁止条款的执行情况进行调查，特别是核心高管离职的竞业情况处理实践及其持有的股权的处置情况进行调查；

c)对创业后至今的核心高管离职情况及离职后去向进行调查，对企业过往员工招聘和员工遣散的情况进行调查，一方面了解企业对核心人才保护体系的运行情况，另一方面了解企业文化，为科学设计收购方与原有创始人之间的权责分配机制做好铺垫，为收购后提升企业文化及激发员工活力打下基础。

2)对企业现有的知识产权保护体系进行调查：

a)就企业是否建立与其业务特点和企业发展阶段相匹配的知识产权保护体系进行调查，就企业未来的业务发展和知识产权保护规划的匹配性进行调查；

b)对企业的商业秘密保护体系落地情况进行调查，企业的现有商业秘密保护措施是否满足司法实践中的秘密性、价值性、保密性要求，入职员工和离职员工需要签署的承担保密责任的相关证据留存工作是否到位等。

(三) 对交易不确定性的风险管理

收购方收购困境企业，过程较长且充满不确定性，收购方最终能否和创始人达成收购交易，还受到第三方的影响。因此，从交易筹划开始，管理交易不确定性风险对收购方至关重要。

1. 破产重整程序的风险应对

1)降低进入破产重整程序的风险

收购方需要预防困境企业被申请破产并进入破产重整程序的风险。一旦企业进入破产重整程序，后续债务问题的解决及重组将依据破产重整程序的相关要求进行，不再受收购方和创始人掌控。

收购过程中，企业需要预防的主要风险是债权人申请企业进入破产重整程序。

企业可能被法院裁定进入破产重整程序的条件包括出现不能清偿到期债务并且资不抵债、流动性危机等。这个过程中，收购方如何促使企业或创始人就这种可能的风险及时与收购方进行沟通，收购方在企业会否实际进入破产重整程序问题上保持主动性，积极推动企业与管辖法院进行有针对性的有效沟通，从是否具备重整价值及重整可行性等方面争取法院的理解，避免企业被轻易裁定进入破产重整程序。这是收购过程中收购方需要持续关注的一个风险。

2)进入破产重整程序的保障措施

收购方同时需要考虑，如果企业进入破产重整程序，收购方如何尽量在破产重整程序中处于相对主动地位。可以采取的措施包括：

a)如何尽量保证收购方之前提供的流动性借款在众多债权中具有优先地位。例如：

i.在企业进入破产程序后，收购方在破产这一“债权人集体清偿”程序中债权的优先地位，通常需要在收购方向企业提供借款时要求企业提供有效的增信措施予以保障。这就需要收购方在提供借款时考虑在其债权上以什么资产设置合适的抵押或质押；以实务中通常需要考虑的问题举例：如果以原材料、存货等设定了动产浮动抵押，财产在经营过程中存在损耗、灭失风险或担保财产范围处于变化中，收购方能否通过有效措施持续监管担保财产的实际状态及范围等；

ii.收购方作为债权人，是否有可能让其债权被认定为共益债务。实践中通常出现的问题是流动性借款是发生在破产重整程序之前，但共益债务的法定要件是法院受理破产重整之后的债务。在这种情况下，收购方之前提供的流动性借款是否还有可能被参照为共益债务清偿，实务中需要提前采取诸多细化措施，收购方需要提前筹划，比如提前明确借款用于特定用途，考虑在哪个阶段适合与破产管理人及管辖法院沟通。

b)收购方作为潜在投资人参与破产重整，最终目的是取得重整后企业的股权。从这一角度，需要考虑的问题包括：

i.从程序上，收购方要确保自己符合管理人要求的重整投资人招募资格，比如按时报名并提交符合要求的主体资格文件、及时缴纳保证金、提交重整投资方案等；

ii.从实际操作层面，收购方要考虑如何让自己能够在众多潜在投资人中胜出。比如，收购方能从资金或经营角度为企业提供积极支持，收购方为企业在重整过程中提供上游供应或下游经销的渠道支持，收购方收购部分债权、豁免部分债权等。

2. 诉讼风险应对

在收购过程中，收购方需防范债权人提起诉讼，导致企业或创始人的银行账户或股权等资产被冻结的风险。这些情况的出现都会增加收购交易的不确定性。可采取的措施包括：

1)尽职调查过程中对于负债进行摸底和精细化管理，梳理对外形成负债的合同，对高违约风险的合同进行针对性管理；

2)促使创始人积极与债权人进行沟通，说明收购方案及对企业未来的积极影响，争取债权人的理解和支持；

3)通过多元化的方式形成合理的财产管理制度，降低因债权人财产保全给企业经营带来的不利影响。

特别地，收购方需要防范投资人股东基于回购条款等提起回购权诉讼的风险。因此，在收购方案谈判过程中，与现有投资人股东进行充分沟通，或者通过投资人股东签署收购投资意向书的方式，都有利于降低这方面的风险。

因为这个阶段收购交易还没有完成交割，收购方能够在多大程度介入这些事项的深度管理，有赖于和创始人的沟通互动。从收购方角度来说，在提供流动性借款的协议或框架协议中设置合理的机制，来保障能够在这些事项上对创始人的影响力，实践中非常必要。

三、交易中合规风险管理

在收购交易中，交易文件是交易的基础和核心，很多在尽职调查中无法通过调查核实的风险，都要通过交易文件中的机制安排以降低收购方的风险。收购困境企业，更是需要进行交易阶段的风险管理，与通常的收购交易相比，其交易文件安排也有特殊性。

(一) 交易机制

收购困境企业项目中，全面和深入的法律尽职调查至关重要，但无论法律尽职调查如何深入，都不可能筛选出项目全部的法律风险，这是由法律尽职调查本身局限性所决定的。面对法律尽职调查的局限性，收购方需要通过交易机制以降低风险。

困境企业收购通常采取增资方式。如果收购方案中有原有投资人退出安排，甚至是创始人的部分退出，增资交易中穿插着转股交易，整个交易机制涉及的变量就会更多。为了聚焦讨论，本文仅重点讨论收购方以增资方式投资困境企业并取得控制权的情形。

1. 定价机制之对价支付机制

交易机制的核心是定价机制。定价机制中的估值如何确定属于商业问题，不在本文的讨论之列。合规方面主要是对价支付问题，具体包括对价如何支付和对价如何调整。

与传统收购交易类似，收购方为了管理风险，增资对价通常在支付方式上也会有各种安排，主要包括：

1)一次性交割，增资对价分几期支付，后期对价设置支付时间节点；

2)一次性交割，增资对价分几期支付，后期对价为或有支付对价，设置支付条件；

3)分次交割，每次交割时支付相应对价。

最常见的方式是分期支付增资对价，并设置后续支付条件的或有对价安排。这种机制类似于传统收购交易中的Earn-out对价机制。核心的问题就在于后续支付的指标该怎么设置。主要问题包括：

1)指标有哪些：后续增资价款的支付及支付比例与企业在交割后一段时间内的业绩表现或里程碑事件挂钩。因此，如何设定目标公司或资产业绩表现的衡量指标尤为重要：

a)业绩指标可能是收入、净利润、息税前利润（EBIT）、息税折旧摊销前利润（EBITDA）等财务性指标，也可能是新客户或市场份额增长、成交总额（GMV）指标、平台的日活用户（DAU）或月活用户（MAU）等指标；或者是上述不同指标的组合；

b)里程碑事件通常在研发或医药类的项目中比较常见，产品取得监管审批、新产品上市、研发进度成果等；监管审批可能是一个或多个国家的监管审批，例如美国食品药品监督管理局（FDA）、欧洲药品管理局（EMA）和国内药品监督管理局等。

2)如何设置指标：具体到每家企业，指标的设置需考虑其所处行业特点。具体到每一家企业，该如何设置指标，这会和该企业所处行业有关，也和收购方收购后期待企业的合理成长性有关，以及从战略角度预期企业应该如何发展才能在竞争对手中脱颖而出有关。需要注意的是，无论是财务指标还是非财务指标，最重要的是客观和合理，只有合理的指标才能有效地对创始人或管理层起到激励和指引作用，也才能服务于收购方本身的利益。在这一过程中收购方和创始人或管理层的博弈很重要。双方通过充分的沟通讨论，进入业务的细节去讨论合理性的指标，才会对业务经营发挥实际指导作用；

3)落在文件中的起草要点：作为律师，重要的是为交易各方确定的指标设定明确的定义，合理界定该等概念的内涵和外延，明确实践中可能存在争议的要点，并提前明确约定。这个过程中需要注意的问题有：

a)在交易文件中明确相关财务概念的内涵和外延，比如就财务性指标，在采用统一的中国企业会计准则的基础上，是否需要明确统一的会计政策、统一的会计程序等，比如收购方通常采用的是权责发生制，被收购方如果过往采用的都是收付实现制，在确定财务指标时如何合理确定指标就要提前确认；

b)比如在考核收入指标时，需要明确是否包含非营业性收入、关联公司的收入是否剔除、收入确认执行的标准等细节。

c)比如考核净利润指标时，要剔除股权激励的影响通常不会有争议，但因收购方统一管理需要，而需要被收购方提升的内控管理体系合规成本，收购方额外要求的管理成本等是否要剔除，就是双方需要提前确认的问题；

4)避免条款争议：即使作为收购方律师，律师设置明确且对双方公平合理的概念的内涵和外延也非常重要。无论是收购方是财务投资者还是产业收购方，在完成交割后，业务经营通常都需要依赖企业的创始人和管理团队，或者要尽力让收购方和原有管理团队之间发生合力，这服务于所有人的目的。但很多时候争议的发生，都是基于在谈判阶段和协议起草阶段，双方没有就执行细节提前沟通清楚或写清楚，导致在出现争议时双方都从各自角度去理解，或者因为人员的变更导致理解的差异，这就导致收购和整合过程中产生很多不必要的争议，最终其实是一个多输的局面。

5)在指标上形成合力：收购完成后，收购方和原有创始人在管理权上也会进行相应的制衡，如何合理设定双方的权利制衡机制，如何让收购方的管理权限不是去限制原有创始人或管理层去完成指标，而是去帮助创始人或管理层完成相应指标，这也是一项复杂的工作。这需要进入业务层面、未来发展计划层面、收购方和创始人之间的信任水平以及未来如何深化信任和合作等角度去考虑，这里也会与后续企业文化如何优化等内容相关。这个过程中，双方在交易阶段的充分博弈，其实就是一个深入沟通的过程，这对于后续交割后减少摩擦，提升信任很重要。

具体到每一个项目中，由于交易各方诉求不同、博弈地位有差异，实际的对价支付机制会呈现多种变化和组合，本文就不再展开说明。

2. 管理层正向激励机制

收购困境企业时，收购估值通常低于困境企业此前的融资估值。然而，收购方的真正目的是盘活企业，如果无法盘活企业，估值再低也没有价值。但估值太低，创始人被稀释的就很多，同时因需对原有投资人股东进行反稀释补偿，其自身实际权益已大幅降低。此时，如何激励创始人和管理团队，成为收购后能否盘活企业的关键。

在设计收购方案时，为创始人和管理团队预留用于激励的激励盘子至关重要。激励盘子的来源可能是收购方预留的股权，也可能是合同约定需要所有股东共同分担的新的激励盘子，甚至可能是控制权回转至创始人的机制。如果困境中企业原有的激励平台股权没有分配完毕或者收回部分股权，这部分也实质是激励盘子的一部分。这些都是在收购阶段通过谈判需要去明确的方案部分。

激励盘子的分配，主要包括股权的来源、谁有权进行分配，按照什么标准分配、分配的指标如何确定等问题。当实际需要分配时，通常是企业发展得还不错的情况下，届时可分配的股权是有较高价值的。因为提前约定不明，在利益分配时出现争议，这样的案例很多。所以在收购时，如何在这个环节提前设定明确、科学的分配机制，对于各方都至关重要。

利益如何分配，是这个环节最重要和最敏感的事情。特别是在这个过程中不能忽视核心员工的利益，要充分考虑他们的感受，这对于稳定核心员工至关重要。

(二) 过渡期安排

收购困境企业完成后，创始人或管理层通常会继续管理企业。这类收购通常没有收购传统企业那样复杂的过渡期安排，从签约到交割的过渡期内，也通常不需要采用传统收购中的交割账目机制或锁箱机制。

但在过渡期内，收购方对于企业和创始人的行为都要进行管理，企业重大的投资或经营决策、知识产权等重要资产的处置、对外提供担保、调整员工薪酬或者偿还创始人向公司提供的借款等情况。在交割后，就创始人之前为企业提供的借款等能否偿还以及如何偿还，通常都是需要在交易阶段提前谈好的事情。

(三) 陈述保证条款

1. 陈述保证条款的定位

传统的收购交易中，陈述保证条款及披露函例外披露的安排，都是交易文件的基础部分。卖方在陈述保证条款下的如实陈述，是买方收购的基础，也是弥补尽职调查无法涵盖的风险的措施，更是赔偿条款的基础。在传统收购交易中，卖方通常会获得大笔现金对价，就陈述保证条款中的不实披露或违反保证的情况，通常可以通过赔偿条款设计或延迟支付款项的共管账户等安排来减低收购方的风险。

但是在收购困境企业的交易中，创始人并没有能够套现退出，创始人的履约能力也有限，所以传统收购交易中这些降低收购方风险的措施不一定会有效。

但这并不意味着在收购困境企业交易中，企业和创始人的陈述保证条款不重要。如果企业或创始人存在不实陈述，在对价支付分期的定价机制下，收购方可以约定赔偿金额并从尚未支付的对价中进行抵扣的权利。收购方也可以约定重新调整管理权限分配机制或创始人承担个人责任的法律责任机制。

2. 陈述保证条款的特点

就具体的陈述保证条款，一方面要保证陈述和保证条款的全面性，更重要的是要根据企业的行业特点、收购方所看重的企业价值、估值所依赖的基础条件、企业当前的负债情况和财务指标等设置具体明确的陈述保证条款。举例来说：

1)企业能否从困境中走出来，真实的负债情况及现有存货的价值和后续销售情况非常重要。所以陈述保证条款要涵盖：

a)企业负债的真实情况，特别是各种或有负债，包括企业是否收到任何要求清偿债务的通知，企业是否存在导致债权人要求提前清偿或执行担保权益的债务违约等情况；

b)企业现有存货未受损害，处于可以出售的状态；企业和现有供应商和客户的业务关系是否存在变化的情况，企业是否收到客户可能终止合作的通知等。

2)除就财务报表进行的陈述保证外，估值模型中的估值假设对标的公司未来的价值判断会有实质的影响；比如如果估值是采用现金流量折现法，企业未来盈利预测产生实质影响的合同履约情况就非常重要，这些都是估值假设的内容，也同样需要在陈述保证条款中进行约定，一方面在尽职调查中对于这些客户合同进行重点调查，另一方面在陈述保证中对这些客户合同的有效性和未来履约的稳定性进行约定。

(四) 交割的不确定性风险

对于收购方来说，在提供流动性借款后，一定程度上已经缓解了企业的燃眉之急。如果借款到交割之间的时间拖得太长，企业经营状况转好，反而可能会降低创始人和原有投资人股东与收购方交割的意愿。所以如何管理这方面因素对交割带来的不确定性，也是收购方需要面对的问题。

在诉讼仲裁实践中，如果创始人或原有投资人股东不按照协议进行交割，收购方可以提起诉讼或仲裁，请求继续履行，继续履行能否得到争议解决机构支持因情况而定。除此之外，收购方需要采取的一个很重要的措施是在协议中对企业、创始人和原有投资人股东设定违约责任机制。违约责任机制如何设置，需要考虑诉讼实践中的可执行情况，包括争议解决机构能否裁决强制执行，违约金金额如何约定能否得到争议解决机构的支持等与诉讼实践密切相关的问题。

四、业务驱动合规方法论，助力企业文化生态重构

在收购后，收购方和原有团队能否形成合力，企业与外部客户供应商等利益共同体能否构建正向的业务生态，困境企业能否实现业绩反转，是所有各方的共同诉求。但这也是一项非常复杂的系统性工程，其中涉及商业、管理、人性等各方面的问题，也涉及合规的问题。

我们在《新形势下，创业企业如何建设业务驱动型合规体系》的系列文章以及后续一系列公开讲座中阐释了创业企业的业务驱动型合规方法论。这一合规方法论也同样适用于收购困境创业企业这一场景。

收购方在收购后如何能有效整合、如何能真正盘活企业是主要目的。但筹划需要在交易前就开始，机制的设计和安排也是交易谈判中的重点，交易前、交易中和交易后本身也是相互勾稽在一起的，如何在三个阶段以人为中心，应用业务驱动型合规方法论做好收购的合规管理工作，对于收购真正走向成功至关重要。鉴于文章篇幅，本部分仅根据过往经验就要点进行简要说明。

1. 系统化规划，搭建合规机制

1)创业企业内部是相互勾稽的一张网

成熟期的创业企业本身就处于一个复杂的外部和内部关系中，需要处理的各方面关系都错综复杂，而企业陷入困境后，会让各方面关系更加棘手。当企业控制权变更时，牵一发动全身，身在其中的每一个人的心态都在发生变化，企业的内部关系和外部关系也都会经历巨变。

在收购和整合过程中，客户和供应商、原有投资人股东及员工的心态都在发生变化，这些因素是相互交织在一起的，形成一个内在联系的关系网。所以如何在收购过程中，处理好内部和外部各方面的关系，降低其中的风险，为收购后的发展打好基础，是交易各方都需要考虑的问题。

这里需要考虑的事项包括：

a)在收购方案筹划阶段，收购方能够在多大程度上介入企业的业务，对于创始人来说也是相对敏感的事情；创始人一方面需要借助收购方的声誉提升客户供应商及员工的信心，但另一方面也担心后续收购不成对企业造成不利影响；

b)原有投资人股东内部本身就是复杂的决策体系，不同股东对合规内控也有自己的要求。当把收购方案呈现在投资人股东面前时，不同背景的股东面对收购时心态不同，不同轮次的股东能同意收购方案内部也面临着不同的决策考量，这也是需要就收购方案不断调整的过程；

c)困境时，员工其实也面临着很大的压力，该坚守还是到外面去寻找自己的未来，该相信自己的判断还是该相信创始人，这个时候员工和创始人过往建立的信任程度就至关重要（有的企业陷入困境的主要原因可能在于创始人的个人局限，基于各方面原因创始人可能退出，此种情形下的收购本文不展开讨论，但需要考虑的问题的逻辑是一致的）；面对收购方的收购可能，收购能否成形本身就有不确定性，收购过程中员工的利益如何保证也有不确定性，收购后现在的员工还能否在这个平台好好发展更是不确定；而安抚好员工，对于收购方其实也同样重要；在面对众多不确定性时，如何来做好员工工作，也是一个难题。

到底该如何处理，其实也没有简单的方案。但无论如何，创始人和收购方需要看到这里其实是一个复杂的关系链，这些关系也是相互勾稽和联系在一起的，进入这些关系里面，有一个统一的筹划至关重要。

2)收购方内部协同

另一方面，是收购方内部的关系管理。对于收购方来说，收购困境企业的过程中，不同业务层面的不同人员会去和企业接触，收购方也有自己的专业顾问与企业去接触，不同的人在给企业传递信息的时候，表达方式不同，企业方接收信息的人理解也会不同。

如何确保收购过程中收购方传递的信息都是一致的？如何管理好收购方向企业的信息传递？特别是当收购方要逐步介入企业原有的业务生态和内部关系时，如何把握适度原则？在每个项目执行的细节和每个动作上，不同的人想法和做事方式可能就会不同，如何让理解方式和做事风格不同的人在收购中和收购后整合中形成合力，避免因人员的变化，给收购及收购后整合带来的不确定性，这同样需要有关于收购方案筹划的合规机制。

如果这个过程中收购方处理得好，可能会优化与客户和供应商的关系。企业客户和供应商关系的变化，也会影响员工的心态变化，也有利于收购后的企业生态重构。

2. 把握平衡原则，构建动态权责分配机制

1)权责分配机制搭建中的平衡原则

收购方和原有创始人及管理团队在股东会、董事会和经营管理层面的权利划分是双方权责分配的基础，也是双方后续在各自的权责边界内，发挥各自优势，形成优势互补和合力的基础。权责应该如何分配？在执行中需要注意：

a)收购方在交割后实际介入经营管理的深度，决定了谈判中收购方和创始人权责分工的细化程度；谈判过程中，创始人从其自身安全角度，会争取反向保护的条款；双方最终会在哪些方面达成一致，就是各方相互妥协和平衡的结果；

b)平衡点应该落在哪里，哪些事项应该收购方来决定，哪些事项应该双方共同决定，哪些事项应该创始人决定，这要从事情本身的性质出发。双方的目的都是希望收购完成后企业能发展得更好，如何能发展地更好，这要从双方的角色地位和自身优势上去平衡；

c)权责分配机制是对创始人的反向限制，反向限制要辅之以对创始人及管理层的正面激励，也即通过业绩指标或里程碑事件的正面激励，来激励创始人和管理层更好地去做事，两者是相互结合在一起的；

d)权责分配机制也可以是一个动态调整的机制，当创始人和管理层实现了一个又一个业绩指标，双方之间的信任也在提升，原有的权责分配机制也可以动态调整，收购方赋予创始人和管理层更大的权利空间；对于财务投资人来说，如果创始人和管理层超出了预期，最终给予创始人控制权，可能是对创始人最大的激励，也服务于收购方的商业目的。

2)权责机制落地中的平衡原则

收购方和创始人及管理层之间的权责分配机制设定后，还需要在日常业务经营的制度和业务执行中去落实。

无论是创始人还是员工，从过往创始人个人主导的风格转为接受收购方合规框架的管理，需要一个适应的过程。特别是在收购完成后的早期，双方的深度信任还没有建立起来，收购方在管控的同时，如何能够通过责任设定和利益引导去激发创始人及管理层的创业精神，给予创始人及管理层合理的空间，这也是一个平衡的过程。

3. 探究客观真相，合规管理深入利益分配层面

深度的尽职调查是困境企业收购中非常重要的一步。了解企业真实的情况是做好风险防范的基础，是收购后构建合理权责分配机制的基础，更是收购后做好合规管理的基础。

在通过尽职调查了解客观真相的基础上，最重要的是从员工所关注的重点问题上，落地相应的合规方案：

1)利益分配机制与文化建设相结合，激发员工内在动力和个人成长：合理的利益分配机制是帮收购后整合平衡落地的基础。让管理层和员工感受到收购对自己未来有更大的利益激励，同时尽可能感受到公平，对于激发员工的内在动力非常重要；这包括了股权激励，也包括优化能上能下的内部晋升和降级机制，优化薪酬绩效分配机制。

2)利益分配需与责任的承担相结合，是责任真正帮助管理层和员工去成长。业绩指标和里程碑，是对管理层正向的责任要求。与此同时，也需要做好反向的合规管控：

a)在管理团队/关键员工的劳动合同、保密和不竞争合同等文件中严格规定公司管理团队和员工的不竞争、不招揽等义务，严防利益输送，包括在员工手册中明确相关制度及违反后果，将其作为向管理团队/关键员工追责的依据；

b)员工应遵循收购方的合规红线，但应该是渐进式的业务驱动型合规体系建设。收购方的合规要求在企业落地时，应与企业现有的业务结合。合规需要以人为中心来构建，收购方的合规要求如何在也落地，需要考虑企业当前的合规体系建设现状，需要考虑现有员工对合规的认知水平，需要考虑合规如何与现有业务节点去融合。同时通过宣讲来不断让员工理解，以人的认可和接受作为工作的着力点，才能真正为业务赋能。

4. 以终为始，在换维思考中不断建立共识

收购困境企业，盘活企业是所有各方的诉求。如何盘活企业？工作不仅仅体现在交割后的整合中，从交易方案筹划阶段，这项工作就已经开始。

1)通过充分博弈深化相互理解

困境企业收购过程中充满了不同利益方的相互博弈，这种博弈其实对交易各方都是有利的，这是因为：

a)交易各方立场不同，人的天性又习惯于从自身的角度去解读和理解事情，特别是创始人对于企业有很深的情感因素。只有经过充分的博弈，交易各方充分表达自己的立场，才会在博弈和冲突中看到和理解对方的考虑因素。只有经过充分的聆听，释放这个过程中的情绪，交易各方才更容易经过博弈后还能建立信任关系。而在收购后的整合中，这种信任是成功的基础；

b)只有经过各方的充分博弈，所有各方才能更深入地看到事实的全貌，也才能更容易在进入细节后寻找到双方的共识。这个过程中，律师的作用非常重要，律师作为博弈过程中理性的第三方，更容易把握和平衡各方诉求，协助找到各方都能接受的第三条路，推动交易往前走，并通过深入细致的落地机制来推动收购后生态机制的重构和优化；

c)交易谈判过程中充分的博弈，也有利于各方建立更加细化和深入的权责分配机制。这样作为交割后的利益共同体，才能更容易理解对方的诉求，了解自己的权责，把持各自的边界，也能够更好地指导交割后的协同，这也是交易各方共同的目的。

2)通过换维思考建立共识

这种博弈与建立共识的过程是有益的，但却并不容易，这需要交易各方都能从对方角度去换维思考。

对于收购方来说：

a)收购方需要从创始人角度看到：创业企业是创始人从零开始逐步发展壮大的，这个过程中创始人的基因已经深入企业的各个层面，即使是已经陷入困境的创业企业，创始人的影响力也非常重大。而充分发挥创始人的正面影响力，可能就是收购后企业走向成功的关键。如何发挥创始人的正面影响力，正面激励的效果要远远好于反面约束：

i.在谈判过程中，权力分配方面需要尊重创始人的权力边界，为创始人充分发挥动力留足空间；在利益博弈方面也需要寻求一个合理的平衡，把一定的利益让渡给创始人，比如通过业绩指标或里程碑去激励创始人，帮助创始人达成指标，这种正向的激励效果要远远好于反向的规制。正向激励更容易激发创始人的内在动力，内在动力也更容易实现创始人的成长。而创始人的成长，是企业能够实现业绩反转的根本；

ii.对于创始人而言，能够继续有效控制公司，甚至可能比获得多少利益更重要。这是因为在创始人眼中，创业不仅仅是一个利益多少的事情，背后还涉及创始人对创业伙伴们职业前途责任感，也承载着创始人和创业伙伴的价值感和情感。而对于收购方来说，通常获得财务回报更加重要（产业并购除外）。双方在利益点上的差异，也是双方可以建立共识、深化合作机制的基础。

对于创始人来说，也需要充分理解收购方的诉求：

a)创始人不能以过去私募投资时投资人给予企业的估值作为参照，而简单认为收购方给予的估值过低，是收购方在“趁火打劫”。理性来看，一级市场环境已经发生变化，在充分竞争的市场中，这个时候的合理估值就是市场上买家愿意支付的对价；所以无论收购时估值和过去融资时相比有多少折扣，都是一个经过市场充分博弈的估值；企业本身也陷入了困境，收购方给予估值时也需要考虑项目风险，而且从收购方的角度，他们对于风险的感知和创始人本身也是不同的；这些因素都会最终反映在估值中；

b)收购方在交易中提出各种复杂的要求，其实和收购方内部对风险管控的要求是匹配的；交易过程中不能有风险敞口，这通常也是专业的收购方对其项目执行人员的要求；创始人要对此理解，并在充分博弈的基础上与收购方达成共识；

c)收购方和创始人之间的信任是企业走向成功的保障，但信任是通过交易谈判过程中的博弈、交割后一个个里程碑事件的达成去赢得的；所以在开始合作时，通过深入细致的合规机制，来规范和划定收购方和创始人的权力边界也非常重要，设定创始人的责任范围通常也是收购方内部的要求，而这其实也是对创始人个人成长有利的。

困境企业收购虽然复杂，收购方和创始人虽然立场不同，但我们需要认识到，双方的最终目标其实是一致的，所以在博弈的同时不断寻求各方的共识，在冲突和矛盾中建立科学的合规机制，在合作中不断提升信任关系，让信任去平滑风险，这才能为交易创造价值提供保障。

5. 人为中心，文化助力生态体系重构

1)控制权转移带来生态重构

控制权的转移，会涉及创业企业管理和经营各个层面的权利重新分配。权利的重新分配，则一定会导致企业原有内部和外部关系的变化，从而导致企业生态体系的逐步变化。

对于创始人来说，要把投入了几乎全部心血的创业企业控制权让于他人，心中有不舒服的情绪其实是很正常的，人本就很难做到完全理性，所以首先应该接纳和认可这种情绪。但另一方面，情绪对于一个人决策和与人互动关系的影响是很大的，有时可能会造成意想不到的严重后果。

所以，创始人仍需要尝试转换眼光，积极拥抱不确定性。失去控制权是为了企业生存的不得已选择，但如何把坏事变为好事是对创始人成长提出的新挑战，也是发展的新机遇：

a)企业陷入困境，有外部的各种因素，但一定也有创始人自己认知和能力不足的地方；收购方的介入，是否可以填补创始人的这些不足，创始人能否看到自己被限制背后的被赋能，这是决定企业被收购后发展如何的基础；

b)如果机制安排科学，收购方控制企业后，发挥的就是为企业赋能的作用。无论是面对外部客户和供应商，还是内部作为激励员工的动力，这可能都是一个有利因素，关键是如何用好这一因素，这需要构建一个良好的合规机制让双方优势互补。

2)让博弈为新的生态注入信任的基因

无论是交易中谈判还是交割后整合，这个过程中难以避免冲突和博弈。良性的冲突和博弈，其实是各方从各自立场充分表达，让事实更加客观和完整呈现的过程，对于收购后的合作是有利的；如何来面对冲突及理解冲突，让冲突成为理解对方立场和诉求、从对方角度去同理和理解，构建科学合规机制的契机，这考验的是各方的智慧。

合规机制无论多么细致，也只能为收购后的各方权责分配搭建一个基本的框架，业务执行中涉及到的情况则是多种多样的。如何共同解决遇到的问题，收购方和创始人的彼此信任很关键。但信任需要通过一个个具体的事件来逐步建立，信任也需要双方共同去营造，因此不能轻看双方合作过程中的小事，小事可能也会对信任产生重大影响。

3)让合规机制来构建健康的新生态

对于收购方来说，其愿意投入时间和资本在困境企业收购这一高风险事项上，可见其对于整合成功的诉求是非常强烈的。一方面是收购过程中和收购完成后需要注意规避风险，另一方面更重要的是把困境企业能够盘活。

如何盘活？这涉及管理、经营等各方面的工作，设置好合规机制也是其中的重要一环：

a)任何一家创业企业，能够通过过往一轮一轮融资，从创立走向成熟，经历了商业化并能得到客户和供应商的认可，创始人的基因已经深入企业的各个层面；当收购方取得控制权时，如何与创始人构建良好的合作关系至关重要。展开来说：

i.这一方面体现在谈判过程中与创始人如何深入沟通交流，聆听创始人的诉求，在分歧和差异中如何达成共识的智慧，以及如何在后续合作中持续通过坦诚沟通夯实信任基础；

ii.最重要的，还是利益分配机制如何设计。这既包括了激励创始人的利益分配机制和激励员工的激励分配机制，也包括了股权层面的机制和日常晋升、工资奖金层面的分配，成为相互结合的一个利益分配体系。

4)通过优化企业文化来融合生态

如何能把收购后的业务盘活？这背后其实是从外部客户、供应商，到内部各个层级员工，各方心态和预期如何去满足的过程，也是控制权变化后如何激发员工活力的过程。这个过程中如何优化原有企业文化，如何让企业文化去赋能所有人的成长就非常重要。

展开来说：

a)收购方不可能把自身的企业文化直接移植到被收购的企业中来，也不能把自己企业的做事标准照搬要求被收购企业无条件遵守。每一家企业都有自身的优缺点，每一家企业自身的文化都是在企业生存和发展过程中长出来的。所以，如何深入企业内部，了解企业现有文化的现状，是让收购后文化对业务发挥正面作用的前提；

b)收购后如何能让文化发挥正面作用，关键在于如何提升原有的企业文化，这首先需要尊重创始人构建的原有文化基础，其次需要找到过往企业文化需要优化的地方，以及需要和收购方本身的合规及文化价值观等协调一致，这就需要以权责分配机制为基础，通过业务的发展来逐步构建；

c)文化的构建过程，就是企业原有生态的重构过程，具体的工作体现在股东会、董事会和经营管理层面的权责分配，也体现在员工晋升和降级，员工管理和解聘、工资奖金等分配过程中，也体现在日常经营过程中如何向员工传递信息，收购方是强化还是弱化创始人或管理层哪些方面的权威上，收购方如何响应创始人或管理层等日常经营中的具体诉求上。

当我们深入到人的层面看合规，就会发现困境企业收购其实是涉及方方面面的系统性工程。如何实现企业翻盘，也是摆在各方面前的挑战，但这也是其价值所在。把一家困境中企业救活，对于交易各方、对于员工和整个社会的价值，都意义非凡。要实现这一目标，需要各方更细致和深入的工作，也需要参与各方的智慧。

（感谢众多投资人客户、破产重整业务合伙人杨立对本文的贡献）