以规矩成方圆：提升上市公司破产重整质效的新规则
2025年3月14日，中国证监会发布了《上市公司监管指引第11号-上市公司破产重整相关事项》（以下简称《第11号监管指引》），上海、深圳两家证券交易所发布了相应的上市公司自律监管指引（以下统称交易所自律监管指引）。加上2024年12月31日最高人民法院发布的《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（以下简称《纪要》），A股上市公司破产重整新规则的体系基本搭建完毕。新规则既有对原规则的承继，也有因应实践发展变化的新内容，预计会重建、优化上市公司破产重整实践作法。我们结合担任破产管理人办理上市公司破产重整案件的经验，从实务角度对新规则主要内容的理解及适用进行分析，以期对实践操作有所裨益。
一、新规则的特点
结合过往的上市公司破产重整实践，以及《纪要》《第11号监管指引》及交易所自律监管指引的内容，我们理解，新规则整体上具有如下三个鲜明特点：
一是重质效。新规则特别强调要提高上市公司重整质效。《纪要》把促进资本市场健康发展和提高重整质效，作为人民法院审理上市公司破产重整案件应遵循的两项基本原则。证券监管部门从党中央国务院关于大力提高上市公司质量的要求出发，从加强监管、有效化解风险、提升上市公司质量的角度制定了监管指引。在具体条文上，有关上市公司重整申请审查、重整价值判断、重整投资人引进、重整计划草案制订、重整计划执行等诸多内容都体现了这一特点。
二是强监管。《纪要》明确在审理上市公司破产重整案件时要妥善处理好司法主导与行政监管的关系，确立了人民法院和证券监管部门双向的重大事项通报协商机制。《第11号监管指引》明确规定，中国证监会建立与人民法院的协作机制，对上市公司破产重整涉及证券市场相关事项实施监管，交易所制定信息披露规则，对上市公司破产重整信息披露行为进行自律监管。在具体条文上，有关破产重整信息披露、内幕交易防控、资本公积金转增股本比例、转增股份用途及定价、转增股份锁定期、盈利预测、承诺兑现等规定都体现出加强监管的指导思想。
三是补短板。上市公司破产重整因上市公司的特点而使其与一般企业破产重整相比有很大不同。同时，破产重整只是企业运营中一个极其特殊的状态，并不具有一般普遍性，所以无论是企业破产法，还是证券法、证券监管法规和自律监管指引，都很难事先对上市公司破产重整作出有针对性的规定。于是，肇始于2007年的上市公司破产重整实践遇到了很多问题有待在规范层面上予以明确，2012年最高人民法院和中国证监会关于上市公司破产重整的座谈会纪要回应和解决了一些问题，但随着实践的快速发展又产生了一些新问题、新情况。新规则就是在这种背景下产生的，填补了制度供给短板，回应了实践需求。在适用新规则时需要注意这一特点，结合先前上市公司破产重整实践中遇到的问题去理解和把握有关规定。
二、加强破产重整信息披露监管
新规则加强了对破产重整信息披露的监管，以下方面需要在实践中予以特别关注。
一是信息披露责任主体范围。新规则下，上市公司、控股股东及实际控制人、董事及高级管理人员、破产管理人及成员、债权人、重整投资人都承担相应的信息披露义务。根据《纪要》第11条及《第11号监管指引》第13条的规定，前述主体未按照规定披露信息，或者披露信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，监管部门根据违规性质、情节轻重给予行政处罚或者采取行政监管措施，交易所可以采取自律监管措施或者纪律处分。
二是披露信息的范围和时间。交易所自律监管指引对破产程序各个阶段的信息披露事项作出了具体规定，在此不再赘述，仅结合实践情况提示注意如下方面：
（1）根据企业破产法规定及人民法院要求应当公告的事项，破产重整相关的重要财务资料、评估报告都属于需要披露的信息。破产重整对于上市公司而言是特殊阶段，上市公司董秘及证券事务代表对于哪些事项属于企业破产法规定或者人民法院要求应当予以公告的事项未必清楚，因此，破产管理人应该尽到特别的注意义务，及时披露或者向上市公司提供有关信息并督促其披露。
（2）重整计划草案在债权人会议召开前15日就需要全文披露，在法院裁定批准后还需要进行全文披露。过去的实践中，有些案例的作法是在债权人会议召开前15日发出会议通知时并不披露重整计划草案，或者在召开会议前3日才披露全文或者主要内容摘要，这种作法是不符合目前的信息披露要求的。
（3）需要针对重整计划草案中的经营方案单独履行信息披露义务。需要详细说明执行步骤和时间安排，分析论证方案制定依据，并对依据的充分性和方案的可行性以及是否有利于提高上市公司可持续经营能力作出说明。
（4）对重整计划草案涉及的盈利预测有特别要求。盈利预测应当客观、审慎，充分说明盈利预测的依据、理由、合理性和可实现性，以及是否与业绩补偿承诺相关联，并需要财务顾问出具核查意见。
（5）对重整投资人相关信息的披露有特别要求。正式发布的《第11号监管指引》与征求意见稿相比，增加明确了应当披露的重整投资人相关信息的范围，具体包括姓名或者名称、实际控制人情况、与上市公司及其董事、高级管理人员、控股股东、实际控制人等是否存在关联关系或者一致行动关系。
三是关于内幕交易防控与违规管理人撤换的规定。防控内幕交易是一贯的要求，新规则作出了更加突出的强调。特别需要指出的是，依照《纪要》第10条的规定，管理人成员存在或者涉嫌存在内幕交易行为的，法院可以依职权或者依申请撤换管理人。
四是信息披露的一致性要求。从过去的实践来看，在部分案例中，提交给人民法院、中国证监会的材料与实际披露的信息可能不一致，尤为典型的情况是重整申请受理前提交的重整预案和最终提交债权人会议的重整计划草案有较大变化。这种情况遭到了质疑和诟病。《纪要》第12条明确规定，当事人向人民法院、中国证监会提供的材料与已披露的信息应当保持一致，如果有不一致的，应当作出专项说明并披露。
三、为资本公积金转增股本设置行为边界
一是规定资本公积金转增股本比例不得超过每10股转增15股。中国证监会通过上市公司监管指引的方式明确资本公积金转增股本比例的上限，是新规则重要变化之一。在此之前，规范性文件层面没有关于破产重整中实施资本公积金转增股本比例的具体规定，实践中对个案曾经有不得转增比例过高的指导意见。实践中，10转15，甚至10转20、30或者更高比例的案例并不少见，这种“摊大饼”的作法受到质疑，其对中小股东权益保护、重整后公司可持续发展能力的影响等尤为关注。《纪要》第14条规定，资本公积金转增股本比例应当符合中国证监会的规定。《第11号监管指引》第7条规定，资本公积金转增股本比例不得超过每10转增15股。
二是规定可供转增的资本公积金应当以最近一期经审计的定期报告为准。《纪要》第16条规定了，可供转增的资本公积金应当以最近一期经审计的定期报告为准。《第11号监管指引》第7条进一步明确，应以最近一期经审计的年度报告、半年度报告或季度报告为准。理解这一新规定，不得不提在过往重整实践中，在账面没有资本公积金的情况下人为创造资本公积金的作法。新规则回应了这个问题，强调应以最近一期经审计的定期报告为准，一方面并没有完全否认过往实践的作法，另一方面又对实践中的作法予以了规范引导和要求。
三是需要充分说明转增的原因、合理性及必要性。自资本公积金转增股本在破产重整中应用以来，不仅转增比例在不断提高，而且转增股票用途范围也在不断扩张，从最早的单纯偿还债务（直接分配股票给债权人或者股票变现后偿债），到引进重整投资人、为公司融资以补充流动性，再到用转增股票去解决大股东资金占用问题。这种作法距离出资人权益调整规则的初衷愈行愈远，资本公积金转增股本用途的边界到底在哪里成为实践关注的问题。新规则对此问题有所回应。依照《纪要》第16条规定，上市公司资不抵债并且普通债权人不能在重整计划中获得全额清偿的，原则上应对出资人权益进行调整，权益调整方案涉及资本公积金转增股本的，转增比例等应符合中国证监会的规定。《第11号监管指引》第7条进一步规定，应当充分说明转增原因、合理性及必要性，根据转增股票用途及目的审慎确定转增数量和比例。中国证监会官方公布的监管指引起草说明指出，转增比例要审慎、合理，满足公司偿还债务及引入重整投资人需求，同时避免股本过度扩张稀释中小股东权益。
四、规范重整投资人引进相关操作
一是规定了更加立体、全面的重整投资人信息披露范围。依照《纪要》第17条的规定，重整投资人相关信息需要在重整计划草案中明确。《第11号监管指引》第8条进一步规定了重整投资人相关信息的范围，包括姓名或者名称、实际控制人情况、与上市公司及其董事、高级管理人员、控股股东、实际控制人等是否存在关联关系或者一致行动关系等。交易所自律监管指引在此基础上扩充了信息披露范围，除了前述信息之外，还需要披露重整投资人的基本工商登记信息、股权结构、近3年主营业务情况和主要财务数据、重整投资人之间是否存在关联关系或者一致行动关系以及是否存在出资安排等。
二是明确投资人获得股份的价格不得低于市场参考价的50%。依照《第11号监管指引》第8条规定，重整投资人获得股份的价格不得低于市场参考价的50%，市场参考价为重整投资协议签订日前20、60或者120个交易日的公司股票交易均价之一。需要指出的是，在《纪要》和《第11号监管指引》出台前，上海、深圳证券交易所于2022年发布的自律监管指引曾规定，对于投资人受让股份价格低于投资协议签署当日收盘价80%的，上市公司或者管理人应当聘请财务顾问出具专项意见并披露。新规则不仅改变了市场参考价的确定方法和比例下限，也删除了交易所自律监管指引中关于价格低于市场参考价80%的例外规定，这些变化需要引起特别注意。此外，新规则关于重整投资人获得股份价格的规定未区分产业投资人和财务投资人的不同，两类主体获得股份都应遵守该规定。
三是投资人持有股份锁定安排更加明确和具体。仅就重整投资人而言，股份锁定规则要点包括：第一，重整投资人成为上市公司控股股东、实际控制人的，其根据重整计划取得的股份锁定期限为自取得股份之日起36个月，该规定对重整投资人的一致行动人一同适用；第二，重整投资人未成为上市公司控股股东、实际控制人的，其根据重整计划取得的股份锁定期为自取得股份之日起12个月，该规定对重整投资人的一致行动人一同适用；第三，如果上市公司控股股东、实际控制人作为重整投资人，重整后上市公司控制权没有发生变化的，控股股东、实际控制人持有的原有股份自重整计划裁定批准之日起锁定36个月，根据重整计划新取得的股份自取得股份之日起锁定36个月。该规定对控股股东、实际控制人的一致行动人一同适用；第四，按照重整计划对股权调整完毕后，如果上市公司披露无控股股东、实际控制人的，第一大股东应当比照实际控制人、控股股东遵守前述股份锁定的安排，但持股比例不足5%的除外。
四是重整投资人承诺有章法，违约需担责。实践中，重整投资人在重整投资协议和重整计划草案中作出承诺的情况并不少见，常见的承诺事项包括未来的经营措施、盈利水平，但承诺未兑现的案例也时有发生。新规则对此问题作出了系列规定，使得投资人承诺有章法，违约需担责。其一，《纪要》第22条规定，重整计划中的相关事项构成公开承诺的，应当严格按照中国证监会的相关规定履行。据此，上市公司重整计划中承诺事项的监管责任主体明确了。其二，《第11号监管指引》第11条规定，盈利预测应当客观、审慎，充分说明预测的依据、理由、合理性和可实现性，是否与业绩补偿承诺相关联，盈利预测应当以重整后公司保留的业务开展情况为基础，不得以资产重组等不确定性事项为预测基础。交易所自律监管指引进一步明确，承诺必须有明确的履约时限，不得使用“尽快”“时机成熟”等模糊性词语，不得承诺根据当时情况判断明显不可能实现的情况；投资人作出业绩承诺的，应说明依据、合理性、是否签订了明确可行的补偿协议、履约能力、履约保障措施等；上市公司或管理人应当对承诺的内容、履约方式及时间、承诺人的履约能力、履约风险及对策、不能履约时的制约措施充分披露。其三，投资人未兑现承诺的，需要承担相应的违约责任和监管责任。依照《纪要》第23、25条规定，重整投资人未按重整投资协议或者重整计划约定履行相关义务的，管理人可以追究其违约责任，如存在涉及证券市场的违法违规行为的，法院将通过重大事项通报机制通报中国证监会，由中国证监会采取行政监管措施或者予以行政处罚。
五、重整计划执行监督有新要求
根据现行企业破产法规定及司法实践，法院在裁定批准重整计划的同时裁定重整程序终止。因此，司法程序意义上的重整程序终止只是整个重整工作的一个中间阶段，并不涉及重整计划执行。然而，重整计划执行对重整目的、预期效果能否实现具有非常重要的影响。新规则从司法审判、证券监管等两个维度都加强了对重整计划执行的监督。需要重点提示的内容包括：
一是强调经营方案的落实。经营方案是重整计划草案的法定内容之一，也是影响重整质效的重要事项，新规则对经营方案给予了特别关注。在重整计划草案制订和表决阶段，需要单独就经营方案履行信息披露义务。在重整计划执行阶段，《纪要》强调要确保落实的三个方案之一就包括经营方案。同时，交易所自律监管指引还规定，在重整计划执行完毕后，生产经营情况与重整计划规定的经营方案存在重大差异的，上市公司应当及时披露差异情况，说明是否符合重整计划规定，并在重整计划执行当年及下一个会计年度的年度报告中披露经营方案的实施情况、业务发展情况、公司治理结构和规范运作情况、资产注入及实际运营和盈利情况、后续经营中与重整计划规定差异的事项及原因。
二是法院不再出具确认重整计划执行完毕的裁定。企业破产法并没有规定在重整计划执行完毕之后由法院出具民事裁定书予以确认。实践中，法院裁定确认重整计划执行完毕的作法肇始于上市公司破产重整实践早期，当时主要是为了满足确认债务重组收益等特殊需求。新规则改变了这一作法。《纪要》第24条明确规定，人民法院不再应上市公司或者管理人的要求就重整计划执行完毕出具裁定。《第11号监管指引》第10条规定，不得在重整计划实施的重大不确定性消除之前提前确认债务重组收益，同时对判断重整计划执行过程及结果是否存在重大不确定性列示了关注因素，突出了负责审计的会计师事务所的专业责任。把法院确认重整计划执行完毕的裁定书作为认定重整计划执行不确定性消除重要依据的作法需要改变。
六、业绩补偿承诺、违规占用与担保问题必须解决
从问题产生原因分析，上市公司前期重大资产重组中涉及的业绩补偿承诺问题、违规资金占用问题、违规担保问题，都与破产重整程序无关，都不是因破产重整程序而产生的问题。但是，这些问题又都无一例外关联到上市公司的资产、债务清偿能力和中小股东权益保护，所以，在讨论上市公司破产重整问题时不可避免涉及这些问题。
关于业绩补偿承诺问题。新规则强化了承诺监管，引导督促有关方履行业绩补偿承诺。《纪要》第22条规定，对业绩补偿承诺，除中国证监会明确的情形外，原则上不得变更。《第11号监管指引》第11条进一步规定，上市公司前期重大资产重组中涉及的业绩补偿，不得通过重整计划予以变更，上市公司或管理人应当通过起诉、申请保全等方式及时向业绩补偿承诺方主张权利，督促其严格履行作出的承诺。
关于违规占用与担保问题。新规则与之前规定整体上是一致的，但要求更加明确和严格。在破产重整申请审查受理阶段，违规占用和担保问题是法院和证券监管部门协同联动机制下的重要关注事项。《纪要》第9条规定，违规占用和担保问题原则上应当在进入重整程序前完成整改。《第11号监管指引》第4条规定，上市公司申请或者被申请破产重整的，应当自查并披露是否存在违规占用和担保问题。需要关注和讨论的问题是，过往实践中解决违规占用和担保问题的如下两种方式在新规则时代是否还可以继续采用：其一，在重整中实施资本公积金转增，转增股份分配给对违规占用和担保负有责任的股东，股东用该部分股票作为解决占用和担保的资源。其二，将债权人在重整程序中属于依法而减免的债权，与违规担保和占用责任方的义务对冲。有观点指出，这些作法下责任方事实上未产生任何经济损失，有变相逃废债的嫌疑，造成了“占用担保可通过重整解决”的逆向激励。 这种观点需要重视。新规则特别强调提高重整质效，加强上市公司破产重整监管，有效化解上市公司风险，推动提升上市公司质量。新规则的多项具体规定都体现了责任自付、权责相当的精神，股东应当根据其过错程度承担重整成本。因此，可能导致“占用担保可通过重整解决”的逆向激励，把责任方应承担的责任转移给中小股东和债权人承担的作法，是不符合新规则精神的。新规则进一步明确，违规占用和担保问题应当在进入破产重整程序前完成整改，这有助于减少和防止前述措施的采用。此外，违规占用和担保问题都关系到上市公司的资产质量、价值以及偿债能力，本身也影响上市公司是否具备破产重整原因的识别，所以，要求先行解决、实质性解决违规占用和担保问题也具有必要性和合理性。
“不以规矩，不能成方圆。”上市公司破产重整新规则具有诸多新内容，上市公司破产重整生态将会被重塑，重整质效有望得到提升。我们期待在新规则的帮助下，适合通过破产重整化险增效的上市公司能够早日走出困境，尽快回到健康、持续发展的轨道上来。
