君合美国说S1: E8丨美国、新加坡SPAC上市机制比较

一、前 言

2020年突如其来的新冠疫情，对世界经济造成了严重影响。几乎同时，美股市场却意外地出现了一个围绕SPAC（特殊目的收购公司）上市模式形成的现象级市场。面对疫情，各国政府推行的经济刺激和低利率政策给市场带来了充裕的投资资金。当这些充裕的资金需要寻找投资标的时，SPAC上市模式凭借其为投资人所提供的赎回机制，能够有效控制投资的下行风险，从而被视为风险较低的投资工具，大受欢迎。在这样的背景下，无论是市场上已IPO的SPAC数量还是融资规模，都突破了历史记录。截至2021年12月1日，美股市场上正在寻找目标公司的活跃SPAC达668家，这些公司的信托账户所持有的可用资金已达1,856亿美金¹。

在美股SPAC市场蓬勃发展的背景下，其他一些国家和地区的资本市场对是否引进SPAC上市模式展开了热烈讨论。2021年9月2日，新加坡交易所（下称 “新交所”）发布了SPAC的主板上市规则，成为亚洲较早采用SPAC上市模式的重要金融中心。此前我们曾在“乘风破浪的资本市场新热点：SPAC上市模式简析”一文中以美国为例，对SPAC上市模式进行了介绍。本文将通过对美国、新加坡两国SPAC上市规则的对比，进一步帮助中国投资者和拟上市公司了解SPAC上市模式的运作机制。

数据来自 Statista, https://www.statista.com/statistics/1234111/number-traditional-spac-ipo-usa/.  

数据来自 SPAC Research, https://www.spacresearch.com/.   

二、西风东渐：SPAC上市模式亮相新加坡

根据新交所的介绍，新交所此次发布SPAC主板上市框架前进行了公开征求意见，且收到了相当数量的反馈意见，是“近期大众对于新交所征求意见稿反响最热烈的一次”。²广泛讨论的背后体现出了投资者、中介机构和行业公司对SPAC模式的高涨热情。

新加坡作为国际知名的基金管理中心，为上市公司能够提供一个具有一定吸引力的潜在投资者群体，是亚洲重要资本市场之一。新交所国际化程度较高，吸引了亚洲及欧洲等地的公司上市。新交所此次发布SPAC主板上市框架一定程度上体现出了亚洲市场对SPAC模式的认可。

新交所此次发布的SPAC上市框架与美国的SPAC上市规则和监管要求有许多相似之处。SPAC上市模式诞生于上世纪90年代的美国。简单来说，SPAC上市模式是指SPAC发起人设立SPAC并促使SPAC上市募集资金，随后与潜在实业公司进行合并，最终帮助实业公司达成上市目的的一种有别于传统IPO上市的模式。SPAC本身不开展任何实际业务，仅为一家已上市的“纯现金壳公司”，其上市募集资金将存放于信托账户中，用于支付与实业公司并购所需对价。对于寻求上市的实业公司，SPAC上市模式相较于传统IPO上市的主要优势为上市成功率高、融资金额确定及信息保密等。具体而言，由于实业公司仅需与SPAC就估值进行协商，而不需通过路演、投资者会议等方式确定估值，因此SPAC上市模式下目标公司的估值更具确定性，对市场波动程度的依赖较低。此外，由于实业公司在与SPAC谈判时不需要公开披露敏感信息，因此SPAC上市模式能为公司的财务及运营等保密信息提供更好的保护。有关SPAC上市模式的基本概念、优势特色、基本流程和君合的一手经验等更详细的介绍请查阅“乘风破浪的资本市场新热点：SPAC上市模式简析”。

三、各具特色：美、新两国SPAC上市模式对比

随着新加坡SPAC主板上市规则在新交所的发布和生效，对于希望通过SPAC模式上市的中国投资者和拟上市公司来说，意味着更多选择。以下我们将根据对美、新两国SPAC上市模式各自特点的分析和介绍，帮助中国投资者和实业公司了解两地SPAC上市模式规则的异同，从而能够更好地做出适合自身情况的选择。

（一）SPAC上市标准

通常，交易所对于拟上市企业在上市规模、最低公众持股人数、最低每股份单元价格及公司治理等方面会做出明确规定。SPAC发起人在促使SPAC上市募集资金时，也需要满足交易所规定的最低上市门槛。具体SPAC上市标准的比较请参见下表。

（二）SPAC上市权证

与传统IPO不同，SPAC上市时通常向公众投资者发行股份单元，而非普通股。以美股SPAC为例，股份单元的单价一般为10美元，内含一股普通股以及1/2或1/3份认股权证，认股权证可以与普通股拆分并单独交易。新交所规则与美股SPAC中的行业惯例类似，允许发行的认股权证与普通股拆分以便其单独交易，给予SPAC投资人选择公开交易或保留认股权证以便日后行权的灵活性。

（三）发起人最低出资额

SPAC是一家“纯现金壳公司”，唯一目的即为寻找潜在实业公司进行合并。为保证SPAC发起人与投资者的利益一致，SPAC发起人通常会以发行价认购SPAC上市时公开发行的股份，以体现其对SPAC合并前景的乐观展望。根据美股SPAC市场惯例，SPAC发起人的出资比例平均为SPAC上市募集资金总额的3.2%左右。新交所规则与美股的市场惯例类似，要求SPAC发起人必须认购SPAC市值的2.5%至3.5%的股份，具体视SPAC市值而定。

（四）提振激励机制

发起人除了需要以发行价认购一定比例的股份外，还可以通过极低的价格获取SPAC约20%的股份，作为其设立SPAC并促使其上市的“佣金”。这一机制通常被称为“提振激励机制”。新交所规定，发起人可获得的提振激励股份数额不得超过SPAC上市发行股份的20%，与美股SPAC中的行业惯例相符。根据我们的经验，发起人的股份在SPAC并购交易交割时通常以1:1的比例转换为合并后上市公司的公开股份。

（五）SPAC并购标准

由于SPAC的唯一目的是寻找潜在实业公司进行合并，交易所及监管机构通常出于投资人保护目的对SPAC并购事宜做出一系列的合规性规定。例如，新交所及美股均要求SPAC上市融资款的90%必须放置于信托账户内，且仅可用于支付与实业公司并购所需对价。具体SPAC并购标准请参见下表。

（六）股东权利

由于SPAC上市模式本质上是实业公司与已上市的SPAC进行合并的过程，因此SPAC投资人（即SPAC股东）对该并购交易享有投票权。此外，SPAC投资人还享有赎回权，作为其下行保护机制。若SPAC无法在规定时间内完成并购，SPAC投资人可以行使赎回权，要求SPAC使用信托账户中的上市融资款以原认购价格按比例赎回股票。

（七）锁定期要求

与传统IPO类似，SPAC股东与实业公司股东在合并交易完成后（即实业公司公开交易后）将受限于锁定期限制。

四、君合价值：律师在SPAC并购上市模式中扮演的角色

作为中国律所在海外设立的第一家办公室，君合纽约办公室拥有一支深谙中国文化，通晓美国法律的专业团队，能够为希望参与到SPAC并购上市模式浪潮的中国投资人和实业公司提供全方位服务。随着新交所SPAC上市规则的出台，君合能够结合中国投资者和实业公司的特点，针对不同上市地点和具体交易所提供法律层面的建议。 

对于想要设立SPAC并进行IPO的中国基金和投资人来说，君合能够全程支持客户参与SPAC IPO和De-SPAC两大阶段，协助制定SPAC公司设立方案；协助设立公司落地；准备全套发行文件；协助答复相关监管机构和交易所就IPO发出的问询；在寻找锁定目标企业过程中对目标企业开展尽职调查；起草、谈判、审阅并修订全套交易文件；以及协助客户起草并向相关机构递交股东投票委托书、进行股东投票并完成交割。 

对于想要通过与SPAC并购上市的中国实业公司来说，君合能够全程支持客户参与SPAC并购上市和上市后持续合规两大阶段，协助实业公司配合SPAC完成尽职调查；谈判、审阅并修订全套交易文件；配合SPAC完成股东投票委托书；交割后协助客户起草并向相关机构递交文件；并持续为客户提供作为上市公司的公开披露、合规咨询等法律法务。 

我们希望通过对比美股SPAC和新交所SPAC的异同，帮助更多的中国投资人和实业公司了解SPAC在不同资本市场中的规则差异， 并在专业律师的协助下选择适当的投资或上市地点。

1. SPAC Research, Active SPAC Summary, https://www.spacresearch.com.

2. https://www.sgx.com/zh-hans/media-centre/20210902-sgx-introduces-spac-listing-framework.