A股市场加强对网下投资者的监管
近期，我们关注到监管机构加强了对A股市场网下投资者的自律监管。自今年起，上海证券交易所(以下简称“上交所”)、深圳证券交易所(以下简称“深交所”)(以下合称“沪深交易所”)联合中国证券业协会(以下简称“证券业协会”)先后对网下投资者开展了专项检查，并对存在违规行为的多家机构投资者采取了自律措施。我们将上述专项检查的基本情况以及涉及的网下投资者报价违规行为总结如下：
一、沪深交易所、证券业协会频繁开展专项检查行动
据报道，自2021年以来，沪深交易所和证券业协会已先后两次对网下投资者的报价行为启动了专项检查，分别是深交所和证券业协会针对网下投资者开展的联合自律检查，以及上交所针对科创板网下投资者开展的专项现场检查。根据检查结果，上交所和证券业协会分别对存在违规的网下机构投资者采取了如下自律措施：
(1) 上交所对在科创板首发网下询价过程中存在违规行为的6家私募基金管理人予以监管警示。1
(2) 证券业协会对11家存在违规情形的机构投资者采取自律措施，其中包括：对1家基金公司子公司、1家私募基金管理人暂停网下投资者资格3个月；对1家私募基金管理人、1家QFII暂停网下投资者资格1个月；对7家私募基金管理人予以警示 。2
此后，上交所再次成立了7个专项检查小组，在北京、上海、广州、深圳等地对多家网下机构投资者开展专项检查，检查对象涉及10家基金公司、6家私募基金管理人、1家保险公司、2家证券公司资管子公司。3
据报道，上述被检查的机构投资者是上交所从近期完成询价的众多IPO项目中，通过大数据排查分析，筛选出报价一致性较高、管理配售对象数量较多、市场影响力较大的网下机构投资者。上交所在检查过程中发现，部分机构投资者在参与科创板新股网下询价过程中存在内控制度与业务操作流程不完善、定价决策机制不规范、报价定价依据不充分、工作底稿未妥善保存等问题。4
二、网下投资者违规行为类型总结
结合上交所于今年7月对机构投资者在科创板网下询价过程中的违规行为采取的监管警示，以及此后的专项检查中发现的问题，目前，机构投资者在参与A股首发网下发行询价过程中，主要存在以下方面的违规行为：
1、内控制度和业务操作流程存在缺失或执行不规范
询价相关岗位设置不完备，或相关岗位职责与权限分工不明确；
报价评估、决策和复核程序存在缺失；
在重要操作环节未设置双岗复核机制，例如在询价环节，报价由一名投资人员完成；
在内控制度和操作流程规范中，未对相关人员通讯设备管控作出规定，在询价当日未对报价相关人员通讯设备进行管控。
2、定价依据不充分、定价决策机制不规范
定价未进行充分研究；
未建立有效的估值定价模型；
研究报告未明确报价区间建议或者缺少参数设置的详细说明；
估值区间到最终报价缺少推导过程；
凭借主观经验判断，随意定价；
估值和定价过程中，出于中签目的，压低报价。
3、未对报价信息采取保密措施，存在泄露风险
报价信息通过口头、聊天APP群消息等方式传达交易人员；
在询价当日未对报价相关人员通讯设备进行管控，存在价格等关键信息泄露风险。
4、未妥善保存工作底稿
研究报告、定价决策过程及决策依据未留痕、存档；
存档备查的研究报告未在询价结束前定稿或上传内部系统。
三、交易所对网下投资者的监管机制
据报道，上交所已经对网下投资者的报价行为建立了常态化的监督机制，主要包括：
在日常监管中，对报价集中的IPO项目，及时向发行人、主承销商了解情况，并对存在报价异常的机构投资者进行电话或现场约谈，了解情况、强调报价纪律和监管要求。
对网下投资者报价行为建立分析模型，对完成询价发行的科创板项目的报价明细进行大数据分析，筛查出存在报价一致性较高、报价较为随意等情形的机构投资者，并对这些机构投资者开展调研、约谈、调阅工作底稿等形式的现场检查或非现场监管。
加强与证券业协会的监管协作与沟通，并依法从严处理违规行为。
四、适用于网下投资者违规报价行为的自律措施
根据《首次公开发行股票网下投资者管理细则》第13条，《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》(以下简称“《科创板网下投资者管理细则》”)第7条、第9条等规定，投资者参与网下发行询价和申购业务的，应当建立并严格执行相应的内控制度和业务操作流程，同时，投资者应当在充分研究并严格履行定价决策程序的基础上理性报价。
此外，根据《首次公开发行股票承销业务规范》第16条、第45条，以及《科创板网下投资者管理细则》第15条的规定，网下投资者之间协商报价，网下投资者与发行人、承销商之间合谋报价，使用多个账户报价以及故意压低、抬高价格等情形都是禁止的报价行为。
根据沪深交易所业务规则和证券业协会自律规则的规定，对于存在报价违规行为的网下投资者，沪深交易所和证券业协会有权采取以下自律措施：
沪深交易所自律措施：沪深交易所根据违规情节，对投资者采取监管谈话、书面警示或口头警示等自律监管措施，或者限制交易、通报批评或公开谴责等纪律处分。
证券业协会自律措施：证券业协会根据违规情节，对投资者采取警示、责令整改、暂停网下投资者资格等自律措施。
列入“限制名单”或“黑名单”：除上述外，对于存在《首次公开发行股票承销业务规定》第45条、第46条或《科创板网下投资者管理细则》第15条、第16条禁止行为的，证券业协会有权将网下投资者或其管理的配售对象列入“首发股票配售对象限制名单”(以下简称“限制名单”)，或将网下投资者列入“首发股票网下投资者黑名单”(以下简称“黑名单”)。配售对象在被列入“限制名单”期间，不得参与主板、创业板、科创板首发股票网下询价；网下投资者被列入“黑名单”期间，该网下投资者所管理的配售对象均不得参与主板、创业板、科创板首发股票网下询价。
1、详见上交所网页：http://www.sse.com.cn/disclosure/credibility/members/measures/。
2、详见证券业协会网页：https://www.sac.net.cn/ljxh/xhgzdt/202107/t20210717_146922.html。
3、详见上海证券报报道，《监管再出拳！7个检查小组多地同步现场检查，科创板发行问题报价细节曝光》，2021年7月23日。
4、同脚注3。
