证券虚假陈述民事赔偿诉讼制度性重建 ——写在《证券法（2019年修订）》实施后

2002年1月15日，最高人民法院发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称“《受理证券虚假陈述案件的通知》”）。至此，因上市公司虚假信息披露受到损失的股民，可以提起民事赔偿诉讼。次年，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）发布，证券虚假陈述民事赔偿案件的诉讼程序性制度正式确定。

十余年来，人民法院在证券虚假陈述案件的审判中已经积累了丰富的实践经验。但囿于管辖法院的集中（部分中级人民法院），虚假陈述主体的有限（上市公司），被诉行为的特定（上市公司的虚假陈述行为），此类案件并非民商事律师的常规业务。然而，此类案件往往投资者众多，系列案件前后相接，对审判法官、代理律师的办案经验、专业能力、舆情控制等方面提出了综合要求。

《全国法院民商事审判工作会议纪要（法〔2019〕254号）》（以下简称“《九民纪要》”）在2019年9月11日发布。在“关于证券虚假陈述”部分中，《九民纪要》对案件移送、代表人诉讼、注重专家证人、重大性认定予以了规定，统一裁判尺度。

作为确定信息披露法定义务的基本法，《中华人民共和国证券法》于1998年颁布，历经四次修订，于2019年12月28日第四次修订通过（以下简称“《证券法（2019年修订）》”）。《证券法（2019年修订）》在信息披露制度方面有许多重要的改变。就虚假陈述民事赔偿制度相关的内容，《证券法（2019年修订）》对虚假陈述的行为主体、责任承担、代表人诉讼、先行赔付等相关条款予以了修改或者新增。

《证券法（2019年修订）》于2020年3月1日实施，结合《九民纪要》的相关内容在实操层面逐渐落实，证券虚假陈述民事赔偿诉讼，不论是起诉、受理还是审理方式，正处在制度性变革之中。

一、审理方式的集约化：代表人诉讼制度的确定

1、《证券法（2019年修订）》第九十五条建立了证券虚假陈述赔偿案件中的代表人诉讼制度。

代表人诉讼制度在现有民事诉讼框架内，主要规定见《民事诉讼法（2017年修订）》第五十四条¹。 

《证券法（2019年修订）》第九十五条　投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。

对按照前款规定提起的诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。

投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。

根据《证券法（2019年修订）》第九十五条第一、二款，此类案件原告有权“推选代表人诉讼”，在此基础上，人民法院“可以”公告登记投资人，作出的生效法律文书将对登记投资者产生效力。而第三款规定投资者保护机构为诉讼代表人时，更是确定了“默示加入、明示退出”的集团诉讼模式（此“集团诉讼模式”仍是《民事诉讼法》下的代表人诉讼，但下文以“集团诉讼”这一代称，代指投资者保护机构为代表人的诉讼模式）。

以往的证券虚假陈述案件，即便针对同一上市公司、同一虚假陈述行为的索赔，基本是“一案一立”的模式，人民法院往往是采取将部分案件合并审理或在示范判决基础上委托调解的方式，来实现案件审理的集约化和诉讼经济。

基于此，《九民纪要》指出，在传统的“一案一立、分别审理”的方式之外，倡导有条件的地方人民法院可以选择个案以《民事诉讼法（2017年修订）》第五十四条规定的代表人诉讼方式进行审理，逐步展开试点工作。

此倡导对于证券虚假陈述民事赔偿案件非常有必要。由于投资者众多且分散，对于同类案件，法院可能会在一至两年内持续收到起诉文件。但个案中，法官有审限及结案的压力，对于先立案者，承办法官不得不分批审理、代理律师一一应诉，大量的审判和答辩工作实际是重复且无效的。以笔者参与本所代理的某上市公司虚假陈述赔偿案为例，从2018年至2019年（法院受理一千多个投资者起诉），笔者从北京到同一异地法院开庭的次数不下二十次；该院金融审判庭多位法官到年底则轮轴转开庭，工作量巨大。

从法院审理的便捷、高效而言，代表人诉讼制度的确立，能够很大程度上减少法院的重复性工作。但另一方面，对于上市公司索赔责任而言，无疑将会呈现几何级的增长。

2、代表人诉讼制度在证券虚假陈述案件中的落地推演。

《证券法（2019年修订）》实施后的一段时间内，证券虚假陈述赔偿案件仍将在实践中出现个案起诉（一案审理或者多案共同审理）+代表人诉讼两种模式并行的情况。但随着政策法规的进一步落地，笔者预计此后代表人诉讼模式将会是主流。

结合《民事诉讼法（2017年修订）》、《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释 》（以下简称“《民诉法解释》”）、《九民纪要》的相关规定，《证券法（2019年修订）》下代表人诉讼程序的落地，可能会涉及到以下几个步骤：

1. 部分投资者起诉：部分虚假陈述案件的投资者向法院起诉，要求虚假陈述的上市公司进行赔偿。

2. 法院登记立案：法院立案过程中发现与部分原告诉讼标的是同一种类的当事人人数众多（十人以上），且在原告起诉时人数尚未确定，法院可以决定按照代表人诉讼制度进行审理，将投资者作为共同原告统一立案登记。原告主张多个虚假陈述的，可分别立案登记。
   

3. 法院初步审查：法院对被告的行为是否构成虚假陈述，投资者的交易方向与诱多、诱空的虚假陈述是否一致，以及虚假陈述的实施日、揭露日或者更正日等案件基本事实进行审查。

4. 法院公告登记：法院经初步审查确认虚假陈述的基本事实后，发出公告，说明案件情况及诉讼请求，通知权利人在一个月（公告期不得少于三十日）内向法院登记。

5. 确定诉讼代表人：当事人推选出代表人，或法院将与当事人商定、指定代表人；如五十名以上的原告委托了投资者服务中心，其作为代表人参加诉讼。

6. 代表人参与诉讼：一个月的公告期满，“被代表的当事人/登记的权利人”这一主体范围锁定，代表人代表全体原告参加诉讼。

7. 未登记权利人起诉：如果诉讼代表人不是投资者服务中心，诉讼期间，如符合资格的未登记权利人提起诉讼，根据目前的司法实践，法院可能会另案处理并暂时搁置，等待代表人诉讼的结果。

8. 生效判决、裁定适用全体投资者：代表人诉讼的判决、裁定生效后，将对全体已登记的当事人生效，后起诉的权利人，经法院确认后同样适用该生效判决、裁定。

基于新的诉讼制度在审理流程方面将有重大改变，原被告律师都需要把握案件的重要时间点和与谈判节奏。

二、投资者利益的强化保护：先行赔付制度的确立

《证券法（2019年修订）》第九十三条　发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

先行赔付早见于《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》第六条，“督促违规或者涉案当事人主动赔偿”以及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》中保荐人先予赔付的强制义务²。虽然实践中曾有控股股东先行赔付的先例，但并无明文的法律制度。“把加强投资者保护作为修法根本宗旨”，全国人大网《证券法》修订专题网站以此作为修订草案报道的标题，先行赔付制度鲜明地体现了本次《证券法》修订的宗旨。

《证券法（2019年修订）》规定的先行赔付制度的特征在于：（1）理论上可进行先行赔付的主体仅限于控股股东、实际控制人、相关的证券公司；（2）先行赔付并非强制义务；（3）投资者保护机构作为协调机构，受委托与投资者达成协议。

笔者理解，以下几个问题值得考虑：

第一，证券虚假陈述赔偿案件往往需要通过实体审理才能确定赔偿金额，审理中上市公司也可能与投资者达成各类和解协议，以减免赔偿金额。因此，在赔偿金额可能受到各类因素影响的情况下，如何在上述程序之前即确定先行赔付的金额，是需要考虑的首要问题，其中既关乎赔付主体的商业考量，也与如何平衡投资者与赔付者的利益密切相关。

第二，在诉讼调解过程中，上市公司可与投资者或其代表进行谈判，以确定双方均可接受的赔付金额。但投资者保护机构介入后，具体的谈判模式目前仍不清晰，协商过程充满着不确定性。而且投资者保护机构受上市公司实控人委托进行调解不成后，后续是否还可基于《证券法（2019年修订）》第九十五条，成为集团诉讼的代表人参加诉讼，是否存在利益冲突等问题？

第三，如前所述，对于控股股东、实际控制人和证券公司来说，先行赔付并非强制性义务，作为连带赔偿义务人，在其责任承担比例还未确定时，却要先行赔付，并同时承担赔付后的追偿成本，其赔付动力可能不足。

先行赔付制度如何具体操作，可能会涉及较多的技术性问题，本文不一一展开。但无论如何，为减少民事赔偿的体量，避免集团诉讼可能导致的巨额赔偿，控股股东、实际控制人和证券公司先行赔付或许是较为现实的策略，可以提前“消化”诉讼风险。

三、控股股东与实控人赔偿规则的改变： 推定其存在过错

《证券法（2019年修订）》第八十五条　信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

对应条款内容原在《证券法（2014年）》第六十九条³。《证券法（2019年修订）》第八十五条与《证券法（2014年）》的变化体现在：

可以看出，举证责任的倒置将使得控股股东与实际控制人在诉讼中更容易被追究责任，实践中，提出证据证明自身对虚假陈述事件无过错，对于控股股东与实控人来说存在难度。《证券法（2019年修订）》通过这一条款的举证责任分配，加强了控股股东和实际控制人对上市公司信批义务的兜底责任。

四、进一步推进集中管辖：依职权移送在先立案的法院

《九民纪要》第七十九条  原告以发行人、上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起诉讼，被告申请追加发行人或者上市公司为共同被告的，人民法院应予准许。人民法院在追加后发现其他有管辖权的人民法院已先行受理因同一虚假陈述引发的民事赔偿案件的，应当按照民事诉讼法司法解释第36条的规定，将案件移送给先立案的人民法院。

在证券虚假陈述案件中，除发行人或上市公司之外，其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等均有可能成为连带赔偿责任主体，尽管《若干规定》第九条规定，在投资人对多个被告提起证券民事赔偿诉讼的情况下，案件应由发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。但如投资人未起诉发行人或者上市公司，那么案件则由被告所在地法院管辖。

针对这一问题，为防止裁判观点冲突并集约化案件审理，《若干规定》在第十条中设置了移送法院的“通道”：“人民法院受理以发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起的诉讼后，经当事人申请或者征得所有原告同意后，可以追加发行人或者上市公司为共同被告。人民法院追加后，应当将案件移送发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。当事人不申请或者原告不同意追加，人民法院认为确有必要追加的，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件”。

《九民纪要》在这一基础上，试图将集中管辖进行地更加彻底，彻底打通案件移送的“通道”：即无论原告是否同意被告追加上市公司或发行人，法院都将有权直接将案件移送给在先立案的法院，如下图所示：

如图所示，不同于《若干规定》第十条第二款“人民法院认为确有必要追加的，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件”的规定，《九民纪要》第七十九条突破了不得移送案件的要求，规定法院应当“按照民事诉讼法司法解释第36条的规定，将案件移送给先立案的人民法院。” 

司法实践中，人民法院受理了一个投资人的赔偿案件，往往代表了后续将有众多投资人进入该院。为避免判决结果的冲突以及审判工作的重复，在后受理案件的法院如果知晓其他法院已在先受理同案，一般都会尽可能将案件移送。《九民纪要》的规定很大程度上是顺应了审判法官工作的需求。

五、关注证券领域专业性：重视专业意见，发挥专业人员的作用

《九民纪要》会议认为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》施行以来，证券市场的发展出现了新的情况，证券虚假陈述纠纷案件的审理对司法能力提出了更高的要求。在案件审理过程中，对于需要借助其他学科领域的专业知识进行职业判断的问题，要充分发挥专家证人的作用，使得案件的事实认定符合证券市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则，责任承担与侵权行为及其主观过错程度相匹配，在切实维护投资者合法权益的同时，通过民事责任追究实现震慑违法的功能，维护公开、公平、公正的资本市场秩序。

证券虚假陈述纠纷案件中，往往涉及对市场变化的专业判断，如确定市场对揭露行为的反应程度、判断虚假陈述行为与损失之间因果关系以及认定系统性风险、计算其扣除比例等，对于以上问题，从审判者中立性要求、专业特长方面，很难由法官个人或者合议庭径直作出认定，或者采纳某方代理律师意见。

实践中，部分案件已经开始引入证券领域的专业人士参与案件审理。如在某上市公司虚假陈述案中，就投资者投资差额损失的计算、证券市场系统风险的认定及扣除比例等问题，一审中，上海金融法院委托投服中心出具了《损失核定意见书》及《损失核定补充意见书》。

该案二审中，上海高院召开了证券虚假陈述案件投资者损失及市场系统风险计算问题研讨会，邀请相关金融监管机构代表以及来自北京、上海、深圳的中国证券投资者保护基金有限责任公司、中证中小投资者服务中心有限责任公司、深圳价值在线信息科技股份有限公司等第三方专业机构的专家参与研讨。 

在笔者近期代理的一上市公司虚假陈述案件中，因涉及多个被处罚的虚假陈述行为，就建议上市公司委托了证券领域的多位专家召开专家论证会议，联合出具了《专家意见书》。《专家意见书》对案涉虚假陈述行为与投资者损失之间的交易因果关系与损失因果关系、案件中实施日、披露日和基准日等问题进行了详细的分析论证。目前，《专家意见书》中的大部分意见已被法院接受，法院先行作出的部分判决也全部采纳了上市公司对于实施日、披露日和基准日的答辩意见。

六、值得关注：“重大性”认定的可能变化以及系统性风险对投资者损失的个体影响量化

由于虚假陈述责任的本质系侵权责任，其仍须遵循侵权行为的构成要件，即侵权行为、损害后果及因果关系，而本类案件的争点则主要在于侵权行为是否存在，以及因果关系是否成立上（案件争议焦点结构如下）。

具体而言，《若干规定》第十七条规定了虚假陈述行为的成立须存在对“重大事件”的虚假记载、误导性陈述、重大遗漏或不正当披露，此即虚假陈述的“重大性”。《若干规定》第十八条规定了虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系，只要投资者在特定期间内买入、卖出股票并遭受损失，即推定存在因果关系。

（一）司法实践中，关于虚假陈述是否构成“重大事件”认定的变化

《若干规定》第十七条规定，对重大事件的认定应遵循《证券法》有关条文的规定。除此以外，实践中法院认定重大事件时，还会采取两个实质标准，即“影响投资者决策”和“影响证券市场价格”标准，考察有关虚假陈述事件是否足以影响投资者决策，以及被披露后是否会显著影响证券市场价格。

如前文所述，由于目前证券虚假陈述案件中普遍存在着行政前置程序，比较有争议的是行政处罚决定书中记载的虚假陈述行为，是否一律视为具有重大性？《九民纪要》就此问题明确指出，“虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。”尽管条文的表述相当清晰，但各方对于《九民纪要》规定的适当性却抱持着不同意见，业界亦有声音认为，应当允许人民法院对虚假陈述行为是否具有重大性进行独立审查。

显然，立法者也在考虑取消行政前置程序。2019年12月24日，最高法院邀请全国人大常委会法工委、司法部、发改委、中国人民银行和中国证监会等单位，于2019年12月24日在北京召开了全国法院审理债券纠纷相关案件座谈会，形成《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》，其中第九条也建议，被告以虚假陈述行为未经行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。

如行政处罚前置程序取消，人民法院在行政处罚决定作出之前受案甚至作出生效判决，那么，“重大事件”的定性权将可能发生变化，反过来，司法审查对行政主管部门的监管措施将产生重大影响。

（二） 关注通过技术手段量化系统性风险对投资者损失的个体影响

相对于虚假陈述的重大性，司法实践中围绕因果关系成立的讨论则更为焦灼。对于证券虚假陈述这类特殊的侵权责任案件，学理上将因果关系认定的问题划分为两个层面：

（1）交易因果关系，即投资人损失与案涉虚假陈述行为之间的因果关系。

（2）损失因果关系，即排除行业风险、企业经营风险等投资风险因素后，虚假陈述人是否承担赔偿责任以及多少。

《若干规定》并未明文区分两种因果关系，但一般认为，第十八条系根据欺诈市场理论，规定了交易因果关系的推定原则，只要投资人在特定区间买入、卖出或仍持有特定证券，即可成立交易因果关系。第十九条第四款是有关损失因果关系的规定，实际上在推定损失因果关系成立的原则下，规定了“证券市场系统风险等其他因素”可以排除该因果关系的成立。

根据我们对有关案例的研究，实践中被认定为存在证券市场系统性风险的例子主要分为两类：

（1）一类是突发性金融事件：例如2008年的世界金融危机、2011年欧债危机、2016年1月的“熔断事件”等。

（2）另一类是大盘、行业板块等指数有明显波动。以新型冠状病毒肺炎疫情影响为例，2月3日，A股延期开市的第一个交易日，两市超3000家个股跌停，沪指跌7.72%，深证成指跌8.45%。

司法实践中，系统性风险作为损害因果关系的重要答辩理由，法官认定时比较慎重，而且具体扣除比例由法官“酌情”判断。如果证券市场不存在明显、剧烈的波动事件，法官倾向于不采纳被告关于系统性风险的抗辩。

近年来，得益于技术手段的进步，法官对系统性风险的判断层次更为丰富：不仅有定性分析，而且也关注量化分析；虚假陈述事件与投资差额损失之间的因果关系，并非全有或全无的模式，而是存在一个0%到100%之间的线性过渡，且因投资的每一个时点而异。因此，最理想的方法是应当为每一个投资者，计算其每一笔交易受到系统风险影响的比例。最为接近这一目的计算方法被称为“同步指数对比法”。

“同步指数对比法”中涉及的核心概念有三：个股跌幅、平均指数跌幅和系统性风险扣除比例。其中平均指数跌幅，即计算者选取的代表市场风险的多个指数在投资者每次交易时的跌幅的平均值。该类指数往往既包含证券综合指数，也会包括同行业以及与个股最密切相关行业指数，以全面反映市场风险。

如上述上海金融法院一审的某上市公司虚假陈述案中，法院采纳了投服中心的损失核定意见，其采用的计算方法即为同步指数对比法。投服中心即选取了上证综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数，判决的法院认为部分说明，“该计算方法考察了从实施日到基准日的整个区间，客观反映了投资者经历的所有市场系统风险，且根据每一个投资者的交易记录进行具体测算，反映了不同投资者在交易时间和交易量上的差异，计算结果更符合公平原则”，由此，实现了通过技术手段量化损失因果关系的效果。

如果该类案件越发重视投资者减损系数的不同，那么法官在审判时将更为倚重技术手段，以相对准确地测算投资者的损失金额。因投资者众多，案件审理中，此方面的工作量将大幅增加。

结语：

《证券法（2019年修订）》在信息披露制度上的重构，对信息批露义务人审慎履行其法定的信息披露义务，具有极大的促进作用。《证券法（2019年修订）》实施之后，上市公司如怠于履行信息披露的义务，一方面是面临的监管机构的行政处罚力度加大，另一方面，所面临的民事赔偿规模将会呈几何倍数的增加。

在诉讼制度上，《证券法（2019年修订）》以及《九民纪要》关于证券虚假陈述索赔案件的新增内容，尤其是代表人诉讼制度，如何在实操层面推广、落实，可以等待试点法院“先行先试”的成功经验，另一方面，也需要更加细致、具体的指导意见出台。

在《证券法（2019年修订）》实施之际，上海证券交易所于2020年2月28日还专门发布了《关于认真贯彻执行新<证券法>做好上海公司信息披露相关工作的通知》。笔者建议，上市公司及相关从业人员应提前学习，避免或减少法律风险；从业律师亦需做好功课，为委托方提供全面、完善的法律服务。

注：

1.《民事诉讼法（2017年修订）》第五十四条：“诉讼标的是同一种类、当事人一方人数众多在起诉时人数尚未确定的，人民法院可以发出公告，说明案件情况和诉讼请求，通知权利人在一定期间向人民法院登记。向人民法院登记的权利人可以推选代表人进行诉讼；推选不出代表人的，人民法院可以与参加登记的权利人商定代表人。代表人的诉讼行为对其所代表的当事人发生效力，但代表人变更、放弃诉讼请求或者承认对方当事人的诉讼请求，进行和解，必须经被代表的当事人同意。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的全体权利人发生效力。未参加登记的权利人在诉讼时效期间提起诉讼的，适用该判决、裁定”。

2.《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》第十八条规定，招股说明书扉页应载有如下声明及承诺：“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。”

3.《证券法（2014年）》第六十九条：发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。