医美行业最全解读（下篇）
2019.03.05 胡义锦 安明 何侃 蔡其颖 杨璧榕 冉娜
前言
在“颜值经济”的火热之下，消费的热情也催生了资本的激情，而企业融资和上市作为机构投资者退出的最佳途径之一，医美行业上市自然成为机构投资者关注的重点。我们将在本篇文章中，从境外上市和境内上市两个维度，梳理医美机构在寻求上市过程中需要关注的要点和重点，以期为企业和机构投资者提供科学决策的依据。
第一部分 上市路径 | 境外上市
近年来，随着国人生活水平的不断提高，对优质医疗服务的需求也在逐渐增加——去日本体检、去韩国整形、去美国治重疾亦是近年来的热门话题；然而跨境医疗火热发展的背后，政策限制等因素却使得不少海外医美机构缺少进入内地市场的敲门砖，也为境内医美机构在境外资本市场融资设置了羁绊。根据初步检索，近年境内以医学美容为主营业务的企业均未能在境外交易所成功实现上市，而且申请在境外交易所上市的案例也可谓凤毛菱角：2014年7月，国内连锁医疗机构Pengai Hospital Management Corporation（以下简称“鹏爱医疗”）曾欲赴港上市，冲击境内“整容第一股”的位置，但鹏爱医疗的上市申请目前已处于无效的状态；无独有偶，2018年6月，国内医疗美容连锁集团艺星医疗美容集团股份有限公司（以下简称“艺星美容”）也向香港联交所递交了主板上市申请文件，但艺星美容目前已撤回了上市申请。
除鹏爱医疗和艺星美容外，我们尚未发现其他拟在境外交易所上市的境内医美机构。然而，如我们在《医美行业最全解读（上篇）》中所述，开展医美服务的机构必须为医疗机构，因此我们理解，研究成功在境外交易所上市的境内医疗机构的经验，对境内医美机构未来在境外上市也具有一定的借鉴意义。因此下文将结合艺星美容及已上市的境内医疗机构的公开披露文件，对医美机构境外上市需关注的要点进行分析：
1、重磅解析：路径选择
一般而言，境内企业境外上市主要通过直接上市或红筹上市两种方式进行：
路径一：直接上市模式
直接上市模式指境内注册的公司以自己的名义向拟上市地的证券管理部门和/或证券交易所提出申请，申请在该交易所登记、注册并发行股票的上市路径。以在香港联合交易所（以下简称“香港联交所”）上市为例，一般而言，直接上市模式下的上市流程和主要工作如下图所示：
目前已在香港联交所上市的康宁医疗（股票代码：2120）、康华医疗（股票代码：3689），以及上文提及的艺星美容均是采用了直接上市模式。以艺星美容为例，若艺星美容成功上市，则艺星美容的股权结构会如下图所示：
路径二：红筹上市模式
红筹上市又称间接上市，是指通过注册在境外的特殊目的公司（通常在开曼群岛、英属维尔京群岛或百慕大群岛）收购境内企业资产或权益并以境外特殊目的公司名义在境外证券交易所上市。红筹上市模式又可以分为“大红筹模式”和“小红筹模式”：“大红筹模式”是指以境内企业直接设立（且达到控股或第一大股东地位）或间接控制的境外特殊目的公司名义上市的方式，而“小红筹模式”则是指以境内自然人在境外直接设立或间接控制的特殊目的公司的名义上市的方式。以在香港联交所小红筹上市为例，一般而言，红筹上市模式下的上市流程和主要工作如下图所示：
凤凰医疗（股票代码：1515）就是首家采用红筹结构在香港联交所上市的医疗机构；此外，已在香港联交所上市的新世纪医疗（股票代码：1518）、和美医疗（股票代码：1509）、瑞慈医疗（股票代码：1526）、弘和仁爱医疗（股票代码：3869）均采用了小红筹的模式。以新世纪医疗为例，根据新世纪医疗披露的全球发售上市文件，新世纪医疗全球发售完成后的股权架构如下图所示：
我们以联交所为例总结了下表所示的直接上市模式和红筹上市模式的主要区别：
直接上市模式
红筹上市模式
重组
情况
上市主体在上市前需整体改制为股份有限公司，重组方式较为简单
需要搭建海外红筹架构，且涉及境内自然人境外设立特殊目的公司时需办理37号文登记，涉及关联并购时需办取得商务部批准，时间成本较高，取得商务部对关联并购的批准难度甚大
内部
治理
须同股同权
可以同股不同权
审批
流程
涉及中国证监会、香港联交所和香港证监会的事前审批
境内基本不存在前置审批（但大红筹模式需取得中国证监会的事前核准），在香港涉及香港联交所和香港证监会的事前审批
股份
流通
H股的部分拥有上市地位，非全流通（除非经特别批准）
公司整体拥有上市地位，可全流通
控股
股东
锁定
公开发行股份前已发行股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让
控股股东在上市后的6个月内不能转让，允许控股股东于限售期内质押，但应如实披露
后续
融资
后续增发需要取得中国证监会的事前核准，且每年只能增发一次
无需向境内监管机构申请，且若增发不超过总股本的20%，可利用一般性授权，无需经股东大会审议，灵活性较高
主要
适用
的
境内
规则
√《公司法》
√《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》
√《关于企业申请境外上市有关问题的通知》
√《到境外上市公司章程必备条款》
√《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（如涉及大红筹模式）
√《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（如涉及37号文登记）
√《关于外国投资者并购境内企业的规定》（如涉及关联并购）
2、把脉趋势：外资准入
1）外资准入的政策沿革
开展医美服务的机构作为医疗机构需要遵守我国关于医疗机构外资准入的相关政策。我国对外商独资医疗机构的产业准入政策经历了一个由全面禁止到全面放开，再到部分放开的历程。
准入政策
依据文件
全面禁止阶段（2010年11月之前）
√ 外商投资者可以中外合资、合作方式在中国境内设立外商投资医疗机构，不允许设立外商独资医疗机构
√ 外商投资医疗机构的中方合营者股权比例一般不低于50%，特殊情况下不低于30%
《关于开办外宾华侨医院、诊所和外籍医生来华执业行医的几条规定》（1989年2月10日）
《关于设立外商投资医疗机构的补充规定》（1997年4月30日）
《中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》（2000年7月1日）
√ 允许外国服务提供者与中国合资伙伴一起设立合资医院或诊所，设有数量限制，以符合中国的需要，允许外资拥有多数股权
《中华人民共和国加入世界贸易组织议定书——附件9：中国服务贸易具体承诺减让表第2条最惠国待遇豁免清单》（2001年11月11日）
全面放开阶段（2010年11月-2015年4月）
√ 将境外资本举办医疗机构调整为允许类外商投资项目
√ 逐步取消对境外资本的股权比例限制
《关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构的意见》（2010年11月26日）
√ 外商投资医疗机构由限制类调整为允许类
《外商投资产业指导目录（2011年修订）》（2011年12月24日）
√ 外国医疗机构为其实际控股人的医疗机构、公司、企业和其他经济组织，经中国政府主管部门批准，可在上海自贸区以独资形式设置的营利性医疗机构
《中国（上海）自由贸易试验区外商独资医疗机构管理暂行办法》（2013年11月13日）
√ 允许境外投资者通过新设或并购的方式在北京市、天津市、上海市、江苏省、福建省、广东省、海南省设立外资独资医院
《关于开展设立外资独资医院试点工作的通知》（2014年7月25日）
部分放开阶段（2015年4月之后）
√ 外商投资医疗机构由允许类调整为限制类，且限于合资、合作
《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2015年4月8日）
《外商投资产业指导目录（2015年修订）》（2015年4月10日）
一
般
规
定
√ 医疗机构属于限制类，限于合资、合作（香港、澳门、台湾服务提供者除外）
《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2017年版）》（2017年7月10日）
《外商投资产业指导目录（2017年修订）》（2017年7月28日）
《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》（2018年6月30日）
《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》（2018年7月28日）
特
别
规
定
√ 香港、澳门、台湾服务提供者依法经内地主管部门批准，可以在全国地级以上城市设立独资医院
《<内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排>补充协议七》（2010年5月7日）
《<内地与澳门关于建立更紧密经贸关系的安排>补充协议七》（2010年5月28日）
《香港和澳门服务提供者在内地设立独资医院管理暂行办法》（2010年12月22日）
《海峡两岸经济合作框架协议》（2010年6月29日）
《台湾服务提供者在大陆设立独资医院管理暂行办法》（2010年10月22日）
《关于加快发展社会办医的若干意见》（2013年12月30日）
2）外资准入的政策现状
如前文所述，除香港、澳门和台湾地区服务者外，我国目前对外商投资医疗机构仅限于合资和合作两种形式。根据《中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）等文件的规定，在境内合资、合作举办医疗机构应遵循下表所列的要求：
设置条件
主体
资格
· 中外双方应是能够独立承担民事责任的法人
· 中外双方应当具有直接或间接从事医疗卫生投资与管理的经验，并符合下列要求之一：
√ 能够提供国际先进的医疗机构管理经验、管理模式和服务模式
√ 能够提供具有国际领先水平的医学技术和设备
√ 可以补充或改善当地在医疗服务能力、医疗技术、资金和医疗设施方面的不足
持股
比例
合资、合作中方在中外合资、合作医疗机构中所占的股权比例或权益不得低于30％
投资
总额
不得低于2000万元人民币
经营
期限
不超过20年（因特殊情况确需延长的，合资、合作双方应当在合资、合作期限届满的90天前申请延期）
对于满足要求的香港、澳门、台湾服务提供者，根据《香港和澳门服务提供者在内地设立独资医院管理暂行办法》和《台湾服务提供者在大陆设立独资医院管理暂行办法》等文件的规定，则可在境内申请设立合资、合作或独资形式的医疗机构。具体的设立要求如下：
3）外资准入的实操情况
实操层面，香港、澳门、台湾服务提供者独资在广东省内设立医疗机构目前是可行的。据广东省卫生计生委统计，截至2017年12月31日，港澳服务提供者在广东省申办的医疗机构共46家，其中独资44家，合资2家。1但进入部分开放阶段以后，我们了解到除了广东省以外国内其他地区已基本未再核准过境外企业独资申办医疗机构的情况。直接上市模式下的康宁医疗和康华医疗在其上市文件中均披露：外商与医疗机构的投资限于中外合资或合作形式，但产业目录对外商的最大持股比例并无规定，《暂行办法》则于此方面规定外商于中外合资经营企业所持的股权不得超过70%；全球发售完成不会导致上市主体超过《暂行办法》规定的70%上限，因此上市主体符合产业目录和《暂行办法》的规定，且上市主体将于上市后继续符合产业目录和《暂行办法》的规定。
不过，我们注意到境内医疗机构在境外上市重组过程中，也在不断寻求突破外资准入限制的路径。具体而言，主要的突破路径有以下3种：
突破路径1：通过间接持股方式控制
通过间接持股方式实现控制境内医疗机构的典型案例为凤凰医疗对健宫医院的控制：
于重组前，北京凤凰为一家内资企业且持有健宫医院80%的股权。2013年4月，北京凤凰向北京市商务委员会（以下简称“北京市商委”）申请向星通投资有限公司（香港公司）转让其30.02%的股权，北京市商委收到申请后与北京市卫生局进行了磋商，北京市卫生局认为外商投资企业境内再投资企业不属于外商投资企业，因此北京凤凰从境内企业转变为中外合资企业并不等于健宫医院转变为中外合资医疗机构，且无需获得北京市卫生局的批准。2013年6月，凤凰医疗通过其全资子公司凤凰医疗国际投资有限公司（香港公司）收购北京凤凰69.98%的股权，进而实现上市主体通过间接持股的方式对境内医疗机构的控制。
需要注意的是，北京凤凰上述重组发生在我国外资准入政策的全面开放阶段，当时的政策背景对间接持股方式的成功有一定的推动作用。进入部分开放阶段之后，主管部门的监管态度也相应收紧，对股权结构的穿透审查已经成为趋势，因此通过间接持股方式控制是否依旧持续有效，需与主管部门沟通确认。例如新世纪医疗就披露：2016年5月，上市主体通过新世纪医疗（国际）有限公司收购嘉华怡和（北京新世纪妇儿医院、北京新世纪融合门诊部股东）股权时，北京市商委参照《暂行办法》中关于外国投资者于境内医疗机构的直接投资的限制规定，要求新世纪医疗于北京医疗机构的间接股权百分比不得超过70%。
突破路径2：通过托管方式实现控制
托管控制方式下，上市主体对医疗机构并不谋求股权上的控制，而是通过提供医疗管理服务、固定资产投资或上游产品的方式，享受医疗机构的运营管理权和收益权，从而实现境内医疗机构的并表。较为典型的代表案例是凤凰医疗和弘和仁爱医疗所采用的IOT（Investment-Operation-Transfer）模式：
由于托管控制方式可以不改制即参与到医疗机构的运营之中，故在实操中被广泛运用于对非营利性医疗机构的控制。值得注意的是，近年来，IOT模式正面临新的政策挑战：
（1）国务院办公厅2018年7月18日出台的《关于改革完善医疗卫生行业综合监管制度的指导意见》规定，非营利性医疗机构不得将收支结余用于分红或变相分红。IOT模式本质上享受了医疗机构的收益，存在被认定为变相分红的可能性。
（2）除了收取管理费以外，对药品、医疗器械和医用耗品的采购费用也是上市主体重要的收入来源。然而，随着医改的逐渐深入，以药补医机制会逐渐被破除，通过公开招标的方式采购药品、医疗器械、医用耗材的方式将不断推广，上市主体依托于供应链的收入在未来也可能面对极大挑战。
突破路径3：通过VIE方式实现控制
受限于医疗机构外资准入政策的特殊性，香港联交所在对待VIE结构的医疗机构时，一般会采取较为谨慎的态度，因此目前在香港联交所上市的境内医疗机构案例中，并没有直接带VIE结构上市的案例，但却有在上市成功之后，通过VIE结构实现完全控制境内医疗机构的案例：
根据新世纪医疗的公开披露文件，为控制嘉华康铭以防止股权及收益流向少数股东，2017年9月26日嘉华怡和与赵女士、周女士、嘉华康铭共同签署了一系列协议，以实现嘉华怡和控制并合并嘉华康铭，具体的交易架构如下图所示：
4）外资准入的政策走向
2017年5月3日，李克强总理主持召开了国务院常务会，会议认为对符合规划条件和准入资质的社会办医应不得以任何理由限制。22018年11月5日，习近平主席在中国国际进口博览会开幕式上的主旨演讲中指出，“中国正在稳步扩大金融业开放，加快电信、教育、医疗、文化等领域开放进程，特别是外国投资者关注、国内市场缺口较大的教育、医疗等领域也将放宽外资股比限制”3。
上述会议精神和讲话内容可以被视为为医疗机构外资准入松绑释放了积极信号。2019年2月1日，国家发展改革委、商务部公布了会同有关方面对《外商投资产业指导目录》和《中西部地区外商投资优势产业目录》进行修订后，在合并两个目录基础上形成了新的《鼓励外商投资产业目录（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。我们注意到，该目录不仅包含了医疗机构，而且对于外商投资医疗机构的股权比例并无限制。但是，由于该目录尚处于征求意见的阶段，正式出台的版本是否会保留以上内容，还有待进一步观察。
3、抽丝剥茧：其他影响因素
除上文所述的路径选择、外资准入等问题，以及我们在《医美行业最全解读（中篇）》中所述的医美机构常见法律问题以外，在境外（特别是香港）上市过程中，医美机构还需要对下表所列问题予以关注：
影响因素
说明
品牌的受认可性
医美行业属于高度依赖品牌形象及声誉的行业，若未能成功推广品牌或进一步提升知名度或因负面事件损害了品牌形象，则在医美行业激烈的市场竞争过程中，医美机构的业务、经营业绩、财务状况乃至前景都会受到极大影响。
与第三方合作的持续性
实践中很多医美机构都与第三方建立了若干长期合作关系，例如与其他医美机构之间建立的协作关系、与供应商之间建立的采购关系等，若该等合作关系未能长期维持，或合作方出现重大违约行为，则医美机构的业务、声誉、财务状况、经营业务均将受到不利影响。
知识产权保护情况
商标、经营业务和提供个人服务的技术诀窍均为医美机构的知识产权，若被第三方侵犯知识产权，则医美机构的业务、营销计划和盈利能力等均会受到不利影响。
不合规事件影响
医美行业属风险严格管制的行业，若因不合规经营导致任何调查、责令整改或行政处罚，则医美机构的声誉、业务、运营业绩等都会受到重大不利影响。
资金回流限制
直接上市模式下，中国政府可能会酌情采取措施限制换汇，这不仅会影响到上市主体通过境外融资获得运营资本，而且也有可能会影响上市主体向境外股东派付股息。红筹上市模式下，上市主体向境内运营实体注资或贷款均会受到境内外汇法规的约束，需要取得外汇管理部门的批准。因此，境内运营实体的业务运营现金流情况及债务偿付能力均受限于审批的情况。
司法环境变动
不论是直接上市模式还是红筹上市模式，境内医美机构在境外上市后除需遵守中国境内法律以外，还需要遵守上市地的法规及限制，一旦监管法规发生变动，则有可能对医美行业监管以及医美机构的收益模式造成较大影响
第二部分 上市路径 | 境内上市
与境外上市相同，截至目前，尚无一家境内医美机构成功通过IPO的方式登陆A股，但已有多家上市公司通过并购或合作等方式涉足医美领域，也有很多医美机构选择在全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”）挂牌，因此下文将着重对以上两种方式进行分析：
1、弯道超车：上市公司收购/合作
目前，明确布局医美领域的A股上市公司可分为两类，一类主要涉足医美上游产品或技术，例如玻尿酸概念股华东医药（股票代码：000963）和双鹭药业（股票代码：002038）、获得利百健SVF技术专利产品代理权的新华锦（股票代码：600735）、乳房组织补片提供商冠昊生物（股票代码：300238）等；另一类则是整形诊所及医院，较为典型的是持有中韩两地整容机构股权的朗姿股份（股票代码：002612）和苏宁环球（股票代码：000718）。
朗姿股份和苏宁环球在上市时的主营业务均并非医美，而是通过并购/合作的方式进入医美行业，故我们总结了如下表所示的朗姿股份和苏宁环球公开披露的主要收购/合作情况：
时间
交易概况
· 朗姿股份
2016年4月
全资子公司以45亿韩元（约合2,520万元人民币）收购韩国医疗美容服务集团Dream Medical Group Co. Ltd. 30%的股权
2016年6月
朗姿股份以32,720万元人民币收购境内米兰柏羽和晶肤两个医美品牌6家公司的股权
√ 利润补偿条款：如发生实际净利润低于承诺净利润数且出现协议约定的情况的，原股东应向朗姿股份进行补偿
√ 利润奖励条款：如补偿期限实现的累积实际净利润超过承诺累积净利润的，朗姿股份应将超出部分金额的50%作为奖金奖励给管理团队成员
2018年1月
全资子公司以26,696.45万元人民币收购陕西高一生医疗美容医疗有限公司100%股权，交易同样设置了利润补偿条款和利润奖励条款
· 苏宁环球
2016年1月
全资子公司与韩国ID健康产业集团（以下简称“ID集团”）、朴相薰、韩国ID美容整形医院（以下简称“ID医院”）共同签署《框架协议》：
√ 设立合资公司：全资子公司与ID集团共同在中国大陆成立合资公司，苏宁全资子公司提供选址场地、医疗牌照资源和市场推广资源，ID医院应向合资公司独家输出医疗技术咨询及医疗团队
√ 股份发行：ID集团向全资子公司发行87,879股普通股，占发行后ID集团总股本的30.53%
2016年12月
全资子公司与医美设备提供商赛诺龙医疗有限公司签署《战略合作协议》
2016年1月
全资子公司与ID集团共同出资设立的合资公司以6,356万元人民币收购上海天大医疗美容有限公司90%股权
2、应势而动：新三板挂牌
虽然目前尚无成功通过IPO方式登陆A股的医美机构，但确有一定数量的医美机构选择在股转系统挂牌，下表所列即为截至目前，在股转系统挂牌的主要医美机构的基本情况：
公司简称
（代码）
挂牌公告日
所属分层
华韩整形
（430335）
2013年11月05日
创新层
利美康
（832533）
2015年06月04日
创新层
荣恩医疗
（835387）
2016年01月12日
创新层
俏佳人
（836313）
2016年03月30日
基础层
瑞澜医美
（838265）
2016年08月03日
创新层
京都时尚
（839429）
2016年10月26日
基础层
永成医美
（839816）
2016年12月23日
创新层
希思医美
（871107）
2017年03月10日
基础层
根据以上在股转系统挂牌的医美机构的公开披露文件，下表所列的即为医美机构在股转系统挂牌应重点关注的问题：
第三部分 结 语
医疗美容拥有广阔市场，但由于上述种种原因，医美企业的上市之路可谓不易。我们建议，一方面，公司及相关中介机构在选择上市地时，需要综合考虑公司整理发展战略、行业认同、上市条件门槛、上市进度（审核周期）、上市溢价、合规成本等因素；与此同时，在申请医美板块上市过程中需要密切关注监管趋势，并保持充分的专业及审慎态度。
注：
1. 参见《签署27项合作项目 构建卫生健康共同体》，网址：http://epaper.southcn.com/nfdaily/html/2018-01/09/content_7695749.htm，2019年2月20日检索
2. 参见《国务院常务会 | 李克强：对符合规划条件和准入资质的社会办医不得以任何理由限制》，网址：https://m.huanqiu.com/r/MV8wXzEwNTkyNDgyXzkwXzE0OTM4NzQ0MTA=，2019年2月20日检索
3. 参见《习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上的主旨演讲（全文）》，网址：http://cpc.people.com.cn/n1/2018/1105/c64094-30382600.html，2019年2月20日检索
