医美行业最全解读（下篇）

前言

在“颜值经济”的火热之下，消费的热情也催生了资本的激情，而企业融资和上市作为机构投资者退出的最佳途径之一，医美行业上市自然成为机构投资者关注的重点。我们将在本篇文章中，从境外上市和境内上市两个维度，梳理医美机构在寻求上市过程中需要关注的要点和重点，以期为企业和机构投资者提供科学决策的依据。

第一部分  上市路径 | 境外上市

近年来，随着国人生活水平的不断提高，对优质医疗服务的需求也在逐渐增加——去日本体检、去韩国整形、去美国治重疾亦是近年来的热门话题；然而跨境医疗火热发展的背后，政策限制等因素却使得不少海外医美机构缺少进入内地市场的敲门砖，也为境内医美机构在境外资本市场融资设置了羁绊。根据初步检索，近年境内以医学美容为主营业务的企业均未能在境外交易所成功实现上市，而且申请在境外交易所上市的案例也可谓凤毛菱角：2014年7月，国内连锁医疗机构Pengai Hospital Management Corporation（以下简称“鹏爱医疗”）曾欲赴港上市，冲击境内“整容第一股”的位置，但鹏爱医疗的上市申请目前已处于无效的状态；无独有偶，2018年6月，国内医疗美容连锁集团艺星医疗美容集团股份有限公司（以下简称“艺星美容”）也向香港联交所递交了主板上市申请文件，但艺星美容目前已撤回了上市申请。

除鹏爱医疗和艺星美容外，我们尚未发现其他拟在境外交易所上市的境内医美机构。然而，如我们在《医美行业最全解读（上篇）》中所述，开展医美服务的机构必须为医疗机构，因此我们理解，研究成功在境外交易所上市的境内医疗机构的经验，对境内医美机构未来在境外上市也具有一定的借鉴意义。因此下文将结合艺星美容及已上市的境内医疗机构的公开披露文件，对医美机构境外上市需关注的要点进行分析：

1、重磅解析：路径选择

一般而言，境内企业境外上市主要通过直接上市或红筹上市两种方式进行：

 路径一：直接上市模式

直接上市模式指境内注册的公司以自己的名义向拟上市地的证券管理部门和/或证券交易所提出申请，申请在该交易所登记、注册并发行股票的上市路径。以在香港联合交易所（以下简称“香港联交所”）上市为例，一般而言，直接上市模式下的上市流程和主要工作如下图所示：

目前已在香港联交所上市的康宁医疗（股票代码：2120）、康华医疗（股票代码：3689），以及上文提及的艺星美容均是采用了直接上市模式。以艺星美容为例，若艺星美容成功上市，则艺星美容的股权结构会如下图所示：

 路径二：红筹上市模式

红筹上市又称间接上市，是指通过注册在境外的特殊目的公司（通常在开曼群岛、英属维尔京群岛或百慕大群岛）收购境内企业资产或权益并以境外特殊目的公司名义在境外证券交易所上市。红筹上市模式又可以分为“大红筹模式”和“小红筹模式”：“大红筹模式”是指以境内企业直接设立（且达到控股或第一大股东地位）或间接控制的境外特殊目的公司名义上市的方式，而“小红筹模式”则是指以境内自然人在境外直接设立或间接控制的特殊目的公司的名义上市的方式。以在香港联交所小红筹上市为例，一般而言，红筹上市模式下的上市流程和主要工作如下图所示：

凤凰医疗（股票代码：1515）就是首家采用红筹结构在香港联交所上市的医疗机构；此外，已在香港联交所上市的新世纪医疗（股票代码：1518）、和美医疗（股票代码：1509）、瑞慈医疗（股票代码：1526）、弘和仁爱医疗（股票代码：3869）均采用了小红筹的模式。以新世纪医疗为例，根据新世纪医疗披露的全球发售上市文件，新世纪医疗全球发售完成后的股权架构如下图所示：

我们以联交所为例总结了下表所示的直接上市模式和红筹上市模式的主要区别：

2、把脉趋势：外资准入

1）外资准入的政策沿革

开展医美服务的机构作为医疗机构需要遵守我国关于医疗机构外资准入的相关政策。我国对外商独资医疗机构的产业准入政策经历了一个由全面禁止到全面放开，再到部分放开的历程。

2）外资准入的政策现状

如前文所述，除香港、澳门和台湾地区服务者外，我国目前对外商投资医疗机构仅限于合资和合作两种形式。根据《中外合资、合作医疗机构管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）等文件的规定，在境内合资、合作举办医疗机构应遵循下表所列的要求：

对于满足要求的香港、澳门、台湾服务提供者，根据《香港和澳门服务提供者在内地设立独资医院管理暂行办法》和《台湾服务提供者在大陆设立独资医院管理暂行办法》等文件的规定，则可在境内申请设立合资、合作或独资形式的医疗机构。具体的设立要求如下：

3）外资准入的实操情况

实操层面，香港、澳门、台湾服务提供者独资在广东省内设立医疗机构目前是可行的。据广东省卫生计生委统计，截至2017年12月31日，港澳服务提供者在广东省申办的医疗机构共46家，其中独资44家，合资2家。1但进入部分开放阶段以后，我们了解到除了广东省以外国内其他地区已基本未再核准过境外企业独资申办医疗机构的情况。直接上市模式下的康宁医疗和康华医疗在其上市文件中均披露：外商与医疗机构的投资限于中外合资或合作形式，但产业目录对外商的最大持股比例并无规定，《暂行办法》则于此方面规定外商于中外合资经营企业所持的股权不得超过70%；全球发售完成不会导致上市主体超过《暂行办法》规定的70%上限，因此上市主体符合产业目录和《暂行办法》的规定，且上市主体将于上市后继续符合产业目录和《暂行办法》的规定。

不过，我们注意到境内医疗机构在境外上市重组过程中，也在不断寻求突破外资准入限制的路径。具体而言，主要的突破路径有以下3种：

突破路径1：通过间接持股方式控制

通过间接持股方式实现控制境内医疗机构的典型案例为凤凰医疗对健宫医院的控制：

于重组前，北京凤凰为一家内资企业且持有健宫医院80%的股权。2013年4月，北京凤凰向北京市商务委员会（以下简称“北京市商委”）申请向星通投资有限公司（香港公司）转让其30.02%的股权，北京市商委收到申请后与北京市卫生局进行了磋商，北京市卫生局认为外商投资企业境内再投资企业不属于外商投资企业，因此北京凤凰从境内企业转变为中外合资企业并不等于健宫医院转变为中外合资医疗机构，且无需获得北京市卫生局的批准。2013年6月，凤凰医疗通过其全资子公司凤凰医疗国际投资有限公司（香港公司）收购北京凤凰69.98%的股权，进而实现上市主体通过间接持股的方式对境内医疗机构的控制。

需要注意的是，北京凤凰上述重组发生在我国外资准入政策的全面开放阶段，当时的政策背景对间接持股方式的成功有一定的推动作用。进入部分开放阶段之后，主管部门的监管态度也相应收紧，对股权结构的穿透审查已经成为趋势，因此通过间接持股方式控制是否依旧持续有效，需与主管部门沟通确认。例如新世纪医疗就披露：2016年5月，上市主体通过新世纪医疗（国际）有限公司收购嘉华怡和（北京新世纪妇儿医院、北京新世纪融合门诊部股东）股权时，北京市商委参照《暂行办法》中关于外国投资者于境内医疗机构的直接投资的限制规定，要求新世纪医疗于北京医疗机构的间接股权百分比不得超过70%。

突破路径2：通过托管方式实现控制

托管控制方式下，上市主体对医疗机构并不谋求股权上的控制，而是通过提供医疗管理服务、固定资产投资或上游产品的方式，享受医疗机构的运营管理权和收益权，从而实现境内医疗机构的并表。较为典型的代表案例是凤凰医疗和弘和仁爱医疗所采用的IOT（Investment-Operation-Transfer）模式：

由于托管控制方式可以不改制即参与到医疗机构的运营之中，故在实操中被广泛运用于对非营利性医疗机构的控制。值得注意的是，近年来，IOT模式正面临新的政策挑战：

（1）国务院办公厅2018年7月18日出台的《关于改革完善医疗卫生行业综合监管制度的指导意见》规定，非营利性医疗机构不得将收支结余用于分红或变相分红。IOT模式本质上享受了医疗机构的收益，存在被认定为变相分红的可能性。

（2）除了收取管理费以外，对药品、医疗器械和医用耗品的采购费用也是上市主体重要的收入来源。然而，随着医改的逐渐深入，以药补医机制会逐渐被破除，通过公开招标的方式采购药品、医疗器械、医用耗材的方式将不断推广，上市主体依托于供应链的收入在未来也可能面对极大挑战。

突破路径3：通过VIE方式实现控制

受限于医疗机构外资准入政策的特殊性，香港联交所在对待VIE结构的医疗机构时，一般会采取较为谨慎的态度，因此目前在香港联交所上市的境内医疗机构案例中，并没有直接带VIE结构上市的案例，但却有在上市成功之后，通过VIE结构实现完全控制境内医疗机构的案例：

根据新世纪医疗的公开披露文件，为控制嘉华康铭以防止股权及收益流向少数股东，2017年9月26日嘉华怡和与赵女士、周女士、嘉华康铭共同签署了一系列协议，以实现嘉华怡和控制并合并嘉华康铭，具体的交易架构如下图所示：

4）外资准入的政策走向

2017年5月3日，李克强总理主持召开了国务院常务会，会议认为对符合规划条件和准入资质的社会办医应不得以任何理由限制。22018年11月5日，习近平主席在中国国际进口博览会开幕式上的主旨演讲中指出，“中国正在稳步扩大金融业开放，加快电信、教育、医疗、文化等领域开放进程，特别是外国投资者关注、国内市场缺口较大的教育、医疗等领域也将放宽外资股比限制”3。

上述会议精神和讲话内容可以被视为为医疗机构外资准入松绑释放了积极信号。2019年2月1日，国家发展改革委、商务部公布了会同有关方面对《外商投资产业指导目录》和《中西部地区外商投资优势产业目录》进行修订后，在合并两个目录基础上形成了新的《鼓励外商投资产业目录（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。我们注意到，该目录不仅包含了医疗机构，而且对于外商投资医疗机构的股权比例并无限制。但是，由于该目录尚处于征求意见的阶段，正式出台的版本是否会保留以上内容，还有待进一步观察。

3、抽丝剥茧：其他影响因素

除上文所述的路径选择、外资准入等问题，以及我们在《医美行业最全解读（中篇）》中所述的医美机构常见法律问题以外，在境外（特别是香港）上市过程中，医美机构还需要对下表所列问题予以关注：

第二部分  上市路径 | 境内上市

与境外上市相同，截至目前，尚无一家境内医美机构成功通过IPO的方式登陆A股，但已有多家上市公司通过并购或合作等方式涉足医美领域，也有很多医美机构选择在全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”）挂牌，因此下文将着重对以上两种方式进行分析：

1、弯道超车：上市公司收购/合作

目前，明确布局医美领域的A股上市公司可分为两类，一类主要涉足医美上游产品或技术，例如玻尿酸概念股华东医药（股票代码：000963）和双鹭药业（股票代码：002038）、获得利百健SVF技术专利产品代理权的新华锦（股票代码：600735）、乳房组织补片提供商冠昊生物（股票代码：300238）等；另一类则是整形诊所及医院，较为典型的是持有中韩两地整容机构股权的朗姿股份（股票代码：002612）和苏宁环球（股票代码：000718）。

朗姿股份和苏宁环球在上市时的主营业务均并非医美，而是通过并购/合作的方式进入医美行业，故我们总结了如下表所示的朗姿股份和苏宁环球公开披露的主要收购/合作情况：

2、应势而动：新三板挂牌

虽然目前尚无成功通过IPO方式登陆A股的医美机构，但确有一定数量的医美机构选择在股转系统挂牌，下表所列即为截至目前，在股转系统挂牌的主要医美机构的基本情况：

根据以上在股转系统挂牌的医美机构的公开披露文件，下表所列的即为医美机构在股转系统挂牌应重点关注的问题：

第三部分  结 语

医疗美容拥有广阔市场，但由于上述种种原因，医美企业的上市之路可谓不易。我们建议，一方面，公司及相关中介机构在选择上市地时，需要综合考虑公司整理发展战略、行业认同、上市条件门槛、上市进度（审核周期）、上市溢价、合规成本等因素；与此同时，在申请医美板块上市过程中需要密切关注监管趋势，并保持充分的专业及审慎态度。

注：

1. 参见《签署27项合作项目 构建卫生健康共同体》，网址：http://epaper.southcn.com/nfdaily/html/2018-01/09/content_7695749.htm，2019年2月20日检索

2. 参见《国务院常务会 | 李克强：对符合规划条件和准入资质的社会办医不得以任何理由限制》，网址：https://m.huanqiu.com/r/MV8wXzEwNTkyNDgyXzkwXzE0OTM4NzQ0MTA=，2019年2月20日检索

3. 参见《习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上的主旨演讲（全文）》，网址：http://cpc.people.com.cn/n1/2018/1105/c64094-30382600.html，2019年2月20日检索