熊猫债券方兴未艾——从中国法律角度简析熊猫债券的申请和发行

2018年9月8日，中国人民银行和财政部联合颁布了《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》（以下简称“《银行间熊猫债券办法》”），该办法与上海证券交易所和深圳证券交易所（以下合称“交易所”）于2018年3月分别颁布的《关于开展“一带一路”债券业务试点的通知》（以下简称“《交易所熊猫债券通知》”），分别构成了境外机构在银行间债券市场和交易所债券市场申请发行熊猫债券的统领性法律文件；连同中国人民银行和中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）已发布的银行间债券市场规则，以及中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）和交易所已发布的交易所债券市场规则，初步形成了熊猫债券的法律监管体系。我们理解，交易商协会正在制定外国政府类机构、国际开发机构、非金融企业法人等在全国银行间债券市场注册发行债券的业务指引，该等指引出台后，熊猫债券的监管体系将更加完善。具体法规汇总见本文附件一。

本文依据熊猫债券发行的最新法规动态，并结合本所以往项目经验，从中国法律角度简要梳理了不同主体申请发行熊猫债券的基本流程以及需要关注的主要问题，以抛砖引玉，供相关熊猫债券市场参与者参考和讨论。

一、 银行间债券市场熊猫债券基本流程

1、 发行人为非金融企业

2、 发行人为外国政府类机构、国际开发机构

3、 发行人为金融机构

二、 交易所债券市场熊猫债券基本流程

根据《交易所熊猫债券通知》，“一带一路”沿线国家（地区）政府机构、一般企业和金融机构均可向交易所申请发行“一带一路”熊猫债券。目前，交易所市场仅有非金融企业发行的先例，无金融机构和外国主权类机构、国际开发机构发行的先例。我们理解非金融企业及金融机构均适用下述清单。但除“一带一路”熊猫债券外，外国主权类机构、国际开发机构于交易所市场发行熊猫债券的主体资格及发行实质条件尚待交易所进一步明确。

三、 申请发行熊猫债券需要关注的主要问题

1、 会计准则和审计问题

《银行间熊猫债券办法》对国际开发机构、境外金融机构法人和非金融企业法人适用的会计准则、审计及会计师事务所报备要求如下：

一直以来，熊猫债券发行人适用的会计准则与中国企业会计准则的差异处理是诸多熊猫债券发行中的难题。《银行间熊猫债券办法》出台前，经财政部认定已与中国企业会计准则实行等效的会计准则仅包括欧盟成员国上市公司在合并财务报表层面所采用的国际财务报告准则以及香港企业会计准则，而适用上述等效会计准则的熊猫债券发行人数量有限，导致许多有意向发行熊猫债券的发行人的发行计划因此搁置。《银行间熊猫债券办法》出台后，明确了使用非等效会计准则的发行人在公开发行时补充相关信息后可申请发行，同时如发行人认为补充信息有困难的，也可以选择定向发行的方式。

2、 发行和投资熊猫债券的税务问题

（1）所得税

对于债息所得，只有发行人和投资者均为中国非居民企业的情况下，才免于中国企业所得税纳税义务；对于转让价差所得，在投资者为中国居民企业的情况下将产生中国企业所得税纳税义务。值得注意的是，境外投资者虽然注册在境外，但如果其实际管理机构位于境内，其仍然构成中国企业所得税法下的中国居民企业，从而产生中国企业所得税纳税义务。

（2）增值税

境外投资者转让熊猫债券属于提供中国增值税法规规定的金融商品转让服务，如果熊猫债券的受让方在中国境外，境外投资者的转让收入依法不需要缴纳中国增值税；如果熊猫债券的受让方在中国境内，境外投资者的转让收入依法应当缴纳中国增值税，但是境外投资者属于经中国人民银行认可的境外机构，可以免于缴纳增值税。

关于熊猫债券涉税问题的详细分析，可参考本所此前的研究简讯《境外投资者投资“熊猫债”涉税问题简析》。

另外，熊猫债券发行人应同时考虑所在国家或地区对债券发行及债券投资的税务征收法律法规。

3、 适用法律和争议解决相关问题

《银行间熊猫债券办法》未明确规定熊猫债券发行及交易文件的适用法律及争议解决机制。部分熊猫债券发行人由于对中国法律不甚了解，且在境外资本市场有丰富的债券发行经验，希望熊猫债券发行及交易文件适用其惯用选择的外国法并在国外进行仲裁。

但是，从目前实践来看，虽《银行间熊猫债券办法》对适用法律和争议解决未作出明确规定，主管机关仍要求熊猫债券发行及交易文件适用中国法律并选择在中国进行争议解决（包括诉讼和仲裁）。

4、 担保结构发行相关问题

在国际资本市场，部分集团公司会选择设立特殊目的子公司用于集中融资，将业务活动和融资活动相分离。在此结构下，特殊目的子公司作为发行人发行债券，由集团母公司提供连带责任担保，募集资金用于集团公司业务经营。该等集团公司在中国境内发行熊猫债券，通常也希望采取同样的担保结构发行。

虽然《银行间熊猫债券办法》未明确规定担保结构，但我们理解在一定条件下可以采用上述担保结构发行，由于在此等结构下发行人主要依赖担保人的信用发债，对发行人的资格条件、申请文件和信息披露等要求，担保人应同样适用。

另外，非金融企业发行债券的募集资金不能用于借贷，在上述担保结构下，募集资金一般并非用于发行人自身或其合并报表范围内子公司，而是用于担保人（一般为发行人的母公司）或其子公司，满足何种标准才能允许该等募集资金使用路径，仍有待与主管机关沟通并进一步澄清。

5、 交易所熊猫债券的发行主体问题

按照《交易所熊猫债券通知》，政府机构、一般企业和金融机构均可向交易所申请发行熊猫债券，但目前交易所市场发行熊猫债券的主体均为境外非金融机构，尚未有境外金融机构于交易所市场发行熊猫债券的先例。现行法律法规并未禁止境外金融机构于交易所市场发行熊猫债券，但实践中因金融机构主要于银行间债券市场发行债券，且募集资金使用将涉及中国人民银行事先同意等原因，境外金融机构如计划于交易所市场发行熊猫债券，应当提前与中国人民银行、中国证监会及交易所事先沟通发行方案的可行性。

6、 熊猫债券项目律师分工问题

熊猫债券项目因发行人注册在境外，往往会涉及多家律师事务所共同为发行人提供法律服务的情况。在发行人注册地与上市地在不同法域的情况下，可能多达五家律师所，比如发行人境内律师、发行人国际律师、发行人注册地律师（或内部法律顾问）、发行人上市地律师和承销商境内律师，但一般是二家律师所参与，即发行人境内律师和发行人当地律师。各律师所的职责和分工请见本文的附件二。

附件一：熊猫债券适用的主要法律法规

1、银行间债券市场

除适用《银行间熊猫债券办法》外，在目前的法律框架下，在银行间市场发行的熊猫债券，根据发行主体不同，参照适用以下法规：

2、交易所债券市场

以下法律法规为中国证监会的公司债方面主要的规定，不区分主体性质适用，交易所方面以上海证券交易所规则为例，深圳证券交易所亦有相关规则。

附件二：熊猫债券发行项目中各方律师分工

在发行人需要所有交易文件均为中英文版的情况下，根据目前市场惯例，我们总结熊猫债券项目中发行人中国律师、发行人注册地律师和发行人国际律师以及承销商中国律师的简要分工。

另外，提示注意以下：

1、在发行人为政府类机构或国际开发机构的情况下，发行人注册地律师的工作可由发行人的内部法律顾问承担；

2、发行人国际律师与发行人注册地律师可以为同一家；在没有发行人国际律师的情况下，发行人国际律师的工作将由发行人中国律师和发行人注册地律师或发行人内部法律顾问承担；

3、对于已上市的发行人且上市地与注册地不一致的，发行人还需要聘用上市地律师；

4、实践中，根据承销商内部审核及法律部门要求，承销商可能不聘用律师。