颠覆？资管新规对信托公司业务经营的影响

2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合颁布了市场期待已久的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“《资管新规》”）。该规定将对信托公司产生重大影响，以下是具体分析。

一、 重新定义了合格投资者的标准，提高了资金募集的门槛

和此前《信托公司集合资金信托计划管理办法》（“《集合管理办法》”）所规定的合格投资者的认定标准（“旧标准”）相比，《资管新规》规定的标准（“新标准”）更高，从而导致信托公司成功募集信托计划的难度提高。

在旧标准下，投资者只要满足下列三个条件中的任一条件就可以被认定为合格投资者：（1）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币；（2）能够提供证据证明个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币；或者（3）能够提供证据证明个人收入在最近3年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近3年内每年收入超过30万元人民币。在新标准下，合格投资者不仅要符合单只产品最低认购金额的要求（固定收益类30万，混合类40万，权益类产品、商品及金融衍生品类100万），对于个人投资者而言，还必须具有2年以上投资经历，并且，家庭金融资产不低于500万元，金融净资产不低于300万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。

对于法人投资者而言，新标准规定其最近1年末净资产不低于1000万元，旧标准对法人投资者没有净资产的要求。对于非法人的其他组织而言，虽然新标准对合格投资者的定义中提到“其他组织”可以成为合格投资者，但是该等“其他组织”作为合格投资者应该满足的条件，新标准并未提及。因此，其他组织（例如合伙企业）是否能作为合格投资者认购信托计划或其他资管产品，似乎变得不再明确。

《资管新规》同时以兜底条款的形式规定投资者若存在 “金融管理部门视为合格投资者的其他情形”的，也构成合格投资者。考虑到新标准和旧标准之间的较大差异，而《集合管理办法》仍然有效，根据旧标准构成合格投资者的人士是否可以援引《资管新规》关于“金融管理部门视为合格投资者的其他情形”的规定仍被认为合格投资者，有待观察。

另外，《资管新规》明确规定投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品，《集合管理办法》仅强调投资者应以自己合法所有的资金认购信托单位，但是并没有排除投资者使用通过借贷方式合法获得的资金进行投资。我们理解，新标准禁止使用借贷类资金认购资管产品与国家目前金融领域降杠杆的政策导向一致。  

考虑到上述差异，如果监管部门要求信托公司今后适用新标准来认定合格投资者，信托公司将面临新的合规制度建设，以避免向不符合条件的投资者募集信托计划，并避免合格投资者使用借贷类资金认购。

最后，《资管新规》将银行非保本理财产品纳入统一监管，导致银行非保本理财产品今后只能向合格投资者进行募集，银行非保本理财产品的规模将可能急剧缩减，银行理财传统上作为信托计划最重要的认购者的地位将可能面临改变，信托公司比以往更迫切地需要提高自己的资金募集能力。

二、 投资者适当性管理的要求被提高

和监管部门强调的“卖者尽责、买者自负”、打破刚性兑付的政策导向一致，《资管新规》对有关投资者适当性管理的要求做了进一步强调。和证监会专门出台《证券期货投资者适当性管理办法》不同，此前中国银监会并未专门出台针对信托公司的类似规定。考虑到资管行业统一监管标准的政策导向，我们理解，银监部门今后可能也会出台类似的配套制度，以规范信托公司进行投资者适当性的管理。同时，信托公司应加强相应的内控措施，以避免在产品出险时因未能进行投资者适当性管理而遭受投资者的索赔或监管部门的处罚。

三、 对产品代销机构的要求和99号文不同

此前实施的《中国银行业监督管理委员会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发[2014]99号）（“99号文”）禁止信托公司委托非金融机构推介信托计划，禁止信托公司委托非金融机构以提供咨询、顾问、居间等方式直接或间接推介信托计划。

和99号文以一刀切的方式禁止非金融机构推介信托计划不同，《资管新规》强调非金融机构若销售资产管理产品的，应取得金融管理部门的许可，同时，金融机构代理销售其他金融机构发行的资产管理产品的，应当符合金融监督管理部门规定的资质条件。

从《资管新规》来看，似乎今后非金融机构在获得批准的情况下也可以推介信托计划，而金融机构也并非当然地具有推介信托计划的资格，金融机构推介信托计划需要满足相关资质条件。99号文和《资管新规》之间的协调关系，还有待银监部门的进一步规定。

四、 信托公司的限额管理、流动性管理的监管标准可能高于其他资管机构

《资管新规》规定，资管产品投资于非标债权的，应当遵守金融监管部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准。如果金融监管部门未制定监管标准的，和此前《资管新规》征求意见稿要求其制定与其他行业一致的监管标准不同，《资管新规》并无各行业一致性监管标准的要求，而仅要求其根据本意见制定监管标准并予以执行。

银监部门在此前制定了不少适用于信托公司的流动性监管标准，该等规定散落在99号文、《信托公司管理办法》、《信托公司净资本管理办法》、《中国银行业监督管理委员会关于印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知》（银监发[2011]11号）、《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发〔2010〕72号）、《中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》（银监发[2009]25号）、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发（2008）45号）等不同的监管文件中，该等文件对信托公司总体的流动性要求以及各类业务的监管指标都做了详细规定。由于不同的资管机构适用的监管标准并不一致，适用信托公司的监管标准在《资管新规》实施后可能仍高于其他资管机构（例如基金公司及其子公司）。

五、 期限错配

和严格禁止资金池的政策取向不同，《资管新规》并未禁止期限错配，而是强调要合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理，金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定。我们理解，银监部门可能会出台具体的流动性管理的监管规定，以对信托产品中可能存在的期限错配问题进行监管。

根据《资管新规》，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天，而根据此前《集合管理办法》的规定，集合信托计划的信托期限不少于1年。《资管新规》实施以后，监管部门是否会相应修改集合信托计划的最低信托期限有待观察。

另外，《资管新规》规定，资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排，未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。受此影响，今后股权投资类信托计划的信托合同和投资合同中均需要明确底层资产的退出安排，但是考虑到股权变现的难度，在实际执行中如何确保“退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日”有待观察。

六、 风险准备金的计提

《资管新规》规定，金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。

在《资管新规》实施以前，信托公司须按照《信托业保障基金管理办法》（银监发[2014]50号）认购中国信托业保障基金，认购标准为信托公司净资产余额的1%；发行资金信托计划的，还应按新发行金额的1%认购保障基金。另外，《信托公司管理办法》规定，信托公司每年应当从税后利润中提取5%作为信托赔偿准备金，但该赔偿准备金累计总额达到公司注册资本的20%时，可不再提取。

关于《资管新规》所规定的风险准备金的计提规定是否适用于信托公司的问题，根据中国人民银行有关负责人就《资管新规》相关问题的答记者问，《资管新规》并不要求信托公司进行双重计提，而是由金融监督管理部门按照《资管新规》的标准，在具体细则中进行规范。因此，银监部门是否是进一步出台新的适用信托公司的规定，有待观察。

七、 净值管理的例外

和此前的《资管新规》（征求意见稿）以一刀切的方式要求金融机构对所有资产管理产品均实行净值化管理不同，正式颁布的《资管新规》允许符合下列条件之一的资管产品以摊余成本法计量公允价值：（1）产品封闭式运作，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；（2）产品封闭式运作，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

我们理解，目前市场上以非标债权和非上市企业股权为底层资产的信托计划均符合以摊余成本法计量公允价值的条件，可以不实施净值化管理。

八、 刚性兑付被严格禁止

《资管新规》严厉禁止金融机构对资管产品进行刚性兑付。根据《资管新规》，下列行为构成刚性兑付：（1）违反公允价值原则对产品进行保本保收益；（2）滚动发行的方式使本金、收益、风险在不同投资者之间进行转移；（3）产品不能如期兑付或兑付困难时，由金融机构自筹资金偿付或委托其他机构代为偿付。《资管新规》同时规定了对刚性兑付的处罚措施。

随着《资管新规》的实施，我们理解，信托行业一直以来存在的刚性兑付将被打破，投资者将更青睐具有良好资产管理能力的信托公司，信托业面临重新洗牌的局面。

九、 产品份额的质押融资

尽管基于物权法定的原则，信托单位能否用于设立担保一直存在争议，市场上以信托单位进行质押融资的案例并不常见，但是此前银监会并未出台监管规定禁止信托单位的质押融资。

《资管新规》改变了此前征求意见稿禁止资管产品的持有人以所持有的资管产品份额进行质押融资的规定，转而规定金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，似乎可以理解为监管部门允许资管产品的持有人以所持有的资管产品份额进行质押融资、同时也允许金融机构接受非由其自身受托管理的资管份额进行质押融资。

十、 产品分级

《资管新规》规定公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，但是投资于单一类投资标的的封闭式私募产品仍然允许份额分级。因此，目前市场上向指定房地产项目公司发放信托贷款的信托计划仍然可以做出结构化的安排。

和银监部门此前出台的规定不同，《资管新规》没有对结构化产品中的劣后受益人提出进一步的要求。《中国银监会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号）（“《结构化信托业务通知》”）规定，信托公司开展结构化信托业务不得有以下行为：（1）信托公司股东或实际控制人利用信托业务的结构化设计谋取不当利益；（2）以利益相关人作为劣后受益人，利益相关人包括但不限于信托公司及其全体员工、信托公司股东等；（3）以商业银行个人理财资金投资劣后受益权。该通知同时规定，结构化信托业务劣后受益人不得有以下行为：为他人代持劣后受益权，将享有的信托受益权在风险或收益确定后向第三方转让。

除非监管部门明令禁止，我们理解《资管新规》实施后，《结构化信托业务通知》仍然适用于信托产品。

十一、 消除多层嵌套和抑制通道业务

《资管新规》并未禁止资管机构开展通道业务，而是要求其不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，并规定资管产品可以再投资一层资管产品，但所投资的资管产品不得再投资公募证券投资基金以外的资管产品。

我们理解，在目前穿透式监管体制下，监管部门要求一直向下穿透到最底层资产来判断资管产品的投向是否合规；在此情况下，是否还能通过通道业务达到规避投资范围、杠杆约束等监管要求存疑。因此，在《资管新规》实施后，如何界定“提供了规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”有待观察。