生物科技资本课（二）：你知道和不知道的独角兽

原本计划沿着第一课的香港联交所新规则展开我们的港股ABC课程。谁知道，一股独角兽热潮突然席卷中国大陆资本市场。由此也给了笔者一个可以发掘的法律和大众话题。¹

一、独角兽企业的缘起

首先，让我们追本溯源，看看作为财经热点的独角兽企业的缘起是哪里。2013年，Cowboy Ventures的创始人Aileen Lee女士在Techcrunch发表了《欢迎来到独角兽俱乐部：向十亿美元创业公司学习》²一文，首次用独角兽来形容来自于软件创业领域³给投资者带来优质回报的企业。显然，在这一起点，生物科技公司并未被列入李女士的研究团队的数据库中。在李女士给出的一张列有39只独角兽的图表中，包括了Facebook、Uber、Airbnb、Youtube等很多我们当下仍然非常熟悉的名字。其中被列为超级独角兽的“脸书”（即Facebook），当时的估值是1220亿美元，而我们在当下看到的这只超级独角兽价值5378.36亿美元⁴。笔者从李女士的文章中最愿意分享的两个重要观点是：（1）当时的独角兽公司是作者统计的风险投资支持的软件创业公司中的0.07%（1/1538），和人一生中被雷电击中的概率相当，或者是比考入斯坦福大学还难100倍；（2）通过需要超过7年以上的时间才能实现投资退出。不知道正在赶赴中国大陆的新一轮独角兽热潮的投资者中有多少是调整好了自己的投资精准度和耐心值（包括财富管理者背后的LP们）的。

二、中国概念独角兽

回到生物科技公司的赛道上，我们在中国自己的统计数据库中已经可以看到这个领域的独角兽公司了⁵。

结合第一课的分析，我们从以上目录中看到的中美医疗健康企业中并不都落入生物科技企业的范围，例如从事保险相关业务的Oscar Health Insurance Co.和Clover Health，或者是互联网医疗医药领域的Proteus、平安好医生、挂号网、春雨医生或碳云智能等。不过香港联交所仍然通过适当放开设有不同投票权架构公司的发行上市以及合资格发行人第二上市向这些大健康领域的创新产业公司敞开了怀抱（请继续关注后续港股ABC的详解），其中有趣的一点是联交所设定的这两类发行上市的特别标准中都包含了100亿港元最低预期市值标准，而这也是刚刚跨过了当年美国独角兽界定标准的10亿美元线⁶。

三、CDR和独角兽

我们再来看看近期最为热议的中国股市迎接海外上市公司发行中国存托凭证（China Depository Receipt, CDR），不少新闻报道同样被冠以了“独角兽”标题，其中最被看好的还是BATJ等互联网领军企业以及工业互联网、人工智能等领域⁷。在Wind统计的以市值超过十亿美元为标准的美国上市中概股中，我们能够看到百济神州、和黄中国医药、泰邦生物、爱康国宾、中国脐带血库、再鼎医药这些生物科技及其他大健康领域的优秀企业，但是其中的生物制药企业则多数还没有实现成规模的财务表现，因而还无法达到中国大陆现有的证券公开发行财务考核标准。因此，综合近期资本市场热点，这些企业评估香港资本市场的不同投票权架构公司的发行上市以及合资格发行人第二上市制度进而推动在香港联交所的第二上市将会是更高概率事件。

四、生物制药独角兽的发展路径

如果我们仅以Cowboy Ventures的李女士最早确立的10亿美元财务指标和实现投资退出来评价一家企业是否达到了独角兽标准，那么生物制药领域还更多存在着另一种培养独角兽的路径，即促成创新研发企业和大型制药跨国公司的并购交易。以下列出的几宗生物科技领域并购案例体现了几个核心特征：（1）买方为欧美历史悠久的大型制药企业，本身拥有传统化学制药、生物制药以及创新生物治疗方法等多个领域的业务布局和产品线储备；（2）被收购方包括已完成在美国NASDAQ上市和未上市的企业。结合上一课的分享，实际上在NASDAQ实现上市募资的生物科技企业仍然有很多都还处于研发阶段，甚至处于临床早期。但是，一旦该等被收购方在药研征途上实现了具有实质性的研发和市场价值的里程碑，其企业价值就可以达到近10亿美元；（3）该等药研企业的创始团队通常也对以这种方式和早期投资人一起实现退出有比较清晰的目标设定，通过并购退出可以将优秀的储备产品交给大型公司给予临床后期的进一步投入以及生产和市场环节的推广支持。（4）产业链的核心构成是在发现和开发阶段的核心团队、阶段性研发成果、各个细分市场的后续开发权、开发成果的商业化权利的切割和让渡。

值得注意的是，在制药行业特别是在生物制药行业，全球市场格局都在发生着研发到生产和市场环节的重塑。以药明生物布局的大分子生物产品的CRO和CDMO等外包服务来看，第三方外包服务机构在药品的发现（discovery）、开发（development）和生产（manufacture）环节正在形成越来越强的全球影响力和产业链影响力。与此同时，在市场环节，中国存在国药、上药、华润医药等拥有上市公司平台及分销、供应链巨大影响力的大型医药商业公司或医药商业板块。在这一产业链解构和重塑的过程中，以保险资金和政府引导资金为代表的追求稳定低回报及产业链长期价值的资本以风险可控的方式进入这一重塑体系中，将进一步加速全球药研和制药行业产业格局调整。

五、法律独角兽历史最悠久

作为法律行业的从业者，在关注产经界的独角兽现象并从风险投资、资本市场、产业跨境并购、知识产权和产业链合作等角度参与独角兽的塑造和围猎过程中，我们也可以自豪地分享独角兽这个概念在中国传统文化中的缘起才是最有历史和延续价值的，而且与法律行业息息相关。大家可以在甘肃省博物馆¹⁵看到2000多年前的西汉时期创作的彩绘木质独角兽。这件作品表现的是上古神兽獬豸（xiè zhì），也称解廌（xiè zhì）兽，也是法的古体字灋的重要构成部分，因此也称法兽，是有能力判断是非曲直的神兽。¹⁶如果我们已不能在现实生活中依赖法兽来明辨是非，那么为创业者、投资者、产业竞争者和消费者提供权益保障和平衡的正是律师等奋斗在一线的法律工作者！

注：

[1] 感谢本所同事徐旭、刘丽丽在资料搜集和整理方面做出的贡献，以及FronThera公司的靳博涵博士、海婕亚创新医疗的徐枢先生提出的宝贵行业知识。

[2] “Welcome To The Unicorn Club: Learning From Billion-Dollar Startups”https://techcrunch.com/2013/11/02/welcome-to-the-unicorn-club/

[3] 李女士的投资基金研究团队采用了始自2003年的被公众或私募投资者给予了超过10亿美元估值的美国软件公司（software companies）作为数据基础。

[4] http://xueqiu.com/S/FB

[5] 图片信息来源为德勤与投中信息联合发布的《中美独角兽研究报告》。https://www.chinaventure.com.cn/cmsmodel/report/detail/1323.shtml

[6] 约合76亿港元。

[7] 综合http://www.cfi.net.cn/p20180316000170.html 、http://m.caijing.com.cn/article/138479?target=blank 等网络新闻报道。

[8] 综合https://news.bms.com/press-release/partnering-news/bristol-myers-squibb-acquire-ifm-therapeutics-strengthen-oncology-pipe和http://www.myzaker.com/article/5a8cb9891bc8e0966d000005/ 的报道。

[9] 综合https://www.businesswire.com/news/home/20160323005406/en/Bristol-Myers-Squibb-Acquire-Padlock-Therapeutics 的报道。

[10] 虽然累计金额没有达到10亿美元，但是这个并购案例可以被看作在新药发现阶段塑造出的独角兽案例，其退出估值是极为可观和具有标杆价值的。

[11] 综合https://www.streetinsider.com/Corporate+News/Bristol-Myers+Squibb+%28BMY%29+to+Acquire+Flexus+Biosciences+in+%241.25B+Deal/10299088.html 的报道。

[12] 综合https://ignyta.com/investors/press-release-article/1052541/ 的报道。

[13] 综合https://www.investors.com/news/technology/lilly-regains-key-migraine-drug-with-960-million-colucid-acquisition/ 的报道。

[14] 综合http://www.investor.jnj.com/releaseDetail.cfm?ReleaseID=771753的报道。

[15] 图片来源：http://www.kgzg.cn/forum.php?mod=viewthread&tid=329569&extra=page%3D1%26filter%3Dtypeid%26typeid%3D2449

[16] 综合http://baike.sogou.com/v121138.htm?fromTitle=獬豸 和http://baike.sogou.com/v73834500.htm的内容。