新规则下如何开展非标业务？

引言：自资管业务监管新规征求意见稿于2017年11月17日颁布以来，各金融监管部门“竞赛”出台监管规定对非标业务进行限制和规范，当下，非标业务该如何开展？

一、非标资产的定义

就非标资产（即非标准化债权资产）的定义而言，一行三会和国家外汇局在2017年11月17日公布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（“《资管新规（征求意见稿）》”）和银监会在2013年3月25日颁布的8号文（即《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号）略有不同。

8号文明确规定，凡是未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，就是非标资产，并以列举方式规定了非标资产包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。《资管新规（征求意见稿）》界定的非标资产的范围比8号文要小。根据《资管新规（征求意见稿）》，标准化债权资产以外的资产都属于非标资产，而所谓标准化债权资产，只要符合市场交易、公允价值、较高流动性特点的债权资产，都是标准化债权资产，不一定必须是银行间市场及证券交易所市场交易的债权资产，但标准化债权资产的具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。 

由于《资管新规（征求意见稿）》尚未实施，新的非标资产的认定规则也还没有出台，因此，我们在本文讨论的非标资产仍以8号文的定义为准。 

二、非标业务的新监管措施

自《资管新规（征求意见稿）》颁布以来，监管部门或行业协会先后以窗口指导或明文规定的方式，出台了一系列的监管措施，对投资于某一类或某几类非标资产进行规范和限制，主要情况如下：

1、银监会

（1）《商业银行委托贷款管理办法》

银监会在2018年1月5日颁布《商业银行委托贷款管理办法》（“《委贷办法》”），对商业银行开展的委托贷款业务进行规范和限制。《委贷办法》规定，商业银行不得接受包括受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金（国务院有关部门另有规定的除外）、其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）、以及无法证明来源的资金在内的五类资金用于发放委托贷款。商业银行审查委托人资金来源时，应要求委托人提供证明其资金来源合法合规的证明文件。

因为缺乏发放贷款的牌照，一直以来，通过商业银行发放委托贷款是资产管理计划以及私募基金进行债权投资的重要形式。自《委贷办法》实施之日起，资产管理计划以及私募基金¹的资金因其属于“受托管理的他人的资金”，商业银行不再接受委托将该等资金用于发放委托贷款，相应地，该等资金不得再以委托贷款的方式开展业务。

（2）《中国银监会关于规范银信类业务的通知》

银监会在2017年11月22日颁布《中国银监会关于规范银信类业务的通知》（银监发[2017]55号）（“55号文”），就银信合作提出新的规范意见。

在55号文之前，银监会先后在2009年发布65号文（即《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》）和111号文（即《中国银监会关于进一步规范银信合作有关事项的通知》），在2010年发布72号文（即《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》），在2011年发布7号文（即《中国银行业监督管理委员会关于进一步规范银信理财合作业务的通知》），以及在2013年发布8号文（即《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》），对银信合作业务进行规范。该等规则强调信托公司在银信合作业务中应坚持自主管理原则、不得开展通道类业务。但是市场的实际发展和监管部门的监管意图并不一致，根据中国信托业协会披露的数据，截至2017年第三季度末，全行业的信托资产余额24.41万亿元，事务管理类资产（含通道业务）余额为13.58万亿元，占比55.66%，银信合作业务余额为5.43万亿元²，占总资产规模的22.27%。

和监管部门此前的监管规则禁止通道业务不同，55号文明确允许商业银行开展银信通道业务，但是强调，商业银行在银信通道类业务中，应按照实质重于形式的原则，将商业银行实际承担信用风险的业务纳入统一授信管理，按照穿透管理的要求，根据基础资产的风险状况进行风险分类，并结合基础资产的性质，计提资本和拨备。基于该等规定，我们认为，除非刚性兑付被打破，否则商业银行以银信合作的方式开展非标债权的通道业务在监管上将几乎等同商业银行直接发放贷款，商业银行应穿透识别底层资产并根据其风险分类计提资本和拨备。在此情况下，受限于商业银行的资本约束，信托公司和商业银行之间今后开展银信通道业务的规模将受到影响。

（3）《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》

除了《委贷办法》以及55号文以外，我们认为，对金融机构开展非标资产业务影响同样巨大的是银监会在2017年开展的银行业“三违反、三套利、四不当、十乱象”大检查（“大检查”）。在大检查的基础上，银监会在2018年1月13日进一步颁布《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号）（“4号文”），宣布2018年对银行业务做进一步整治，并要求各银行业金融机构分别于2018年6月10日前和12月10日前向监管部门报送阶段性工作报告和年度工作报告及附表。

大检查期间颁布的各项规定以及4号文涵盖的事项非常广泛，几乎涉及银行业务经营的各个方面。该等文件对资产管理行业的影响在于，银行是整个资产管理行业主要的投资资金来源方，因此，银行资金（无论是表内还是表外的资金）通过信托计划或资产管理计划进行非标资产配置时，应遵守前述各项规定。例如，根据4号文，银行要按照穿透核查的原则，确保资金投向的底层资产符合国家的宏观调控政策（例如不得向“两高一剩”产业投资、不得违规向地方政府融资平台融资、不得违规向房地产业进行投资）；银行在与证券、保险、信托、基金等机构开展同业合作时，应按照“穿透式”和“实质重于形式”原则进行风险管理并足额计提资本及拨备；同业投资时不得违规进行多层嵌套或存在隐匿最终投向、突破投资范围与杠杆限制、期限错配等情形；同业业务不得接受或提供直接或间接、显性或隐性的第三方金融机构信用担保，或违规签订“抽屉协议”“阴阳合同”、兜底承诺等等，该等规定不仅影响银行表内外资金开展非标业务的规模，而且将重塑银行与证券、保险、信托、基金等机构进行业务合作时的模式选择。

2、证监会

根据市场流传的信息，各地证监局陆续以窗口指导的方式要求证券公司自2018年1月11日起，不得新增参与银行委托贷款、信托贷款等贷款类业务的集合资产管理计划。定向资产管理计划参与上述贷款类业务的，管理人应切实履行管理人职责，向上应穿透识别委托人的资金来源，确保资金来源为委托人自有资金，不存在委托人使用募集资金的情况³。

由于上述信息仅来自于窗口指导，监管部门并未出台书面文件进行规定，因此，不清楚监管部门除了限制证券公司开展委托贷款、信托贷款等贷款类业务以外，其他的非标债权类业务是否也受到影响。从目前市场实际情形来看，证券公司开展的融资融券业务以及股票质押式回购业务并没有受到影响。

另外，同样不清楚的是，上述窗口指导意见是否适用于基金管理公司子公司的专项资产管理业务，尽管《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（中国证券监督管理委员会令第83号）明确规定，基金管理公司子公司发行的资产管理计划可以投资于未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。

3、保监会

保监会在2017年12月27日出台《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金[2017]282号）（“《通知》”），明令禁止开展明股实债的股权投资计划。

根据《通知》，股权投资计划取得的投资收益，应当与被投资未上市企业的经营业绩或私募股权投资基金的投资收益挂钩，不得采取以下方式承诺保障本金和投资收益：（a）设置明确的预期回报，且每年定期向投资人支付固定投资回报；（b）约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金；（c）中国保监会认定的其他情形。《通知》同时规定，保险资产管理机构设立股权投资计划，应当承担主动管理职责，不得直接或变相开展通道业务，不得投资嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金。

在《通知》出台以前，保监会其实也对保险行业进行了类似于银监会“三三四十”大检查的业务整治活动。根据保监会在2017年5月9日实施的《中国保监会关于开展保险资金运用风险排查专项整治工作的通知》（保监资金[2017]128号）（“《专项整治通知》”），保监会严查保险行业的监管套利和利益输送行为，包括利用金融产品嵌套和金融通道业务逃避监管的行为，以及采用关联交易、“抽屉协议”“阴阳合同”等形式向保险机构股东、投资项目的利益相关方输送利益的行为等。因此，虽然保监会没有像银监会那样在大检查的基础上出台4号文对相关违规行为进行规定，我们理解，保险资产管理机构在开展业务时，仍不得出现《专项整治通知》所禁止的行为⁴。

4、中国证券投资基金业协会

中国证券投资基金业协会在2018年1月12日在其官网发布《私募投资基金备案须知》，该须知明确要求私募基金的投资不应该是借贷活动，并宣布下列三类行为不属于私募基金范围，自2018年2月12日起，对存在该等情形的私募基金不予备案：（a）底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等借贷类资产或收(受)益权；（b）通过委托贷款、信托贷款等方式从事的借贷活动；（c）通过特殊目的载体(SPV)、投资类企业等方式变相从事上述活动。

尽管中国证券投资基金业协会认为“私募基金的投资不应该是借贷活动”，但是并没有使用私募基金的投资不应该是“非标准化债权资产”这样的表述，没有宣布凡是底层资产为非标资产的行为都不属于私募基金的范围，而只是以列举的方式规定了三种不予备案的情形，因此，暂时不清楚若底层资产属于除前述三种情形以外的非标资产的，中国证券投资基金业协会是否会予以备案。

三、资管新规对非标资产业务影响的展望

《资管新规（征求意见稿）》并没有禁止非标资产的投资，只是规定了进行非标资产投资时应遵守一系列的规定，从而使非标资产业务的开展在清晰的业务规则下开展，该等规定主要包括下列方面：

1、比例和指标监管

《资管新规（征求意见稿）》规定，金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。行业金融监督管理部门未制定相关监管标准的，由人民银行督促根据本意见要求制定与其他行业一致的监管标准并予以执行。

我们理解，目前银监会等监管部门已经有了一些监管规则，但比较分散，例如银监会2013年的8号文规定理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。考虑到今后监管标准的一致性要求（防止监管套利），《资管新规（征求意见稿）》实施后，各行业监管部门是否会就监管规则进行重新颁布有待进一步观察。

2、信息披露

《资管新规（征求意见稿）》要求金融机构对其所发行的资产管理产品所投资的每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等在显要位置向投资者充分披露和提示。

3、交易结构

根据《资管新规（征求意见稿）》，资产管理产品在结构上应遵守下列规定：

（1）净值管理：按照公允价值原则确定产品净值（区别于过往的产品预期收益率模式）；

（2）担保：金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或者回购承诺；

（3）嵌套：资产管理产品可投资于一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品；

（4）久期：非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

（5）份额分级：投资于单一投资标的的产品和开放式私募产品，不得进行份额分级；

（6）刚性兑付：不得存在刚性兑付的行为。下列行为视为刚性兑付：（a）违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益；（b）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；（c）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。

目前尚不清楚届时监管部门统一制定的监管标准会如何规定，以及如何确定资产管理产品的净值（具体规则由监管部门另行制定），因此，这方面的影响目前尚不清楚。除此之外，有关产品净值、久期、份额分级以及刚性兑付行为认定的规定是在本文前述第二部分提及的各监管部门的生效规定以及证监会的新八条底线（即证监会在2016年7月18日实施的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（中国证券监督管理委员会公告[2016]13号））基础上所做的新的更明确的规定，我们认为，该等规定若得到实施，将打破刚性兑付，同时也将进一步重塑非标业务的开展模式。

1. 有市场人士认为，《委贷办法》仅限制了契约型私募基金发放委托贷款，至于合伙性和公司型的私募基金，可以继续发放委托贷款。我们倾向于认为，尽管合伙性和公司型的私募基金本身在工商部门进行登记，资金来源于合伙人或股东缴付的资金，因此，字面意义而言，并不属于合伙型私募基金或公司型私募基金本身受托管理的他人资金，但是考虑到私募基金（无论是契约型还是合伙型或公司型基金）的资金均来源管理人向合格投资者募集的资金，因此，商业银行接受合伙型或公司型基金的委托用于发放委托贷款也不符合《委贷办法》的规定。

2. 暂时没有找到银信通道业务的数据，但是银信通道业务资产应占其中的主要部分。

3. 考虑到《商业银行委托贷款管理办法》有关商业银行不得接受受托管理的他人资金用于委托贷款，我们认为，商业银行也不会接受定向资产管理的资金用于发放委托贷款。

4. 此外，保监会早在2016年6月13日出台《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（保监资金[2016]104号），严禁保险资产管理公司发行具有资金池性质的产品和具有“嵌套”交易结构的产品。