《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》新规落地 —— 外资战投上市公司的新规变化重点综述

2024年11月1日，商务部、中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监管管理委员会、国家税务总局、国家市场监督管理总局、国家外汇管理局六部委联合发布了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（2024年第3号，下称“新战投办法”），新战投办法将自2024年12月2日起施行。

《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（2005年第28号令，下称“旧战投办法”）是商务部等五部委于2005年12月31日联合发布，自2006年1月31日起实施的部门规章。该办法旨在规范股权分置改革后外国投资者对A股上市公司（下称“上市公司”）进行战略投资。2015年10月28日商务部发布2015年第2号令《商务部关于修改部分规章和规范性文件的决定》对旧战投办法进行了部分修正。新战投办法废止了旧战投办法。

旧战投办法是建立在已废止的三资企业法基础上的、对于外国投资者战略投资上市公司进行审批制监管的重要规则。旧战投办法对于外国投资者进入中国证券市场投资A股上市公司提供了长达19年的规则依据。据悉，在旧战投办法体系制度下，已经有600余起上市公司获得外商战略投资的案例。

旧的三资企业法于2019年被新的《外商投资法》所废止，原来的中国外商投资审批制渐渐被外商投资准入特别管理（负面清单）制度和非负面清单内的外商投资实施信息报告制度所代替。在新的《外商投资法》框架下，旧战投办法的审批制已经在实践操作程序上无法实施。而且，旧战投办法还存在战投进入资金和资质门槛较高、对于外国投资者持有的A股锁定期要求较长（三年锁定）、战投进入的交易类型较窄等严格规则，这些规则在实践中确实阻却了一些不达标准或对退出灵活度要求较高的外国投资者投资中国上市公司的努力。同时，面对2024年新实施的《公司法》及不断更新的上海深圳两地交易所规则，旧战投办法也存在诸多需要改进协调之处。

在新《外商投资法》生效后的第五年，经过数次的修改和征求意见稿，新战投办法终于出台。这样长时间的出台过程，可以见得新战投办法的重要性和敏感性，可以见得包括商务部、证监会在内的各部委对于新战投办法多方论证的谨慎之举。我们预期新战投办法确实将从规则监管角度开启外国投资者战略投资A股上市公司的新篇章。

一、 新战投办法将实质性降低外国投资者战略投资的门槛，极大激发外资战略投资交易意愿

根据对新战投办法的解读，新战投办法将至少从以下几个方面实质降低外国投资者战略投资中国上市公司的准入门槛：

1. 扩大了外国投资者范围

新战投办法第三条规定，本办法所称外国投资者，是指外国的自然人、企业或者其他组织。新战投办法第三十五条规定，香港特别行政区、澳门特别行政区、台湾地区投资者，以及定居在国外的中国公民，对上市公司实施战略投资的，参照本办法办理。这一规则使得自然人有资格成为直接收购中国上市公司的主体。这极大扩大了参与外国投资者战略投资上市公司的主体的灵活性。

2. 放宽了对于外国投资者的资产要求

新战投办法第六条要求外国投资者实有资产总额不低于5000万美元或者管理的实有资产总额不低于3亿美元；只有当外国投资者成为上市公司控股股东的，才需要满足和旧战投办法同样的资产标准，即实有资产总额不低于1亿美元或者管理的实有资产总额不低于5亿美元。

3. 明确新增要约收购（不得低于上市公司已发行股份的5%）作为战投方式之一

比起旧战投办法的定向发行新股、协议转让，要约收购的确是一种国际通行的上市公司主要的收购交易手段。虽然外资要约收购在旧战投办法下已经出现很多发出要约的先例，例如为履行强制要约收购义务而发出要约，或少量的外资主动发出的部分要约交易。在规则层面明确规定要约收购这种形式无疑是非常积极的。我们也乐于这样理解：由于要约收购在法规层面得以肯定，以往在此类交易中的技术难点问题也应该在本次法规修改中已经被监管机关了解并将得以解决，比如外国投资者的证券开户问题、外汇转换为人民币的支付流程问题等。

4. 外国投资者取得的战投股份锁定期从三年缩短为12个月

根据新战投办法，外国投资者通过战略投资方式取得的上市公司A股股份锁定期从三年缩短为12个月。同时，新战投办法还规定，《中华人民共和国证券法》和国务院证券监督管理机构规定、证券交易所规则对股份限售期有更长期限要求的，从其规定。据此，我们理解新战投规定的锁定期实际上是最低限的上市公司收购门槛锁定期，属于基础锁定期，这一锁定期规定实际会短于现行上市规则规定的很多情形，例如取得控制权的发行交易股份需锁定三年，及对控股股东的一系列限售要求等。因此，在分析战投的锁定期时，必须要根据交易结构和交易方式整体分析判断。

5. 放宽投资比例要求

旧战投办法要求外资战投比例不少于10%，但新战投办法在协议转让和要约收购方式下规定了外资战投比例不得少于5%，这与交易所规则中有关要约收购和协议转让交易的标的股份下限要求一致。认购定向发行这一交易类型则取消了投资比例限制。我们期待比例门槛的国民化待遇会引起更大量的外国投资者对于A股交易的兴趣。

6. 非常突破性地规定战投交易中的换股交易形式

新战投办法明确了外国投资者可以以其持有的境外公司股权或者以其增发的股份作为支付手段对上市公司实施战略投资，并规定了一系列的条件。相较于现金对价支付形式，换股方式的引入无疑在现实操作中会极大扩大交易结构想象力，会使很多现金交易得以以股份支付的方式进行，减少跨境交易的现金需求量及外汇转换交易难度。我们拭目以待此类新形式交易的实操落地。

二、 新战投办法在程序规则上引入新时代市场化的监管机制

在旧战投办法下，审批制是规则的核心，商务部的审批行为是战投交易的前提条件。而在新外商投资整体法律框架下，外资信息报告制是基本框架。对于复杂的证券市场而言，仅仅采用信息报告制对于公开证券市场收购及投资交易的披露和监管明显是不足的，不能完全满足市场的安全稳定和公开公平公正运行需要。因此，新战投办法在信息报告制的外资监管总体框架下，规定了一系列的特别程序，以保障监管部门实现对于外资在中国A股市场进行最低限度但最有效规范的监管目标。

我们试图简要小结一下此类特别程序：

1. 取消旧战投办法下的外资前置审批，同时加强对外国投资者的陈述、承诺和自查的监管

在各种类型的交易过程中，外国投资者应如同一般境内投资者一样向交易所、登记结算机构及所涉及的审批机关报送信息、签署交易文件、作出承诺并进行信息披露。外国投资者也需要根据不同的交易流程向商务主管部门报送投资信息。和所有境内同类收购交易的披露要求一样，外国投资者对于报送的信息承担保证其真实准确完整的义务。新战投办法还规定了商务主管部门的行政执法和处罚权。

2. 加强市场化操作，利用中介机构进行核查，并强化中介机构责任

新战投办法第八条规定，外国投资者进行战略投资的，外国投资者、上市公司应当聘请在中国注册登记的符合《中华人民共和国证券法》规定的财务顾问机构、保荐机构或者律师事务所（以下统称“中介机构”）担任顾问。中介机构需要进行尽职调查，对于战略投资的主体资格、战略投资是否影响国家安全、是否涉及准入负面清单及其它必要的各项事项逐项发表专业意见，并予以披露。

3. 规定了对于外资安全审查、经营者集中审查、外汇、税收及特别行业部门审查（如金融行业）程序衔接问题

4. 规定了外国投资者退出战略投资的条件和路径及相关的外商投资信息报告制度

5. 特别规定外国投资者对全国中小企业股份转让系统挂牌公司实施战略投资的，参照新战投办法办理

三、 新战投办法对外资并购上市公司交易的影响展望

我们认为新战投办法将会开启外国投资者对于A股市场投资的新篇章，从目前的时间节点来看有重要的积极意义。从律师业务角度，我们对于新规的施行有如下期待：

1. 新战投办法与目前的法律监管体系更融洽一体，可加强交易方的交易预期，总体利好此类交易

新战投办法与新的《公司法》《证券法》《外商投资法》及在注册制背景下的系列上市规则更加有机结合，规则的明晰化和监管思路的市场化使得交易者有了更为明确的交易预期，交易会变得更加有规可循。

2. 新战投办法的推行会增加市场外资战投交易量

如前述，新战投办法放松了战投条件、放宽了交易主体和资金要求、在锁定期、交易类型、投资比例等诸多影响交易架构的重大问题上朝着《证券法》和现行上市规则中对于普通境内投资者的要求靠齐。这必将对于意图战略投资A股上市公司的外国投资者产生新的吸引力，在规则层面为此类交易创造更宽松条件，最终会促使市场交易量的增加。

3. 新战投办法增加了律师的工作介入深度，同时实质加强了律师执业责任

从律师业务角度看，旧战投办法下，除非上市规则和监管机关特别要求，律师基本不需要对于外国投资者做特别的尽职调查。新战投办法规定了每项外资战投交易中外国投资者都必须聘请中国财务顾问机构、保荐机构或者律师事务所进行尽职调查并对投资是否符合新战投办法各项规定逐项发表专业意见，且意见需要公开披露。这一规定一方面为中国律师的涉外业务扩容增量，另一方面，中国律师也承担了更大范围的工作责任。我们理解，更大的工作范围与工作责任与目前的注册制下的律师执业责任也是一脉相承的。

4. 新战投办法下的诸多新型交易类型和方法还有待实操落地

新战投办法规定了自然人主体、要约收购、换股交易等新型主体和交易方式，外国投资者战略投资A股的交易方式将大大增加，而在现行的法律框架下，新的交易模式如何落地，还有待实践检验。

如上供参考，我们建议我们的客户及所有有兴趣对中国A股上市公司进行战略投资的外国投资者细致研究新战投办法，并对于其现有存量投资和未来规划的投资进行一次全新梳理，以优化更新或制订一个更为有利的投资方案。