证券交易所《程序化交易管理实施细则(征求意见稿)》要点简评

继中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)于2024年5月15日正式发布《证券市场程序化交易管理规定(试行)》(“《管理规定》”)，上海证券交易所、深圳证券交易所及北京证券交易所(以下统称“交易所”)于2024年6月7日各自发布了《程序化交易管理实施细则(征求意见稿)》(“《实施细则》”)，旨在落实《管理规定》提出的监管要求。鉴于各交易所发布的《实施细则》内容基本相同¹，本文将以上海证券交易所发布的《实施细则》为例，就《实施细则》在《管理规定》的基础上新增和细化的内容进行简要分析。《实施细则》与《管理规定》重复的内容，可参见君合简评：《简评<证券市场程序化交易管理规定(试行)>》。

一、 吸收交易所关于股票市场程序化交易报告的内容

上海证券交易所已分别于2021年2月、2023年9月发布可转换公司债券和股票市场程序化交易报告通知，首次建立了程序化交易报告制度。本次《实施细则》吸收了上海证券交易所已发布的相关通知以及报告模板(合称“《通知》”)的有关内容，并细化完善了具体制度措施。《实施细则》与《管理规定》和相关其他上位法、及《通知》，共同构成了程序化交易监管规则体系。

1. 适用范围

《实施细则》首先明确了适用范围，明确就股票、债券、基金、存托凭证等证券进行的程序化交易，均应当遵守《实施细则》。

《实施细则》细化了《管理规定》对程序化交易的定义，并与《通知》保持一致，即：程序化交易是指通过计算机程序自动生成或者下达交易指令在交易所进行证券交易的行为，包括按照设定的策略自动选择特定的证券和时机进行交易，或者按照设定的算法自动执行交易指令，以及其他符合程序化交易特征的行为。我们理解，即便一些投资者做出基于主观决策的交易决定，但一旦使用了程序化交易软件自动执行这些指令，仍视为“按照设定的算法自动执行交易指令”的程序化交易行为。

2. 程序化交易报告管理

《实施细则》在要求程序化交易投资者履行程序化交易报告义务的同时，新增要求程序化交易投资者承诺其使用的程序化交易策略及技术系统符合法律法规以及交易所业务规则的规定。

《实施细则》对于程序化交易投资者应当报告的信息范围与现有《管理规定》和《通知》保持一致。对于已报告的信息发生重大变更的，《实施细则》也与《通知》的规则基本一致，要求程序化交易投资者应在下一个自然月的第5个交易日之前向证券公司进行变更报告，证券公司收到变更报告后的5个交易日内向交易所报告；证券公司如发现其客户信息发生重大变更未及时报告的，则应当督促客户及时进行变更报告。属于重大变更的情形包括：(1)账户资金规模较此前报告情况发生明显变化；(2)杠杆资金来源发生变更或者规模较此前报告情况发生明显变化；(3)券商联络人、机构投资者联络人发生变更；(4)账户最高申报速率或者账户单日最高申报笔数发生变更；(5)主要交易策略发生变更；(6)交易软件信息发生变更；(7)账户停止进行程序化交易；(8)交易所认定的其他重大变更情形。

二、 穿透核查和报告的要求

《实施细则》对证券公司穿透核查和程序化交易投资者穿透报告的要求做出了原则性规定。一方面，证券公司应当建立程序化交易监测识别与报告核查机制，及时发现达到报告及变更报告要求的客户，督促其及时履行报告义务，并对客户报告的信息进行充分核查，包括对客户身份进行穿透核查，对账户资金信息、账户交易信息和交易软件信息等进行核查。上述要求明确了证券公司穿透核查的范围，但在个案中证券公司如何证明其充分履行了穿透核查的义务尚需要不断探索以明确责任的边界。

另一方面，《实施细则》规定程序化交易投资者与客户开展收益互换等业务，并通过自身账户进行程序化交易的，应当按照交易所要求报告其客户有关信息。其具体报告要求将由交易所另行规定。上述规定首次提及程序化交易情形下的收益互换业务，我们理解监管似乎从合规角度概括性地认可了在程序化交易情形下的收益互换业务的合法性和必要性，且有意将程序化交易情形下的收益互换业务的报告纳入现有的程序化交易报告体系，也即从基础信息的报备开始、逐步根据情况调整报告要求，力图降低对市场的影响。市场上的收益互换交易双方普遍关注交易所何时会明确该等报告的要求，并担心过于广泛的报告范围会给现有交易增加不必要的负担，导致相关收益互换交易的终端客户减少或者停止交易，从而影响市场流动性。我们也注意到证监会在去年11月发布的《衍生品交易监督管理办法(二次征求意见稿)》要求衍生品经营机构应当记录与对冲交易相关的衍生品合约的交易对手方、交易合约、交易明细等信息，并规定证券交易场所根据监测需要，可以要求衍生品经营机构提供上述相关信息。我们认为，上述规定与《实施细则》相互独立但彼此呼应，为交易所根据市场情况决定报告的形式、内容和范围留有一定的灵活性。

三、 异常交易行为管理

1. 交易所重点监控范围

《实施细则》要求交易所对程序化交易实行实时监控，并对可能影响交易所系统安全或者正常交易秩序的异常交易行为予以重点监控。该等行为包括：

(1) 瞬时申报速率异常，是指极短时间内申报笔数巨大，即1秒钟内申报、撤单笔数达到一定标准；

(2) 频繁瞬时撤单，是指日内频繁出现申报后迅速撤单、全日撤单比例较高，即全日发生多次1秒钟内申报又撤单的情形，且全日撤单比例达到一定标准；

(3) 频繁拉抬打压，是指日内多次在单只或者多只股票上出现小幅拉抬打压，即全日多次出现个股1分钟内涨(跌)幅度和期间投资者成交数量占比达到一定标准；

(4) 短时间大额成交，是指短时间内买入(卖出)金额特别巨大，加剧交易所主要指数波动，即上证综合指数或科创50指数1分钟内涨(跌)幅度、期间投资者主动买入(卖出)金额及占比达到一定标准；

(5) 交易所认为需要重点监控的其他异常交易行为。

我们期待交易所能进一步澄清第(1)至(4)款所指之“一定标准”以及第(3)款所指之“小幅拉抬打压”(尤其考虑到其与股票流动性的关联)。

交易所在对债券、基金、存托凭证等证券交易可能影响交易所系统安全或者正常交易秩序的异常交易行为的监控过程中可以参照前款标准予以重点监控，并可以根据自律管理需要调整前述标准。

《实施细则》明确要求机构投资者，如公募或私募基金管理人或QFI等，以产品维度进行程序化交易的，不得通过分拆产品的方式规避异常交易行为监管。

此外，当程序化交易导致证券交易出现重大异常波动，或者因不可抗力等突发性事件可能影响证券交易正常进行的，交易所可以按照业务规则采取暂停交易、停牌停市等处置措施。

2. 证券公司对客户的监控职责

《实施细则》要求证券公司应当有效管理客户的程序化交易行为，将程序化交易纳入异常交易监控，持续完善异常交易监控系统，对可能严重影响证券交易价格和流动性的指令加强监控，及时识别、管理和报告客户涉嫌异常交易的行为，积极协同交易所进行交易行为监管。当客户出现下列行为时，证券公司应当按照委托协议约定采取拒绝其程序化交易委托、撤销相关申报等措施：

(1) 客户拒不履行或者未真实、准确、完整、及时履行报告及变更报告义务；

(2) 客户拒绝配合券商就程序化交易开展尽职调查，或者拒绝接受券商的核查和检查；

(3) 客户用于程序化交易的技术系统发生重大技术故障或者程序化交易委托出现重大异常；

(4) 客户程序化交易可能影响交易系统安全或者正常交易秩序的；

(5) 客户实际用于程序化交易的技术系统与券商验证测试、风险评估的系统不一致；

(6) 双方在相关委托协议中约定的其他事项。

四、 主机托管的规定

《实施细则》第二十七条和第二十八条对使用交易所主机托管服务做出了具体规定。首先，证券公司使用交易所主机托管服务的，应当合理使用主机托管资源，并遵守交易所相关管理规定。相应的，证券公司应当对使用交易所主机托管资源进行程序化交易的客户加强管理，保障交易公平性。《实施细则》明确要求在客户使用交易所主机托管资源进行程序化交易前，证券公司应当对其进行充分评估并留存评估结果，评估结果应当包含客户交易合规情况和技术系统运行情况等。

证券公司在使用交易所主机托管服务过程中，影响交易所系统安全或者正常交易秩序的，交易所可以暂停提供主机托管服务。相应的，客户使用交易所主机托管资源进行程序化交易，存在下列情形的，证券公司应当暂停相关客户使用交易所主机托管资源：

(1) 因一个月内多次发生异常交易行为，被交易所采取限制投资者账户交易措施；

(2) 存在《实施细则》第二十二条或者第二十三条情形，且相关客户负有责任；

(3) 用于程序化交易的技术系统出现重大技术故障；

(4) 交易所认定的其他情形。

五、 高频交易管理

《管理规定》和《通知》均有涉及高频交易的内容，《实施细则》则进一步明确了高频交易的标准，将投资者交易行为存在单个账户每秒申报、撤单的最高笔数达到300笔以上或者单个账户单日申报、撤单的最高笔数达到20000笔以上情形的，认定为高频交易。《实施细则》还对高频交易行为作出了一系列差异化监管安排，包括：

(1) 额外报告要求。高频交易投资者应当通过其证券公司向交易所额外报告下列信息：(I)高频交易系统服务器所在地；(II)高频交易系统测试报告；(III)高频交易系统发生故障时的应急方案；(IV)交易所要求报告的其他信息。

值得注意的是《实施细则》规定了额外报告义务的豁免情形，即当投资者以减少大额订单对市场冲击或者保障不同投资组合交易公平性为目的，在交易环节按照设定的拆单算法自动执行交易指令，且已按照《实施细则》第九条规定履行了基本信息报告义务的，可以不适用前款的额外报告要求。我们也注意到，前述投资者包括公募基金管理人及其子公司、从事资产管理业务的会员、合格境外投资者及交易所认定的其他投资者，但并未涵盖私募基金管理人。此外，对于前述投资者，在其账户资金规模、杠杆资金来源、杠杆资金规模发生重大变更的，其变更报告时间则适当延长至变更发生后下一个季度的第5个交易日之前。

(2) 从严管理异常交易行为。交易所对高频交易实施重点监管。投资者进行高频交易发生异常交易行为的，交易所可以按相关规定从严采取自律管理措施，并要求其证券公司加强相关客户交易行为管理。证券公司应当加强对高频交易的实时监控。投资者进行高频交易可能出现上文所列的异常交易行为的，证券公司应当按照委托协议约定立即采取有效控制及处置措施，避免影响交易所系统安全或者正常交易秩序。

(3) 差异化收费。交易所可以对高频交易实施差异化收费，并出台相应收费标准。《实施细则》明确证券公司应加强收费管理，并确保差异化费用成本由存在高频交易的投资者承担。

六、 沪股通/深股通管理

《管理规定》首次提出了通过内地与香港股票市场交易互联互通机制在内地证券市场进行程序化交易的投资者，应当按照内外资一致的原则，纳入报告管理，执行交易监控有关规定，对其异常交易行为开展跨境监管合作。《实施细则》则进一步规定沪股通/深股通投资者参照适用该细则报告管理、交易行为管理、高频交易管理等相关规定，并明确了沪股通/深股通程序化交易投资者报告路径，即沪股通/深股通投资者应当向香港经纪商报告，香港经纪商将报告信息提供给香港证券交易所，并经由香港证券交易所提供给境内交易所。如沪股通/深股通投资者未按规定报告或发生异常交易行为的，境内交易所将按照互联互通监管合作安排开展监管协作。

七、 监督检查

《管理规定》和《通知》规定了交易所可以根据自律管理需要，对涉及程序化交易的相关主体进行现场或者非现场检查。《实施细则》进一步规定了重点开展现场检查或者非现场检查的情形，包括(1)程序化交易行为与报告信息不符，拒不改正；(2)程序化交易导致证券交易出现重大异常波动；(3)程序化交易因突发性事件影响证券交易正常进行或者导致证券交易结果出现重大异常；(4)用于程序化交易的技术系统出现可能影响交易所系统安全的重大技术故障；(5)交易所认定的其他情形。

此外，《实施细则》明确了违反该细则管理要求的相关主体的法律责任，既包括未按要求履行报告及变更报告义务、频繁发生交易行为与报告信息不一致、发生异常交易行为或者存在其他违反情形的程序化交易投资者，也包括违反该细则有关报告管理、客户程序化交易行为管理、主机托管管理、收费管理、高频交易管理等规定的证券公司。对此，交易所可依规采取自律监管措施或者纪律处分。

八、 有待交易所发布的细则

根据《实施细则》的规定，交易所还将适时出台下列配套细则：

(1) 程序化交易投资者与客户开展收益互换业务需要报告的具体信息；

(2) 程序化交易投资者使用交易所增值行情信息服务的具体管理要求和费用标准；

(3) 对高频交易实施差异化收费的具体标准；

(4) 沪股通/深股通程序化投资者具体信息报告要求；

(5) 针对程序化交易制定的异常交易监控标准。

此外，各证券交易所在其新闻发布稿中还提及，目前各交易所已发布的程序化交易相关《通知》，也将进一步整合修订。

我们将持续关注《实施细则》正式稿以及相关文件出台的情况，并及时与我们的客户分享最新进展。

[1] 北交所《实施细则》尚无主机托管相关内容，且有关北向投资者程序化交易的规定有所不同。