新形势下境内企业赴境外上市路径及重点关注问题

近期，境内外资本市场在监管导向及市场实践方面出现一些新的变化。就境内而言，监管在规则上进一步明确了主板、创业板、科创板及北交所的各自定位，提高了主板、创业板上市标准，完善了科创板科创属性评价标准 ，并在具体措施上严格把控拟在境内A股上市企业的申报质量 ；而与此同时，监管进一步鼓励符合条件的民营企业赴境外上市，以充分利用好两个市场、两种资源 。从上述监管政策的执行情况来看，近期A股申报、过会、注册及挂牌上市企业数量在短期内出现了明显下滑，而境内企业通过中国证监会备案赴境外上市的数量明显增多、速度明显加快而且特殊架构企业（例如VIE架构）规模性赴境外上市也获得了境内监管认可。

而在境外主要资本市场方面（为更具市场参考意义，本文仅指港股及美股），一般而言由于其并不明确约束特定行业的企业申报上市，且许多境内企业在财务指标等方面能够满足或更容易满足该等资本市场的申报及审核标准，因此不少境内企业（包括一些具有一定行业地位及盈利能力的企业）已经在考虑或已实现赴港股或美股上市，以尽快实现其企业战略或其他需求。从市场情况来看，一些涉及食品、家电、快消餐饮、文旅酒店、类金融等相关领域的企业以及部分未盈利科技型企业也已迅速转向境外资本市场寻求上市。

我们近期已经协助若干从申报或准备申报A股IPO转向申请港股上市或美股上市的项目，因此积累了丰富的经验。本文对新形势下境内企业赴境外上市的主要路径及重点关注问题进行了总结和分享，以供市场分享交流。

一、港股及美股近期监管趋势及上市情况介绍

近年来，中国企业境外发行上市总体维持上升态势（据中国上市公司协会统计，已上市公司总数如下表所示），通过H股或红筹架构在香港上市的企业数量、以及通过红筹架构在美股资本市场上市的企业总体均呈上升趋势。

单位：家数

此外，近期也有多家盈利及市值均未达到传统A股上市要求、募资规模小的公司实现了港股或美股上市。例如，2024年4月登陆纳斯达克的致保科技，募资600万美元，2023年上半年总收入1,959.69万美元，同期净亏损594.36万美元。同样是2024年4月登陆纳斯达克的铭腾模具，募资仅510万美元，其2023年上半年总收入366.79万美元，净利润为56.23万美元。2023年10月登陆纳斯达克的环球墨菲，仅募资600万美元，2022财年营业总收入1,718.83万美元，净亏损26.52万美元。除前述外，自2023年3月31日中国证监会境外上市备案新规正式生效以来，部分取得备案并成功美股上市的小规模募资企业情况如下：

根据公开信息，我们也观察到已有多家原计划在A股上市的公司已转至港股完成上市或正在申报境外上市进程中（包括但不限于下述表格中列示企业），反映了市场的近期趋势。在近期境内监管机构鼓励境内企业境外上市的导向下，不排除会有更多企业考虑赴境外上市安排。

二、 境外上市主要路径及财务数据条件介绍

1. H股模式

H股模式（或称为“直接境外上市”）指设立在中国境内的股份有限公司在香港联交所发行股份并上市。君合团队近一年来申报并完成的H股案例包括但不限于第四范式、上美股份、国鸿氢能、荃信生物、连连科技等。典型的H股架构如下所示：

以H股架构赴港上市的主要流程如下所示：

曾计划申报或申报过A股的企业采用H股架构的好处主要包括：（1）发行人已经是股份公司、无需再实施股改；（2）后续可以进一步实施A股上市，实现H+A上市公司身份。然而，H股架构也存在一定劣势，例如H股架构不能于美股上市、上市前股份于上市后强制锁定1年、在特定情况下可能不利于企业的全球化架构目标等。

2. 红筹模式（含美股上市及港股上市）

红筹模式（或称为“间接境外上市”）指设立在境外的控股公司持有境内运营公司的股权或权益，而该等境外控股公司于海外发行上市。君合团队近期申报并完成的案例包括亚朵酒店、星图国际、长久股份等。红筹模式又可以进一步分为股权红筹模式与VIE红筹模式，典型架构（该等架构同时适用在香港或美股上市）如下所示：

红筹模式赴港上市的主要流程与上文H股流程类似，红筹模式下赴美股上市的主要流程如下所示：

采用红筹模式的好处主要包括：（1）可以更好选择港股或美股上市；（2）更有利于企业的全球化架构目标及管理团队的全球化安排。当然，红筹架构也存在一定劣势，例如需要实施红筹重组（耗时且可能有税负成本）、后续在A股进一步上市的难度极大。

3. 境外上市的主要财务数据条件介绍

（1）香港主板关键上市条件及财务指标

根据公开的规则披露以及我们的了解，香港上市中主流的主板市场的关键上市条件及财务指标如下：

（2）美股纳斯达克及纽交所关键上市条件及财务指标

根据公开的规则披露以及我们的了解，美股上市中主要的纳斯达克及纽交所市场的关键上市条件及财务指标如下：

三、曾计划申报或申报过A股后赴境外上市重点关注问题

1. 从香港上市监管机构视角的关注点

仅从香港上市规则角度出发以及结合众多已可参考的曾计划申报或申报过A股后成功转上港股的先例，曾计划申报或申报过A股本身对于后续申请港股上市应不构成实质障碍。上市申请人在准备港股上市的过程中，需要配合各港股中介将下文所述的主要工作做扎实。

根据香港联交所发布的《新上市申请人指南》第三章，上市申请人需要在上市文件中披露此前在其他证券交易所或报价系统的上市情况；与此同时，根据经验，香港联交所及香港证监会（简称“香港上市监管机构”或“SFC”）一般会就此专门问询港股保荐人，以确认保荐人尽调的充分性。

具体而言，结合君合香港团队自身经验及市场先例，香港上市监管机构通常关注的重点包括但不限于：

（1）开始筹备A股上市申请的时间及确定终止的时间；以及终止时的状态是什么；

（2）开始A股申请的理由是什么；

（3）A股上市申请终止的理由是什么。根据经验，回复理由偏具体为佳；通常香港上市监管机构会关心A股上市申请终结是否是应A股监管机构的要求，以及上市申请人与当时的A股上市中介是否有过任何纠纷或意见分歧。并且，该等问题的回复陈述/确认可能会被香港上市监管机构要求公开披露于招股书中；

（4）就上市申请人在准备A股上市申请过程中所发现的问题（通过辅导材料、A股上市中介的建议、中国证监会的问询等渠道）。其中香港上市监管机构通常关注：(a)在准备港股申请时，上市申请人和港股保荐人是否已经全数参考过这些问题来进行港股上市申请的准备；(b)就其中需要进一步整改/完善的问题，申请港股上市时的解决状态是什么；(c)A股申请期间，是否有来自当时A股上市申请券商对拟上市申请人作出的重大发现、指导意见需要向香港上市监管机构或投资者披露；(d) 可能对需要发表的董事意见、港股保荐人尽调工作提出具体要求。

2. 从美国SEC和交易所视角的关注点

简单而言，仅从美股监管角度看，A股申报撤回或被否决本身对于后续申请美股应不构成实质障碍。

美股新股发行监管采纳较彻底的信息披露制，即只要发行文件披露了规定需披露的事项（包括核心证照缺失事项、重大不合规事项等），且未对重大事实作出任何不真实陈述或遗漏陈述重大事实，发行人即可发股上市。美股上市的主要监管者美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，缩写为SEC）只能从信息披露方面提出意见，而不能从实质方面否决发行人新股上市。根据相关美股监管条例，中概股的申请文件需要披露有关发行人历史及沿革的若干明确规定的信息，例如发行人的成立日期、经营时间、发行人业务发展的重大里程碑（如重大购并）等。但这些监管条例并无明确、特别要求披露发行人之前曾尝试的上市计划。

如A股申报撤否的原因并非发行人本身业务等的重大瑕疵，则撤否本身对于申请美股并无实质关系，此事宜也不一定需在申请文件中披露。但如撤否的原因是发行人本身业务等方面的重大瑕疵，则发行人上市工作组需在进行详细、彻底尽调后根据美股要求酌情在申请文件中进行如实、完整的披露，但根据美股信息披露制的原则，该等情形仅从美股监管角度而言亦不构成实质障碍。

近些年曾有不少在其它证券交易所申请上市的公司后续由于种种原因改赴美股上市，有的公司甚至曾存在数次向其它证券交易所递交上市申请文件而未果的情况。从这些实例上看，大多美股申请文件并无披露曾尝试向其它证券交易所申请上市的事宜，而SEC也并无特别询问尝试及未果的原因。据我们了解，曾有一些公司在申请美股的同时仍存在有效的向其它证券交易所递交的上市申请，SEC询问其是否计划同时两地上市，在公司明确回复后续拟终止在其它证券交易所的上市申请后就无进一步的询问。另外，如过往的上市申请带来了较高的费用，从而影响了财务状况，则可能需要在管理层分析章节披露此费用产生的背景，但不会涉及过往上市申请未果的细节。

3. 中国证监会备案

自《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》于2023年3月31日正式施行后，境内企业赴境外上市亦需要办理中国证监会国际部备案，而中国证监会审阅备案材料时亦可能问询：“请说明曾经申请A股上市的相关情况，以及是否存在对本次发行上市产生重大影响的事项”。此外，不排除证监会系统内部可能也会征求相关交易所对撤回申报企业的意见。对此，我们理解，中国证监会国际部更多是关注企业本身是否存在重大不合规事项以及该等情形是否会使得企业不满足《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》规定的要求，而不会去关注企业是否满足上市地的财务标准等内容。

4. 关于终止于中国境内证监局辅导

对于尚未正式向交易所申报但处在地方证监局辅导流程中的企业而言，其终止证监局辅导流程的信息是公开的，也因此会引发行业内外或财经媒体的关注甚至负面解读。因此，为了避免给企业造成不必要的困扰，实践中存在较多企业在临近向境外交易所具体申报前甚至完成申报后才向其当地证监局申请终止辅导的流程，使得终止证监局辅导流程的信息与在海外申请上市的消息差不多同时间公开，尽量避免引发市场的负面解读。

5. 红筹重组涉及若干问题

（1）董监高转股限制的影响

如前所述，若以红筹架构赴海外上市，需要实施红筹架构重组。而红筹架构重组（以股权红筹架构为例）中，最重要的重组步骤即是架构中的香港公司或外商独资企业受让境内控股公司的股权。而若曾计划申报或申报过A股，其公司性质均为股份有限公司。根据中国公司法，股份有限公司的股份转让存在一些限制，比如公司董事、监事、高级管理人员每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%。因此，若公司董监高直接持有境内控股公司的股份，其于公司法项下的股份转让限制，将对红筹重组造成障碍。进而需要考虑将境内控股公司先改制为有限责任公司，再实施前述股权转让（有限责任公司的董监高转让股权给予境外上市体系主体则不受到前述限制）。

（2）新公司法的影响

即将于2024年7月1日实施的新公司法对已是股份公司性质的企业搭建红筹架构也有若干利好的修改，包括允许设立一人股份有限公司，以及取消了现行公司法中对于股份公司的发起人自股改之日起一年内不得转让股份的限制，这无疑便利了境外上市体系主体收购境内业务主体。

（3）红筹重组税负问题的影响

另外，亦需关注前述香港公司或外商独资企业受让境内控股公司的股权的重组步骤是否涉及税负问题。特别地，若公司的公允价值（可以公司最近一期的净资产价值作为参考之一）高于某些股东的持股成本（尤其是公司的创始人，因为通常创始人的初始投资成本较低），则该等股东可能会有所得税应税义务。我们通常也会建议公司在红筹重组的过程中聘请外部税务顾问给以必要的专业建议。

四、总结

在当前鼓励民营企业赴境外上市的大背景下，在企业满足各方面财务指标及合规要求的情况下实现港股或美股上市的审核难度可能不如A股高，赴境外上市确实是一种可考虑的选择。但是，也需要提请注意，目前境内企业赴境外上市的发行难度较大；境外上市后的后续合规成本也相对较高，例如聘请境内外律师、审计师提供每一年度的财报披露以及其他合规服务，可能均会比在A股上市更高；其他面临类似于流动性不足、股东集团诉讼等问题，有别于A股的情况。因此，企业仍需结合自身实际情况予以综合考量及判断是否最终考虑境外上市的安排。