2024对外开放展望：央行进一步放开境外投资者参与银行间债券市场债券回购业务

近年来，随着我国债券市场对外开放不断深化，境外机构投资者数量和投资规模持续增长，境外机构投资者亟需通过债券回购业务开展流动性管理。为响应境外投资者需求，提升我国债券市场吸引力，中国人民银行、国家外汇管理局于2024年1月24日发布了《关于进一步支持境外机构投资者开展银行间债券市场债券回购业务的公告(征求意见稿)》(以下简称“《征求意见稿》”)及其《起草说明》。我们针对境外投资者主要关注的问题作以下简要梳理：

一、适用主体

目前，境外投资者可以通过(1)QFII/RQFII(以下简称“QFI”)、(2)银行间债券市场直接投资(以下简称“CIBM直接准入”)和(3)债券通“北向通”三种渠道投资我国银行间债券市场。其中，仅境外中央银行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金以及境外人民币清算行及参加行(以下简称“主权类机构”)可通过CIBM直接准入的方式参与境内银行间债券市场的债券回购交易。根据《征求意见稿》，已经开展银行间债券市场现券交易的境外机构投资者均可参与银行间市场债券回购业务，即除现有框架下的主权类机构外，境外商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、信托公司及其他资产管理机构等各类金融机构和养老基金、慈善基金等中长期机构投资者(以下简称“商业类机构”)均可参与银行间市场债券回购业务。这意味着，将来《征求意见稿》正式颁布后，通过CIBM直接准入和债券通“北向通”的境外适格机构投资者以及QFI均可以参与银行间市场债券回购交易。

二、参与方式

根据中国人民银行公告(2012)第17号《关于发布<中国银行间市场债券回购交易主协议>的公告》的规定，中国人民银行同意中国银行间市场交易商协会(以下简称“交易商协会”)发布《中国银行间市场债券回购交易主协议》(以下简称“《回购主协议》”)，市场参与者开展债券回购交易应当签署《回购主协议》，并及时将签署后的《回购主协议》及其补充协议向交易商协会备案。实践中，境外主权类机构已通过签署《回购主协议》的方式开展银行间市场债券回购交易。我们理解《征求意见稿》正式出台后，境外商业类机构也可以通过前述方式开展银行间市场债券回购交易，且正逆回购双方可以均为境外机构。

债券通是内地与香港债券交易、结算等基础设施之间的互联，其采用了国际成熟市场通行的做市商交易机制与多级托管模式，使得境外投资者无需通过结算代理人而可直接利用其在香港开立的现有账户接入境内银行间债券市场。由于债券通渠道项下存在债券的境外名义持有人和实际权益拥有人相分离的机制，即“北向通”下境外投资者系通过香港金融管理局债务工具中央结算系统(CMU)持有债券，并依法享有通过“北向通”买入的债券的相关权益，而CMU登记为债券的名义持有人。在该机制项下，“北向通”下境外投资者如何通过CMU参与银行间市场债券回购交易以及行使正逆回购方的权利仍有待内地与香港相关监管机构出台细则予以落实。

三、交易模式

根据《征求意见稿》和《起草说明》，境外机构可以参与的银行间市场债券回购交易包含质押式回购和买断式回购两种形式，这两种形式均实现标的券的买卖过户，便利逆回购方处置。其中质押式回购为我国银行间市场最早推出也是目前交易体量最大的交易品种，其特征为债券持有人，即正回购方，以其持有的债券进行出质，质押效力自相关债券登记托管机构完成质押登记后生效。在该模式下，债券仍属于正回购方所有，仍处于正回购方的债券托管账户中，质押式回购并不以债券转移占有或过户给逆回购方为生效条件。我们理解，《征求意见稿》和《起草说明》提出质押式回购和买断式回购两种形式均实现标的券的买卖过户旨在为支持银行间债券市场债券回购业务与国际通行的过户式(title transfer)回购交易的实践相衔接，但该种模式显然与目前质押式回购所采取的“户内质押”的运作模式存在差异，未来质押式回购具体的运作模式仍有待监管机构与相关金融市场基础设施(即中债登和上海清算所)在法律依据和交易清算安排上做进一步澄清。

四、主协议

如上文所述，目前参与银行间市场债券回购交易的投资者均需要签署并使用《回购主协议》。对于境外投资者而言，其更习惯通过签署国际资本市场协会(International Capital Market Association, “ICMA”)发布的Global Master Repurchase Agreement (以下简称“《GMRA主协议”》)开展债券回购交易。虽然中债登已经注意到境外投资者的需求，并在其与ICMA合作撰写的白皮书《推动人民币债券担保品参与全球回购交易》的附录中特意加入了《回购主协议》与《GMRA主协议》的梳理与比较，对两者主要异同进行比较和总结，以便于境外投资者理解和熟悉《回购主协议》，但符合准入要求的境外投资者是否可以依据其现有或新签署的《GMRA主协议》入市开展债券回购交易，仍然是境外投资者重点关注的问题。

《征求意见稿》第七条关于境外机构投资者应当与交易对手签署债券回购主协议，相关自律组织应将主协议向中国人民银行备案的规定，为境外投资者使用《GMRA主协议》预留了空间。鉴于《征求意见稿》的初衷之一是使境外投资者可以在不改变交易习惯的前提下便捷地参与银行间市场债券回购交易，我们相信监管机构会灵活地考虑接受境外投资者使用其更为熟悉的《GMRA主协议》。此外，与《期货和衍生品法》第三十三条项下衍生品主协议等合同范本应当按相关规定报送备案的规定不同的是，《征求意见稿》第七条明确了主协议报送备案主体为相关自律组织。境外商业类机构是否可以作为适格主体向中国人民银行备案其自制的主协议仍有待监管机构在实践中予以明确。

五、受监管主体

《征求意见稿》第五条规定，境外金融市场基础设施、自律组织为境外机构投资者开展银行间债券市场债券回购业务提供服务的，应当接受中国人民银行的监督管理。我们理解此处境外金融市场基础设施是指债券通机制项下的香港市场的金融基础设施，而自律组织指的是国内银行间市场行业自律组织，其有义务加强对银行间债券市场债券回购业务的自律管理。境外行业协会如ICMA和ISDA等，如其并无自律监管功能也不为银行间债券市场债券回购业务提供服务，似不落入上述受监管主体的范围。

六、终止净额结算的可执行性

在《期货和衍生品法》公开征求意见之时，就有市场机构提出希望在立法层面对债券回购交易的终止净额结算可执行性进行确认。但正式颁布的《期货和衍生品法》仅就衍生品交易依法进行的终止净额结算的效力予以认可和保护，债券回购交易所涉的终止净额结算可执行性目前在中国法项下依旧没有上位法的依据。因此，对银行间买断式回购交易进行的终止净额结算仍可能受制于《企业破产法》项下的相关限制。质押式回购交易项下，守约的逆回购方在现行《民法典》和相关法规框架项下，也仅可以拍卖、变卖或协议折价等方式处置同一质押式回购交易项下的担保债券，而无法对交易双方之间其他未违约的质押式回购交易同时进行终止净额结算并处置相关担保债券。鉴于终止净额结算机制是《GMRA主协议》中必备条款，也是其最重要的规定之一，为了与国际通行的债券回购交易惯例相衔接，允许境外投资者使用《GMRA主协议》参与银行间市场债券回购交易，建议相关监管机构考虑就债券回购交易的终止净额结算可执行性的问题进一步在规则层面予以明确。

我们的观察

在我国银行间市场债券回购业务对外开放迎来上述新突破的同时，在中国人民银行和香港金融管理局的共同推动下，香港金融管理局近期宣布将债券通“北向通”项下的人民币国债、政策性金融债券纳入人民币流动资金安排合资格抵押品名单。前述这两项政策对我国债券市场的更高水平开放均具有重要意义，有助于境外投资者管理人民币流动性风险和控制资金成本。我们相信，这些对外开放举措将不断增强我国债券市场对外资的吸引力，使得境外机构坚定信心将中国债券市场作为其全球资产配置的重要选择。