海外并购交易的交易定价—围绕锁箱机制谈判的若干思考
引言：
海外股权并购交易中常见的交易定价机制主要有两种，即交割账目机制（Closing Account）和锁箱机制（Locked-Box）。前者对于买家更为有利，原因在于签署交易文件时约定的交易基础价格可以在交割后根据约定的方式进行相应调整，即标的股权的交易价值基本反映或至少最大程度接近于标的企业的真实价值，买家就交易的安全性及可预期性更高。后者则更容易被卖方选为确定交易价格的方式，原因在于标的股权或资产的价格很早就被锁定，且未来交割时围绕交易价格而产生纠纷的可能性相对更小，交易流程较为简便且时间更短，卖方可以在最短时间内实际获得交易价款并退出，实现交易目的。
本文作者知悉业内外探讨上述两种交易定价机制并完整分析的文章众多，且对二者的优劣对比也较为全面而深入，本文不再多加赘述，但笔者基于近期参与的一宗非洲某铜矿项目股权并购交易的观察与体会，特别是见到卖方在选择并坚持适用锁箱机制的情况下配合在交易文件中设置的其他不同条款，而使得买方面临较高的交易风险，从而对交易定价中的锁箱机制有了些许新的思考，故撰写此文略作探讨。
一、锁箱机制的基本原理和特点
（一）锁箱机制的基本原理和适用逻辑
顾名思义，锁箱机制的字面含义即交易价格在以双方商定的特定日期而确定，确定后就如同被锁入箱中，无论最后交割时标的股权或资产价值或客观情况出现何种变动，原则上交易价格本身都不再变化，而对于变动情形的处理则区分具体情况并按照约定相应处置。当然，现实中也会有变通和调整，即虽然采用了锁箱方式，但允许更多情形下触发交易价格的实质调整。
理解锁箱机制的运行逻辑，需要知晓几个关键术语并明晰其内涵。
1. 锁箱日（Locked Box Date）和锁箱期（Locked Box Period）
锁箱日即确定交易标的的交易价格的日期，一般为评估基准日。这是在双方签署交易文件前就商定的一个日期，从财务数据确认便宜的角度，一般会定为标的公司的年度审计日或距离双方商谈时最近的一个季度的期末。在锁箱日确认之后，卖方会为买方提供一个目标股权或资产的初步估值，并向买方开放截至锁箱日的最新一期财务报表供买方进行详尽的尽职调查以确认目标股权或资产的具体估值，作为确认交易价格的基础。
锁箱期是指从锁箱日至交割日的期间。通常情况下的锁箱期都会如此设置，如果买方发现卖方提供的交易文件中所界定的锁箱期并非这段期间，应引起特别注意并在谈判阶段要求卖方相应调整为至交割日止。
2. 价值减损（Leakage）
虽然锁箱日确定了交易价格，但在锁箱期内标的股权或资产的实际价值却并非必然固定不变。由于锁箱机制本身的特性，交易价格在锁箱日确定，客观上卖方存在合理动机采取非正常手段将目标公司的资产或现金向外输送（如通过关联方与目标公司缔结履约价格远高于履约标的价值的虚假业务合同，并实际对外支付），从而导致目标股权或资产的价值受损，而买方在交割时支付的交易价格高于目标股权或资产的实际价值，其利益受到重大损害。这种情形即为“价值减损”。
因此，价值减损的范围通常会在交易文件中予以明确列举，而卖方则会明确承诺在锁箱期内不做出或确保不会发生任何导致界定的价值减损行为或事件，否则交易价格调整机制相应触发，或卖方额外就减损部分向买方进行赔付。
3. 允许的价值减损（Permitted Leakage）
但是，卖方和目标公司在锁箱期内都会出于正常业务活动、公司日常运营、融资或其他目的而产生新的负债或支出，导致在锁箱日估值确定的公司价值出现波动乃至减少，这种价值减少是合理的，不应也不可能为固定目标股权或资产的价值而要求目标公司在锁箱期内停止正常的商业经营活动。因此，因为这种合理行为而导致的公司价值减少，不应再触发对交易价格的调整。这种情形即为“允许的价值减损”。
通常情况下，就如同价值减损的界定，允许的价值减损也应在交易文件中予以清楚列举。
无论是价值减损还是允许的价值减损，其定义、具体范围、出现后具体如何影响交易价格及其支付，都会是采用锁箱机制确定交易价格的并购交易中买卖双方谈判的重点内容之一。
（二）锁箱机制对于买卖双方的优劣比较
1. 对双方共同的有利之处
锁箱机制对交易双方均有利的地方在于交易价格的确定性很高，且在交割环节对目标股权或资产的价值产生争议的可能性相较于交割账目机制更小。买方于签约前通过财务尽调一旦对卖方就目标股权或资产的估值进行确认，就交易价格本身即得到锁定，双方在后续交割阶段一般不会再产生争议。
另一个明显益处是锁箱机制显著降低了双方共同的交易成本。与交割账目机制在交割环节需要再次审计和尽调不同，买方无需再聘请第三方顾问进行交割审计和尽调，节省了这部分的交易费用和时间，而买方也省去了在交割前编制和提交初步交割账目、交割后编制和提交最终交割账目的流程，同样节省了时间和费用成本。此外，在交割账目机制下，如果双方在交割环节对交易价格调整的会计项目或金额数字产生争议，聘请第三方专家或其他争议解决机制解决相关争议而产生的时间和费用成本，在锁箱机制下也可避免。
2. 对买方的不利之处
整体上看，锁箱机制对于买方的不利之处远多于卖方。就买方而言，唯一可能的好处即自锁箱日起目标公司运营收益（如有）实际上归买方所有，尽管此时尚未交割。但这个有利也要建立在看好目标公司锁箱期内取得经营收益的前提下。
锁箱机制对买方的不利之处包括：（1）与锁箱期公司经营收益由买方享有同理，同期内公司经营的损失也全部实际由买方承担，因为没有交割时交易对价调整机制，卖方则无需操心业务下行带来的交易对价损失风险；（2）买方严重依赖对财务尽调等第三方尽调的结果，原因在于交易价格是一次性敲定且不会再变动的，而财务尽调结果直接决定交易价格的基础估值；（3）买方通常对价格调整没有控制权，因为在交割后不再有交割后审计环节，因此也难以主张保留交易价格的一部分留作价款调整之用，除非交易对买方友好。
二、卖方选择锁箱机制的动因及条款设置—以非洲某国矿业投资项目为例
需注意的是，上述有关锁箱机制对交易双方的利弊对比是基于一般交易条件或情形。在每一具体交易中，买方在多大程度上可接受锁箱机制更多取决于特定交易的具体情形，尤其是买方背景和目标公司及所持项目的实际情况。本文作者以近期参与的代表中方买家从外方卖家手中收购非洲某国铜矿开发项目为例，简要分析买方接受锁箱机制的可行性以及其对买方收购谈判的影响。
（一）本案例中的卖方选择锁箱机制的动因
该交易中，我们基于卖方以及项目的如下实际情况分析判断其坚持选择采用锁箱机制而非交割账目机制的背后动因：
首先，卖方为外国实控人专为该铜矿开发项目设立的私募投资基金，且已经快要到期，基金合伙人存在尽快分配投资收益并解散基金的迫切需求，因此交割后的较短时间内，卖方的主体资格即灭失。基于此等原因，卖方希望快速关闭交易并取得收购价款，尽快退出项目，以便后续在基金层面分配并实现投资收益。
其次，该铜矿项目自投产至今持续经营不善且已陷入较严重的经营困境。因此，卖方如果选择交割账目机制，则交易文件中拟定的交易价格在交割环节既要费时费力配合买方进行的交割后审计和尽调，且最终结果大概率还是交易价格面临较大幅度的下调，无论从交易时间要求还是从交易收益最大化的角度都不符合卖方的利益。
（二）卖方锁箱机制在交易文件中的具体设置
卖方在上述背景下，存在尽可能取得最高的交易价格、尽快全额收到交易价款、交割后不再被买方索赔或追偿这三方面的需求，进而在交易文件中结合运用锁箱机制设置了若干并不利于买方的条款：
（1）黑匣子（Black Box）安排
卖方一方面坚持选用锁箱机制确定交易价格，但另一方面却设置了黑匣子，将重要尽调资料（包括部分核心财务数据）不予披露，直至买方提交约束性报价（卖方就本次出售采用了公开竞价方式向多个意向买方披露有限资料，待全部提交约束性报价之后再进行全面尽调和谈判）之后才向其开放该等资料。这就产生了适用锁箱机制时的一个悖论：锁箱日即确定了交易价格，而这依赖于买方对标的资产的非常充分的财务尽调，否则拟定的交易价格不能最大程度接近标的资产真实价值。卖方将关键资料特别是财务数据放入黑匣子而不让买方知悉，买方提供的报价又是具有约束性而不能轻易变动的，最终交割环节也不能调整，这等于是在故意制造信息差的情况下而只给买方一次确定交易价格的机会，实际是对锁箱机制的一种扭曲适用，对买方并不友好。除非该等交易是完全的卖方市场从而感兴趣的潜在买家众多，否则一般情况下难有买方能够接受该等安排。
（2）交易价格的计算
本项目交易价格的基础计算公式为股权价值加上股权收益金额（从锁箱日至交割日，按年化收益率8%计算），再加卖方出资额（即从签署日至交割日卖方对目标公司增资金额），减去交易费用金额（锁箱日后目标公司产生的或支付的与本次交易相关的外部顾问费用）。
结合该铜矿项目自投产以来运营不佳连年亏损的实际生产经营状况，股权收益金额8%实际缺乏合理依据，如果买方同意该项内容，则相当于让卖方凭空获得一部分对价。
（3）价值减损的范围、索赔及其限制条件
价值减损的范围是交易双方关注的重点条款，在本交易中，卖方以附件列举形式对何种卖方行为构成价值减损做了明确界定。常见的应属于价值减损的行为包括目标公司向股东分红、向其高管人员派发大额奖金（包括本次交易的并购奖金）、向卖方转让资产、向卖方支付款项、为卖方提供担保、在与卖方的关联交易或借款中免除卖方的债务或借款本金或利息，等等。
从卖方立场出发，会希望将价值减损的范围尽可能地缩小，但买方应注意两点，一方面要将上述通常的价值减损事件在条款中描述地足够周延和清晰，二是要补充完整其他认为必要的应作为价值减损事件的内容。
例如，向股东分红不应仅限于现金，实物或其他形式的分红均应视为价值减损；除了关联交易下向卖方支付任何款项之外，目标公司亦不得出具任何书面文件或签署任何协议做出未来或满足条件后向卖方支付款项的承诺，否则视为价值减损事件；在商业经营或业务往来中以卖方作为直接或间接受益人、或将与卖方在先签署的协议或承诺书进行续展、延期、补充，以增加卖方在该等协议或承诺书下的权益，则视为价值减损事件；目标公司以合同权利义务转让或其他方式承接卖方的债务，应为价值减损事件；因为实施上述全部价值减损事件而产生的任何税款，应当然视为价值减损事件。
在买家强势的交易中，买家可主张如果出现价值减损事件，则直接触发对交易价格的调整，甚至保留一部分交易价款至交割后的若干时间，以保障减损价值事件出现后自身权益。但本交易中，卖方由于在交割后短期内就要清算解散，故不接受直接调整交易价格和交割后保留部分价款，或类似的选项（如保证金条款）。因此，当出现价值减损的时候，买方只能在全额支付交易价格之外另行向卖方索赔。但是，卖方同时也对该等索赔从多方面进行了限制，具体包括：首先，将发现价值减损事件后买方主张索赔的时限定为交割后3个月，且索赔必须在提出后的3个月内通过诉讼或和解彻底解决；第二，在提出索赔后，卖方支付的价款在性质上为补偿（reimbursement），而非赔偿（compensation），这可能导致如果卖方不能及时足额支付该笔款项，也不会被视为交易文件下的违约；第三，索赔受限于卖方提供的披露资料，即如果买方是通过其他途径发现了价值减损事件，则无法主张索赔。该等约束性规定严重限制了买方在价值减损事件出现后的补救。
（4）允许的价值减损的范围
这也是双方交易文件谈判的重点条款之一，其与价值减损条款本质上是此消彼长的关系。从卖方立场看，其自然希望将尽可能多的情形纳入“允许的价值减损”范畴，即便该等情形发生也无损实际取得的交易价格。
本交易中，卖方将如下事件纳入了允许的价值减损范围，且买方认为合理并确认接受：目标公司向高管人员支付的责任延伸保险保费、经买方同意或按照买方要求采取的行动（包括对外付款、对外担保等）、在锁箱日时财务报表中已经明确体现或具体拨备的计提项目或累计项目、向目标公司员工支付的劳动报酬。
除上述之外，就卖方希望纳入但买方认为不合理而坚持不应纳入允许的价值减损范围的事件则包括：向买方关联人员或协议定义的特定主体支付的报销费用；在披露资料中已适当披露的可能构成价值减损的任何付款或事项（这会导致凡是已披露的价值减损事件都成为允许的价值减损的后果，且何谓“适当披露”也容易产生争议）；在目标公司正常经营过程中向协议定义的特定主体支付的合理应付款项或费用（一方面是因为何为“合理应付”易产生争议，另一方面则是因为该项内容其实已在允许的价值减损事件中的“经买方同意而采取的行动”的涵义内，正常业务经营相关的对外支付经买方同意才成为允许的价值减损，对买方保护更为充分）。
三、对中国买方就锁箱机制相关条款谈判的相关建议
本文作者在本交易中总结归纳了如下就中国买方在海外并购交易中遇到锁箱机制确定交易价格时应注意的若干事项及相关建议，供中国投资人参考。
首先，从交易初期或项目前期研判阶段，就应注意标的项目或资产是否适合采用锁箱机制，如果不适合，应第一时间向卖方表示并坚持拒绝接受锁箱机制而选择交割账目机制确定交易价格及其调整机制。明显不适合采用锁箱机制的标的企业或项目包括长期管理不善经营亏损的企业，如本交易中的标的公司。如果采用锁箱机制，则明显在锁箱期内的经营亏损由买方实际背负（锁箱期内目标公司突然业绩扭亏转盈的可能性很低，因为管理层缺乏努力经营目标公司改善经营状况的动力，即无论经营状况好坏最终都按锁箱价格进行交割）。此外，没有完善独立财务报表的目标公司或业务，也不适合采用锁箱机制，因为锁箱价格的准确估值依赖于对财务报表的尽调。
其次，对于影响锁箱机制运行的特殊安排或条款，应当尽可能剔除，如本交易中的黑匣子安排。此种安排严重影响了锁箱价格的评估和确认，买方如果接受则难以计算出合理准确的锁箱价格，对交易产生较大不确定性。
最后，从买方角度，要尽可能扩大价值减损的定义范围，将一切导致锁箱期内目标公司或资产价值减少的情形纳入，并争取较长的交割后索赔期限和尽可能宽松的索赔条件，并将卖方对索赔的不履行或不完全履行与违约责任条款挂钩。在买方市场的交易中，则应坚持保留一部分交易价款作为价值减损事件发生后直接调整交易价格所用，以掌握主动权。对允许的价值减损，则尽可能只涵盖必要且合理的费用支出和价值减少事件。
