“活水源流”——北交所综合改革重点解读及观察

2023年9月1日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布了《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（以下简称“《意见》”），吹响了本次北京证券交易所（以下简称“北交所”）综合改革的号角。同日，北交所发布公告，响应《意见》要求，部署具体工作并发布修订后的若干业务规则，多维度落实《意见》精神。宏观层面，本次综合改革时逢北交所建立两周年，《意见》的发布及后续配套政策和规则料将对北交所明确板块定位、坚持发展原则、构建清晰目标产生重大意义；微观层面，在《意见》所确定的原则下，北交所已经从上市、投资、交易等方面划定了具体的改革机制。

借此契机，本文拟以企业申请公开发行股票并于北交所上市（以下简称“北交所上市”）的路径为切入口，就本次综合改革的相关影响进行重点梳理与探讨。

一、综合改革对北交所上市的影响

首批发布的改革创新举措中，与北交所上市相关的条目对于优化申报标准、促进发行合理化具有重要意义。其中，较为直观的调整包括：

1、明确挂牌时长执行标准

根据现行《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（以下简称“《上市规则》”）、《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》（以下简称“《注册管理办法》”）的相关规定，申请北交所上市的发行人应当为“在全国中小企业股份转让系统（以下简称“全国股转系统”）连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司”。此次综合改革中，北交所明确前述“已挂牌满12个月”的计算终点为“交易所上市委审议时”，而非原先实操中所把握的“提交上市申请时”。

此外，对于曾经在全国股转系统挂牌，但目前已摘牌的企业，本次综合改革也明确了该等企业关于“已挂牌满12个月”的适用原则，即“挂牌满12个月的摘牌公司”在重新于全国股转系统挂牌后可被视为已满足挂牌时长的要求；对于前次挂牌未满12个月的摘牌公司，考虑到《上市规则》对于挂牌时长连续性的要求，我们理解当次重新挂牌后，或仍将重新计算12个月的挂牌时长。

目前，北交所上市企业从提交申请至安排上市委会议审核的用时一般为3-9个月不等；近半年来，成功于北交所上市的企业的前述平均用时为180天，具体用时取决于审核问询及答复的轮数及周期、是否需要更新申报报告期等。本次综合改革明确时间计算标准后，申报企业可以更早地提交北交所上市申请，以期在项目顺利推进至上市委会议审核时恰好满足挂牌时长的要求。这一变化也对中介机构精准把握审核规则、企业情况、项目节奏和市场环境提出了更高的要求。

2、精简创新层进层条件

除上节提及的挂牌时长要求外，《上市规则》《注册管理办法》也要求申请北交所上市的发行人应当为创新层挂牌公司。根据本次修订前的《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》（2022年3月4日第四次修订），挂牌公司进入创新层需要满足“已完成定向发行普通股、优先股或可转换公司债券，且截至进层启动日完成的发行融资金额累计不低于1000万元”的条件。本次综合改革同期发布的《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》（2023年9月1日第五次修订）删除了前述融资要求，对于财务指标和其他要求未做修订。我们认为，融资与否、融资时点及规模等均属于非常市场化的企业行为，此举有利于有意进入创新层，尤其是后续希望进一步申请北交所上市的企业更好地选择合适的融资时机，并通过融资锚定及实现自身价值，加强北交所上市路径的协同性。

3、北交所直接上市

目前，申请北交所上市的企业均需为全国股转系统创新层挂牌公司，即“先挂牌再上市”。而作为本次综合改革措施中极具吸引力的一项，《意见》明确提出，“在坚守北交所市场定位前提下，允许符合条件的优质中小企业首次公开发行并在北交所上市”。事实上，这一举措与北交所成立以来针对中小企业上市融资制度的多轮改革有着一脉相承的逻辑。减少不必要的程序性要求，降低中小企业融资成本与难度，本来就是北交所设立的初衷。尽管具体的业务规则尚未出台，但我们有理由期待，这一举措的落实将使得北交所对中小企业的吸引力大幅增强，使其更好地在多层次资本市场体系中实现与沪、深交易所的差异化竞争。

二、北交所上市路径梳理

综合改革以来的一个多月，已有近二十家拟于北交所上市的企业申请获得受理，考虑到上市申报的季节性分布及同期沪、深交易所的IPO受理情况，北交所的综合改革可以说已“初见成效”。但是，考虑到诸如《上市规则》《注册管理办法》《北京证券交易所上市公司证券发行上市审核规则》等核心文件的更新或仍需时日，目前拟申请北交所上市仍然以全国股转系统挂牌为大前提，并根据企业财务情况及所属行业的差异从程序上分为常规申请和“直联机制”两大路径。本次综合改革全面落地后，北交所上市有望呈现三种路径并存的格局。具体如下：

1、常规申请

基于现行《上市规则》《注册管理办法》的相关规定，除应当为“在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司”外，发行人还应当满足包括净资产、发行后股本数、发行股本、发行对象数、发行后股东人数等条件，与科创板、创业板的发行上市条件类似。此外，发行人选择并符合一定的市值及财务指标也是必要条件之一。

目前，申请北交所上市的市值及财务指标共有四项：

基于目前市场实践，未挂牌企业通过常规申请路径，从启动全国股转系统挂牌工作直至完成北交所上市，大致需要两年半的时间。

2、直联机制

2022年底，为解决优质企业囿于北交所申报程序长、环节多的痛点，北交所和全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“股转公司”）联合推出了直联审核监管机制（以下简称“直联机制”），即北交所和股转公司内部对特定企业全链条审核、监管、服务工作进行集中归口管理，支持特定企业挂牌满一年后迅速完成北交所上市流程的特别机制。

直联机制主要面向在全国股转系统申请挂牌时即有意向申请北交所上市的公司，使其能够利用一年的挂牌时间对招股书草稿等文件与监管机构开展审核沟通，从而压缩上市审核用时，目标为在挂牌期满后1-2个月内完成对直联机制内企业的上会审议。因此，对非全国股转系统挂牌企业而言，直联机制缩短了上市的审核周期，对该等企业而言，北交所上市的总审核时间将基本接近于沪、深交易所发行上市的审核时间。对于一开始即把全国股转系统挂牌作为过渡阶段，而最终目标为于北交所上市的企业而言，直联机制具有其独特优势，具体表现为：对于申请全国股转系统挂牌审核期间和挂牌期间已核实确认的事项，原则上北交所在上市审核阶段将不进行公开问询，减少问询轮次，精简问题数量，简化审核程序，提高审核效率。此外，通过直联机制，企业在挂牌期间将持续得到监管指导，有利于企业进一步规范发展，提升其于北交所上市的可能性。

根据北交所于2023年4月发布的《发行上市审核动态——直联机制专刊（总第5期）》，适用直联机制的申请挂牌公司需满足以下要求：

（一）符合国家产业政策和北交所市场定位，申报挂牌时已满足北交所四套财务上市标准之一，报告期内不存在重大违法违规等发行上市负面清单规定的情形；

（二）有明确的北交所发行上市计划，已与中介机构签订发行上市服务协议，计划在挂牌后18个月内提交发行上市申报文件；

（三）各中介机构已确定发行上市项目签字负责人并由其作为签字人员开展挂牌推荐业务，至少有一名保荐代表人有2家以上IPO项目（含精选层）保荐签字经验；

（四）挂牌期间中介机构团队能够保持稳定，不得出现任意一家中介机构发生变更或者任意一家中介机构两名项目负责人均发生变更的情形；

（五）自愿接受并配合股转公司（北交所）直联审核监管的各项安排。

除上述要求外，北交所在现阶段重点鼓励符合一定财务指标（最近一年净利润3,000万元（扣除非经常性损益前后孰低）或最后一轮投后估值15亿元以上）及特定行业（新一代信息技术、高端装备制造、新材料、生物、新能源汽车、节能环保、数字创意、相关服务业等战略新兴产业领域）的企业申请适用直联机制。

截至本文撰写时，尚无未挂牌企业通过直联机制完成北交所上市，但已有多家适用直联机制的企业完成了全国股转系统挂牌工作。根据我们估算，本次综合改革后，未挂牌企业通过直联机制完成北交所上市的周期可能会进一步降低，推测大致在一年半左右。

3、直接上市

诚然，《意见》已提出北交所直接上市的原则与展望，但实际落地仍需时日。在令申报企业的选择更加灵活的同时，考虑到目前已有的上市路径，直接上市的放开也对北交所的制度设计、监管技术提出了新的阶段性考验，如何差异化处理常规申请、直联机制和直接上市之间的关系，如何协调与沪、深交易所，乃至境外交易所的衔接互通，都是市场所期待的。

三、其他改革措施

除对于上市环节的优化外，本次综合改革的另一侧重点则聚焦在扩大投资者范围、优化做市交易制度、扩大融资融券标的等以提升流动性为目标的措施上。近期，我们也注意到两项细化政策的落地，呼应本次综合改革所确定的原则：

1、私募股权投资基金可增持北交所上市公司

2023年9月28日，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》（以下简称“《备案指引》”），《备案指引》规定了除创业投资基金之外的私募股权基金投资的公司在北交所上市后，该基金可以通过公开发行或公开交易增持上市公司股票。而在此前，受制于私募股权投资基金本身的投资范围，不能通过认购公开发行或二级市场交易的方式买入北交所上市公司的股票，一定程度上降低了私募股权投资基金在一级市场投资拟北交所上市企业的意愿。《备案指引》拓宽了私募股权基金买入北交所上市公司股票的路径，使私募股权基金更有意愿在早期投资符合北交所定位的“专精特新”中小企业，增强了北交所二级市场的买方力量，也有望培育出一批深耕全国股转系统及北交所投资的专业机构。

2、优化转板制度

自北交所设立伊始，北交所上市公司向沪、深交易所“转板”的机制就是始终绕不开的话题。转板机制的存在，一方面令辗转于全国股转系统挂牌和北交所上市的企业及其股东有了进一步于更大平台发展的想象空间；但另一方面，诸如北交所能否安于向沪、深交易所输送优质企业，能否留住优质企业的担忧也客观存在。2023年10月8日，北交所修订了《北京证券交易所上市公司持续监管指引第7号——转板》（以下简称“《转板指引》”），从规则层面回应了市场的关心，一定程度上也表明了北交所对于自身的定位的清晰把握及信心。

根据《转板指引》，北交所上市企业向沪、深交易所转板程序为：（1）公司选聘保荐机构，签订转板保荐协议；（2）保荐机构提交报备文件，北交所进行完备性核对及股票交易核查，与沪、深交易所就监管事项进行沟通协调；（3）公司召开董事会、股东大会，履行有关信息披露义务；（4）公司向沪、深交易所提交转板申请，沪、深交易所开展审核工作。

现阶段，沪、深交易所的市值要求、净利润及营业收入等上市指标仍明显高于北交所；科创板、创业板与北交所的定位虽各有侧重、错位发展，但仍存在一定重合，部分优质企业同时符合多个板块的定位。考虑到沪、深交易所的流动性及市场规模仍然强于北交所，企业转板后能获得更大的融资空间，本次《转板指引》的修订为北交所上市公司清晰了制度路径，使其能够在规模较小时，安心借助北交所融资发展，并于满足沪、深交易所上市条件后进行转板，提升北交所对中小企业的吸引力。

四、总结

本次综合改革是北交所，乃至中国资本市场发展过程中的一个重要时刻。在这样一片资本市场改革和创新的土壤上，能够汇集监管机构及市场参与者的巧思，结出符合我国国情和现阶段经济发展的硕果，是我们每一个人都希望看到的。我们也将密切关注本次综合改革后续进展，及时分享我们的观察、分析与感悟。