拖售权条款的效力及可执行性研究（下篇）——基于比较案例的视角

在本文的上篇和中篇，我们分别介绍了拖售权条款在境内外的实践情况。作为总结、收尾的下篇，我们将在本篇中对拖售权条款的可执行性在境内外司法实践中出现巨大差异的原因进行分析，并尝试为增强拖售权条款在境内的效力及可执行性提出可供参考的建议。

一、拖售权在境外与我国可执行性存在差异的原因分析

关于拖售权在境外与我国可执行性存在的差异，我们尝试作出如下原因分析。

（一）域外公司法明确允许股东协议对股权转让作出合理的限制

以DGCL（即本文中篇提及的Delaware General Corporation Law）为例，DGCL第202条“证券转让和证券所有转让的限制”对股权转让协议的方式、限度作出了相对明确的规定。第（二）款规定：“对公司证券转让或者转让登记的限制，或者对任何人或者群体拥有的公司证券数量的限制，可以由章程大纲、章程细则、或者任何数量的证券持有人之间的协议、或者持有人与公司之间的协议做出规定。”该条内容明确允许以股东协议的方式对股权转让作出限制。第（三）、（四）、（五）款进一步阐明允许限制的范围。其中赋予拖售权正当性的规定体现在第（三）及第（五）款。

DGCL第202条第三款规定：“（三）对公司证券转让或者转让登记、或者对任何人或者群体拥有的公司证券数量的限制，在下列情况下为本条规定所允许：（1）规定受限制证券的持有人有义务向公司、公司证券的其他持有人、任何其他人或者他们的任意组合提供优先机会，可以在合理时间内优先购买该受限制证券的；（2）规定公司、公司证券的任意持有人、任何其他人或者他们的任意组合有义务购买作为受限制证券买卖协议标的的证券的；（3）要求公司或者公司任何类别或者系列证券持有人同意受限制证券的任何转让提议，认可提议的受限制证券受让人，或者认可任何人或者群体拥有的公司证券数量的；（4）规定受限制证券的持有人有义务将部分受限制证券出售或者转让给公司、公司其他证券持有人、其他任何人或者他们的任意组合的，或者受限制证券自动出售或者转让给公司、公司其他证券持有人、其他任何人或者其任意组合的；（5）禁止或者限制将受限制证券转让给指定的人、指定类别的人或者指定群体的人，或者禁止或者限制这些人拥有受限制证券，且该指定并非显著不合理的。”

第（五）款作为兜底性条款，进一步原则性规定：“对证券转让或者转让登记的其他合法限制，或者对任何人或者群体拥有的证券数量的其他合法限制，本条一概允许。”

类似地，《英国公司法》第554条规定，公司股东的股份可以根据公司章程转让。同时，根据该法的第17条、第29条可知，英国的公司章程不仅包括狭义的公司章程，还包括公司的特殊决议、全体公司成员同意的决议和协议、同一类别股东一致同意的决议和协议等。¹

相比之下，以有限责任公司为例，中国《公司法》第七十一条第四款规定：“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。”但“另有规定”的限度并不清晰，且我国的投融资实务中广泛以股东协议的方式对股东之间的权利义务、公司治理作出更细化、个性化的约定，但《公司法》、司法解释等规则层面并未对此类约定的地位与效力、股东协议能否被视为章程的一部分进行明确回应。

（二）公司登记制度的差异：更灵活的股权转让交割机制使得拖售方更容易获得先发优势，并增强拖售权条款的可执行性

以有限责任公司为例，股东名称在国内属于工商登记事项，意味着股权转让导致的股东变更仍然需要向工商部门进行变更登记。从1994年的《中华人民共和国公司登记管理条例》至2022年3月1日开始施行的《中华人民共和国市场主体登记管理条例》，均一致规定，股东名称在发生变更之日起30日内需进行工商变更登记。虽然司法实践一致认为，工商登记并非设权性登记，而是宣示性登记，未进行工商变更登记不影响股权转让的效力，而仅导致是否具备对抗第三人效力的问题。²但是，无法获得对抗第三人的效力，仍然会对交易带来潜在的风险并降低交易的积极性。

不同于内地公司须就股东变更向工商部门申请股东变更登记，大量境外法域并未要求股东变更后短期内向国家机构进行变更登记。以香港为例，其《公司条例》第150条规定，股份的转让应向公司提交转让文书；³第151条规定，公司应在有关转让文书提交后的2个月内登记转让或将拒绝登记转让的通知送达转让方与受让方。⁴

因此，《公司条例》并未规定香港公司须于股东变更后向公司注册处提交变更登记，香港公司若因股份转让或其他原因导致股东变更的，仅需及时更新股东名册，并于当年的周年申报表内填写新股东及股份转让详情即可。《公司条例》第474条规定，在香港注册成立的所有公司必须有一名公司秘书，公司秘书可以是自然人或法人团体。实践中，编制并根据香港法例或公司的股东决议修订公司章程、准备有关股权转让的文件及向印花税署申请加盖印章、保存和更新法定账簿和记录等，基本由公司秘书实际负责，而公司秘书则大多由专业的第三方公司秘书服务提供者出任。在执行拖售权时，如被拖售股东不配合在股权转让协议、股东会决议上签字/签章，在国内很难向工商登记部门完成股权转让的变更登记。相比之下，在被拖售股东不配合的情况下，只要被拖售股东（以及由其任命的公司董事）事先预签了成交单据和转让文书、批准拖售交易的董事会决议、董事辞任函以及代为完善前述文件的授权书，作为第三方专业服务提供者的公司秘书一般会根据具体情况更灵活地处理相关的股权和董事变更文件，或者如果公司秘书认为存在发生争议的较高风险，则可能将相关变更要求提交法院决定，而避免继续按原有公司董事或股东的指示行事。

这种转让交割安排的制度差异，让域外的拖售股东更容易获得先发优势，并在占据有利局面的情况下应对被拖售股东发起的司法挑战。而在内地，在市场监督管理部门拒绝进行变更登记的情况下，拖售股东的救济就是漫长的司法途径，而在当前司法实践中，拖售权争议鲜少，司法裁判规则尚不明确，加之存在本文上篇所提及的问题，最终能否胜诉仍存在巨大不确定性，进而进一步导致拖售权条款可执行性被降低的恶性循环。

二、结论与对中国实践的启示：裁判规则不明晰情况下，通过对拖售权条款作出更明确的约定以提高被司法机构支持的可能性

我们注意到，虽然域外司法实践对拖售权条款的效力与可执行性持相对尊重、宽容的态度，但这种尊重和宽容也同样存在限度：（1）出于拖售权被控股股东滥用的顾虑，部分协议要求受让方只能是善意的无关联第三方；（2）拖售权的落实依赖于对大量事项的事先同意或放弃，这些放弃必须是清晰、无疑义的。即便是以开放著名的美国特拉华州，也仅是在强调老练且被充分代表的股东作出的权利放弃才能被尊重，如果放弃或事先同意是缺乏讨价还价能力的小股东作出的，放弃或事先同意的效力将存疑；（3）即便存在拖售权的完善约定，拖售股东也需要按照协议约定行使权利，才会被保护。

结合拖售权的常见条款，我们理解在国内裁判规则不明晰的情况下，可以通过对拖售权条款作出更明确的约定以提高被司法机构支持的可能性，相关启示包括：

（一）约定价格确定机制或下限，以降低被认定显失公平的风险

拖售权条款在设置上，可以从如下两方面对交易对价或其形成机制进行约定：

（1）设置估值门槛。在投资协议中约定只有在标的公司的估值达到特定金额时行权股东才可以行使拖售权，这是较为常见的交易对价限制方式。例如，H上市公司披露的某投资协议中就约定，“该要约对标的公司的整体估值不低于20亿元人民币”；⁵同样，J上市公司披露的某投资协议也有“标的公司存在不低于人民币10亿元的整体出售机会”的约定。⁶

（2）限制转让最低价。部分拖售权条款会明确约定股权转让的每股最低价。例如，在K上市公司披露的某投资协议中，明确约定了“该等整体出售中每单位注册资本的购买价格不低于投资人每单位认购价格的1.5倍”；⁷L上市公司全资子公司对外签订的某投资协议中，也约定“该等拖售的每股价格不得低于《股权转让协议》中明确的每股对价的两倍”。⁸

（二）在受让方可能为关联方时，更要注意对价公允以降低被认定关联交易损害第三人利益的风险

在受让方为关联方且拖售价格较低时，价格是否公允将成为关联交易是否损害股东、公司利益的核心要素。目前，绝大部分拖售权条款没有明确约定行权股东的关联方能否成为受让人，但我们也看到部分投资协议已经开始限制行权股东的关联方通过触发拖售权条款取得公司控制权的可能性。例如，M上市公司披露的某投资协议就明确约定，“投资人股东有权要求实际控制人及控股股东与投资人股东共同出售其所持公司股权，前提是该等拖售交易项下的潜在受让方不得是投资人股东的关联方”。⁹

一些投资协议没有直接约定交易对价的确定方式或限制标准，而是要求行权股东应当公允定价。例如，在N上市公司披露的某投资协议中，约定了“该计划中对丙方全部股权作价人民币的估值应参考当时市场环境的公允价值，乙方不得故意低估作价，以保障丙方各股东的权益。如因作价不公允，而被相关监管机构追究责任的由乙方全权承担”。¹⁰但是，公允价值的确认依据及其合理性的认定，可能又会引发新的讨论。

（三）注意拖售一揽子条款“同等条件”的范围与其他条款的协调性

为了提高拖售权条款的可执行性，事先需要注意约定潜在的被拖售股东不得在标的股权上设定质押等权利负担。拖售股东尤其是控股股东在与潜在受让方协商拖售的交易条件时，同时也需要注意一揽子拖售条款同等地适用至被拖售股东时是否存在失衡，比如能否要求全体股东对非竞争等承诺与保证的违反承担连带责任。

（四）需要股东放弃的优先购买权、异议回购权等权利，应当尽可能明确约定

“Halpin v. Riverstone National, Inc”中特拉华州法院认为，案涉拖售权条款关于股东强制出售或投票的方式能够达到实现放弃评估权的效果，但不等于股东明确放弃了评估权。因此，如果拖售权能否落实，有赖于被拖售股东是否负有放弃优先购买权、异议回购权、一票否决权并投赞成票等明确的义务，我们建议尽可能清楚地在股东协议或投资协议中作出明确的约定，而非以泛泛的“被拖售股东有配合义务”进行概括，以免被法院认为约定不明或不存在约定。

（五）尽量在投资协议、股东协议中约定拖售权的价格、行权程序等交易细节，以取得国资交易程序豁免

虽然国资交易原则上要履行评估及进场交易程序，但我们也注意到，国资监管对于特定的国有金融企业直接股权投资，已经注意到财务投资对退出的灵活性要求与国资交易的严格程序之间存在一定冲突，并就此进行了部分例外规定。

比如，《财政部关于进一步明确国有金融企业直接股权投资有关资产管理问题的通知》（财金（2014）31号）第九条规定：“国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。”

据此，对于符合前述特定情形的股权投资，如果有关拖售权的约定、行权机制、交易安排能在投资协议中进行详细约定，可以按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策。

（六）及时重述股东协议并更新章程中关于拖售权条款的约定

通常公司会进行多轮融资，不同轮次的股东会签署股东协议，新股东加入后，也会一并更新公司章程。

为确保拖售权条款能够约束所有股东，我们建议在每一轮融资或有新股东加入时，一并重述股东协议并更新章程中关于拖售权条款的约定，尽可能减少来自其他股东的抗辩。

（七）指定授权签字人并对相关授权进行公证，以降低办理工商变更登记的障碍

在F公司并购某外卖平台案例中，结合协议关于标的公司董事有权代表股东签署相关文件的约定，标的公司时任董事张某实际代表G上市公司等小股东签署了拖售权条款执行的相关文件。事实上，指定授权签字人是境外法域执行拖售权时较为常见的约定。这一做法对于国内交易亦有一定启发，即被拖售股东通过经公证的《委托书》确定由拖售权人认可或指定的授权签字人，由后者代为签署文件并办理股权变更工商登记手续，可以尽量减少拖售权条款在工商变更登记方面的障碍。

1.张鹏飞：《风险投资中领售权条款法律问题研究》，载《金融法苑》2017年总第94辑。

2.（2007）民二终字第32号；（2011）深罗法民二初字第1280号；（2012）深中法商终字第563号。

3. 150. 关于转让文书的规定

(1) 除非一份妥善的转让文书已交付公司，否则该公司不得登记该公司股份的转让。

(2) 如一项获得股份的权利已藉法律的施行而传转予某人，公司将该人登记为成员的权力，不受第 (1) 款影响。

4.《香港公司条例》第151条：登记转让或拒绝登记

（1）公司股份的受让人或出让人，均可向该公司提交有关转让书。

（2）在有关转让书提交后的2个月内，有关公司须——

a.登记有关转让；或

b.将拒绝登记有关转让的通知，送交有关受让人及出让人。

（3）如公司拒绝办理登记，有关受让人或出让人均可要求得到一份述明拒绝理由的陈述书。

（4）如有人根据第（3）款提出要求，有关公司须在接获要求后的28日内——

a.将一份述明有关理由的陈述书，送交该人；或

b.登记有关转让。

（5）如公司违反第（2）或（4）款，该公司及其每名责任人均属犯罪，可各处第4级罚款，如有关罪行是持续的罪行，则可就该罪行持续期间的每一日，另各处罚款700港币。

5.《H公司关于放弃优先认购权暨关联交易的公告》（公告编号：2022-018），2022年4月26日。

6.《J公司关于转让参股公司部分股权的公告》（公告编号：2021-025），2021年07月12日。

7.《K公司关于全资子公司增资扩股并签署增资协议的公告》（公告编号：2020-051），2020年6月10日。

8.《L公司出售资产公告》（编号：临2020-127号），2020年11月10日。

9.《华泰联合证券有限责任公司关于M公司重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之独立财务顾问报告》（2022年10月）

10.《N公司关于<关于对n公司的问询函>的回复》（公告编号：2020-059），2020年7月23日。