中资境外债券重组方案比较

一、简介

针对企业境外债券而言，发行成功并非故事的终点：债券存续期间，如发生本息无法按时支付或其他困境情形，债券发行人（以下简称“发行人”）如何对债券进行重组？债券投资者（以下简称“投资者”或“持券人”）怎样在困境情况下最大限度地保护自己的利益？根据对中资境外债券市场近年来责任管理实操方案的观察和参与，我们撰写本文以对重组方案进行简单梳理。

二、重组方案

（一）商业方案

重组的商业方案种类繁多，之间常有重叠，有时多种方案也会被以排列组合方式使用。以下是几种主流的商业方案的简介。

1、债务展期 + 债转股

近年出台的重组方案中，债务展期以及债转股都是常见的商业方案，有时也常一并配合使用。

债务展期是指推迟债券到期日，延长债券期限；债转股是指债券转换为股权。

2023年某两家房地产企业的重组均采取此两种方案的组合，且各自的重组方案的投资者的支持率都超过75%。

发行人：对发行人而言，展期即以时间换空间，减少短期境外债券对应的现金支付。债务股权化则将降杠杆，大幅增加净负债比率。

持券人：总体来看，持券人既可将全部或部分持有的债券转换为股权（通常为具有较好流动性的上市公司股权），以提前换取变现机会，获得短期现金流；也可继续持有债券，从而在较长时间内获得偿付。

本质而言，债转股是削债（即减少债券本金总额）的一种方式。削债，往往意味着持券人可能需审时度势，让渡自身利益。

2、借新还旧

顾名思义，借新还旧是通过新发债券来偿还存量债券下可能到期的本利。在目前市场状况下，计算成本时，也需考量同一发行人新发债券的利率是否比存量债券当初发行时的利率更高。

值得关注的是，发改委在2019年7月发布的《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（“778号文”）规定，作为债务责任管理的主要对象的房地产企业，其发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。换言之，如果778号文之前，房企没有存量中长期境外债，那么之后也不能新发中长期境外债。

3、债抵息 (pay in kind, PIK)

债抵息，指发行一定额度的新债券用于折抵利息，从而利息也实现展期。对比现金付息而言，债抵息本质上是利息资本化，把旧债券未付利息与本金一起纳入新债券的发行金额。例如2022年某房企及2016年某香港上市房企集团的重组方案都包含了这个方案。

在2022年某香港上市房企的重组方案中，同意方案的持有人，将收到一笔为期364天的新债券替换旧债券，票息不变。按约定，发行人要在新债券发行日起3个月内，支付旧债券的未付利息和这部分未付利息在该期间内产生的利息。相当于持券人在接下来的前3个月里获得更多的债券和相应的利息。

4、回购

回购既是商业方案，也是技术手段。在债券回购作为商业方案的语境下，主要指发行人公司和/或控股股东以现金方式回购境外债券。回购可能有助于向市场展示公司在流动性方面的实力。另外，从收益角度衡量，如果市价较当初债券发行时低，按市价回购有可能为发行人节约利息。

实践中，市场上不但常见平价溢价回购，也存在着折价回购。

5、破产清盘

视发行人成立的法域不同，如中国内地、中国香港、英属维京群岛（BVI）、开曼群岛(Cayman Islands)等，破产清盘的定义和程序有所差别。在境外债券重组语境下，这一方案往往具极端和终局性。

发行人：既不按时还本付息也无责任管理动作，不但影响自身信用，可能降低评级，有损资本市场声誉，甚而造成未来发行困难，也需考虑投资者可能采取的防守反击：例如清盘呈请(winding-up petition)。

在最终清盘的前奏——强制接管状态下，接管人可能可以行使各项股东权益，比如资产收益权及处置权，甚至涉及其持有的其它公司的普通股。若被接管公司是集团境内平台公司控股股东，这一接管动作很可能影响不仅限于被接管公司本身。

针对清盘，发行人可从

• 实质上，通过自行找审计师进行清算分析，证明对于债权人而言，重组比清算更有利；或
  

• 程序上，寻找清盘请求的纰漏。例如某房企在2022年对媒体回应清盘请求时，提到持券人未通过信托人提出清盘呈请的法律有效性。当然，具体需要根据原来境外债的条款，例如是否允许持券总金额达到一定占比的持券人合力即可绕开信托人自行诉求。
  

持券人：提交了清盘呈请未必能拿到清盘令。即便拿到清盘令，对于被清盘人的资产主要在境内的情况，效果不一定尽如人意。例如在某房企案例中，2022年被清盘的只是集团的境外子公司，清盘对境内主体的影响难以判断。

2021年5月14日，最高人民法院指定上海市、福建省厦门市、广东省深圳市人民法院开展认可和协助香港破产程序的试点工作。根据目前的跨境破产程序实践，根据我们的了解，截至2023年1月，只有一宗案例里涉及内地法院承认并协助了香港法院启动的破产程序。

但另一方面，从有利于投资者的角度，清盘呈请可以影响到发行人在清盘聆讯期间的资产处置，保护离岸资产，防止重大资产被转移。尤为重要的是，清盘也可以作为推动和发行人的债务重组谈判的手段。

是否呈请清盘，投资者恐怕也要结合自身情况判断。例如，鉴于无抵押债券通常在破产清偿时较之有抵押或结构性优先的债务处于劣后顺位，没有大额抵押品的持券人需考量，一旦发行人破产，在优先受偿的债权人首先获偿后，自己还能取得多少偿付。如果发行人已提出了重组方案，和这些偿付相比，何者价值更高。

（二）技术途径

鉴于实现上述商业方案的技术途径更多由相关中介负责落地执行，以下仅简介几种常见手段，即现金回购、交换要约、同意征求和协议安排重组。需要说明的是，这些手段并非互斥，而常常结合使用以更好地实现解困目的。

1、现金回购（Tender Offer）

包括要约收购及公开市场回购等。在境外债券市场语境下，前者往往指发行人或第三方通过在公开市场以要约约定特定价格和特定期间或拍卖的方式等，现金回购部分或全部存量债券。后者是发行人通过接受二级市场参与者的报价，相对低调地回收部分存量债券。

2、交换要约（Exchange Offer）

交换要约，即发行人向持券人发出要约，用新券交换一定数量的存量债券。从目的而言，通常对应上述商业方案中的借新还旧。其与现金回购的重要区别是：发行人取得旧券的对价是新券还是现金（虽然交换要约方案很多时候也包括前置现金）。

发行人：通过交换要约，可以用相对较少的现金流来实现其达到展期，以延后偿还压力。但若债券临期时进行交换要约，可能导致市场负面反馈。

持券人：困境债券在二级市场中往往难以换取理想价格。相对而言，交换要约则可以在方案中包含了早鸟费、前置现金和/或利息等，作为诱使持券人同意交换要约方案的动机。

3、同意征求（Consent Solicitation） 

一般指发行人根据债券条款的约定，征求持券人的同意，修改相关条款或请求豁免相关违约等。发行人可通过同意征求修改债券条款下的限制性承诺获得业务运营或融资方面的灵活性，也可通过延长已发行债券的到期日的方式缓解融资还款和流动性压力。实践中，同意征求也常与要约收购、交换要约结合。

范围上，同意征求方案经常覆盖对其他债券的交叉违约、豁免该债券的限制性条款及豁免因诉讼清盘而引起存量债务全面违约等。就重大条款而言，修改的门槛有时存在差异：英国法下的常见门槛有可能相对美国法较低。这很可能是皆为同意征求，2021年某房企的最终投资者同意率较2022年另一房企为高的原因之一。

4、协议安排重组（Scheme of Arrangement）

协议安排重组是通过法定程序由投资者表决通过并由法院批准的方式推进的债券重组。

一方面，程序中受影响的群体表决是必须的步骤。然而，协议一旦被依法表决通过并经法院批准，即便投了反对票的持券人，他们都要受协议的约束。

另一方面，需受法院审查并获得其批准，意味着法院的实质性强参与。这也是协议安排重组与上述其它重组技术手段的重要区别。

由于协议安排重组的相关表决同意的门槛较之于债券交易文件原约定的批准门槛有可能为低，因此有可能提高重组的成功率。

三、总结

条条大路通罗马，而哪（几）条途径最适合困境债券及其发行人与持券人的具体情况？以上是我们对市场的一些相应观察和分析，供债券市场参与者进行或主动或被动的责任管理时参考。