中国证券业协会出台收益互换业务规则

今年堪称场外衍生品立法的重要年份。首先，《期货和衍生品法》(草案)一年之内接连两次提交人大常委会审议(分别是4月和10月)，两次审议中，场外衍生品业务都是当仁不让的焦点。其次，一行两会一局出台《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》(以下简称“《指导意见》”)，专门规范场外衍生品业务，对银行等机构的场外衍生品业务必将产生深远影响。再次，证监会监督管理下的自律监管组织也在不断完善场外衍生品的自律监管体系。无巧不巧，2021年12月3日，也即《指导意见》发布的当日，中国证券业协会(以下简称“中证协”)颁布了《证券公司收益互换业务管理办法》(以下简称“《互换办法》”)以及《自律规则适用意见第4号-关于《证券公司收益互换业务管理办法》保证金管理有关规定的适用意见》(以下简称“《保证金适用意见》”)。《互换办法》延续了去年9月中证协《证券公司场外期权业务管理办法》(以下简称“《期权办法》”)相同的监管原则和体系，对证券公司从事收益互换业务(以下简称“互换业务”)从交易商管理、投资者适当性管理、交易标的及合约管理、保证金管理、风险控制、禁止的行为、数据报送和监测监控等七个方面作出了全面规定。

通观《互换办法》，其主要规定相比正在执行的监管要求和政策并无实质性的变化，但选择在《指导意见》出台的同时出台，不由让人觉得证监会对场外衍生品业务的审慎监管模式有可能复制到银行业，不排除要求银行业“抄作业”的可能性。以下梳理《互换办法》的重点，以供讨论。

一、开展收益互换业务的资质

《互换办法》适用于证券公司和交易对手方在柜台及中证协认可的其他场所开展的收益互换。收益互换指交易双方根据约定在约定日期交换收益金额的互换交易，其中交易一方或交易双方支付的金额与标的的表现相关。与《期权办法》一致，《互换办法》要求证券公司从事互换业务应以服务实体经济、服务客户资产配置和风险管理需求为导向。证监会认可的场外期权一级交易商或中证协备案的场外期权二级交易商(以下统称“交易商”)均可以开展收益互换业务，但未获得证监会认可或中证协备案的交易商资质的证券公司则只能与交易商开展基于自营目的的收益互换交易，不得与客户开展收益互换交易。交易商资质管理和动态调整适用《期权办法》的规定。

《互换办法》同时明确，证券公司不得通过与其他衍生工具合约嵌套、拆分、组合形成非线性收益互换合约，变相开展场外期权业务。此前，由于无法取得开展场外期权业务的无异议函，市场上出现过以非线性收益互换名义实质上进行场外期权的情况。随着《期权办法》逐步收紧场外期权的交易资质管理，《互换办法》此次进一步明确禁止此类通过名义上的收益互换交易变相开展期权业务的现象，为证券公司合规开展柜台业务提出了更高的要求。

二、交易对手方的真实需求以及风险揭示

同样类似于《期权办法》的规定，《互换办法》要求证券公司互换业务的交易对手方必须具有资产配置、风险管理的真实需求，且满足《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业机构投资者标准。毫无疑问，具有资产配置、风险管理的真实需求的私募基金管理人将成为证券公司互换业务的主要交易对手类型之一。《互换办法》同时要求证券公司应当充分尽职调查，采取要求交易对手方提供证明材料、查询公开信息等必要措施，对交易对手方是否具有真实需求进行核实。

另一方面，《互换办法》要求证券公司应当全面了解交易对手方情况，充分揭示风险，与合格的交易对手方开展收益互换交易。根据此前《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》的要求，与专业交易对手方开展衍生品交易时，证券公司仅需要按协议约定执行衍生品的风险揭示。但从《互换办法》前述条款的文义看，即便是针对专业机构投资者，在进行互换交易时证券公司也负有充分揭示交易风险的法定义务。

三、穿透原则

《互换办法》在投资者适当性管理和交易标的限制两方面均严格贯彻穿透原则。首先，产品参与收益互换的，应当为合规设立的非结构化产品；穿透后的委托人中，单一投资者在产品中权益超过20%的，该投资者应满足《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者标准。 证券公司不但需要对交易对手方履行KYC（Know-Your-Customers），而且要求尽职调查的范围较为广泛，包括交易对手方的真实需求、资金来源、合同依据等等。有意思的是，在有关投资者适当性管理的章节，《互换办法》全文用“交易对手方”一词而非《期权办法》中使用的“投资者”以及《指导意见》中使用的“合格投资者”，更契合市场对于衍生品交易当事人之间地位的认识。其次，《互换办法》规定互换业务挂钩标的应当具备公允的市场定价、良好的流动性，包括但不限于股票、股票指数、大宗商品等，但互换业务不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品，证监会认可的情形除外。

进一步，《互换办法》要求证券公司建立收益互换挂钩标的穿透核查机制，并对逐笔核查情况进行留痕，严禁通过挂钩标的变相投资于非标准化资产。证券公司不得新增和展期被交易所实行风险警示或进入退市程序的股票为挂钩标的的收益互换交易。由此看出，证监系统在场外衍生品业务领域仍然严格贯彻了“穿透监管”的原则。

四、禁止行为

与《期权办法》基本一致，《互换办法》也列举了几类禁止行为，包括：(1)违规与敏感客户交易。证券公司不得违规与上市公司及其关联方、一致行动人开展以本公司股票为标的的收益互换交易，且不得与涉嫌非法金融活动或存在潜在利益冲突的主体开展收益互换交易。 (2)为监管套利等违法违规行为提供便利。证券公司不得为违规资产出表、资金腾挪或者规避信息披露、投资范围、交易限制、杠杆约束等监管要求的行为提供服务或向他人出借或变相出借交易商资质。 (3)变相成为交易对手方交易通道。证券公司不得向交易对手方出借证券账户，不得直接根据交易对手方指令进行对冲交易，不得依照交易对手方指令使用其保证金。上述禁止行为在此前地方证监局的通知中都有提及，不算新鲜；但在目前的监管环境下以完整的自律监管规则纳入上述要求，说明了证监系统对场外衍生品业务审慎监管的态度，通过对证券公司的合规要求引导市场机构合规地从事场外衍生品业务。

五、保证金管理

《保证金适用意见》对证券公司开展收益互换业务的保证金管理做出了规定，明确：挂钩标的为股票、窄基股票指数及其产品、信用债的，向单一交易对手方收取的保证金比例不得低于合约名义本金的100%；证券公司与单一交易对手开展的权益类收益互换交易的，在规定的四种情形下，其收取的保证金应在覆盖交易或衍生品风险敞口同时，不低于多头或空头名义本金孰高的25%；收益互换业务挂钩其他标的的，证券公司收取的保证金比例也应执行《保证金适用意见》的相关规定。此外，中证协有权根据监管要求、市场和业务发展情况、交易商合规风控能力和水平，适时调整上述保证金管理要求。

六、报送和记录保存

中证机构间报价系统股份有限公司在中证协的指导下负责场外业务交易报告库的建设及维护，承担收益互换业务的日常监测等职责。证券公司需要报送的业务信息包括但不限于SAC、NAFMII、ISDA主协议项下的收益互换交易信息，也显示出监管机构对证券公司使用各类主协议所达成的收益互换交易进行统筹管理的立场。《互换办法》还要求证券公司保存收益互换交易所有交易记录和与交易有关的文件、账目、原始凭证等资料至少20年。

总体而言，《互换办法》以自律监管规则的形式完善了场外衍生品业务的规范，充分体现了审慎监管的原则，我们预期《互换办法》将在较长时间指导市场实践，且不排除其监管原则和体系复制到证监会监管之外的银行场外衍生品业务领域的可能性。