对赌纠纷类案实务探讨

一、对赌协议简介

根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“九民纪要”），实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。对赌协议的权利主体通常为投资方，义务主体根据具体情况，可能包括目标公司原股东、目标公司等。

对赌协议本质上属于附条件的民事法律行为，即各方当事人约定的对赌条件触发时，当按照合同的约定履行对赌义务。常见对赌条件通常包括如下几类：（1）在对赌协议约定期限内无法上市；（2）未达到对赌协议约定的财务指标；（3）目标公司、股东或者董监高存在违反对赌协议约定的情形（例如实际控制人或股东竞业禁止、目标公司或股东承诺不得欺诈等）；（4）目标公司未实现一定的经营目标，例如未能研发某种产品、未能获得开展业务必须的行政许可等。

最常见的对赌义务通常包括义务人回购股权、对投资人进行现金补偿、或者回购股权加现金补偿同时适用。此外，也有一些对赌协议中约定的对赌义务涉及股权补偿条款、优先股条款、强制随售条款以及控制权反转条款等。

二、司法实践中关于处理对赌协议纠纷的实务观点

结合法院在过往判决中对于对赌协议纠纷的常见争议提出的裁判意见，我们将相关要点梳理如下。

1、与其他股东对赌的效力

2012年11月7日，最高人民法院对“海富案”作出的再审裁定¹中，认定“投资人与原股东对赌有效”，这项裁判规则在后续的司法实践中并未发生实质变化。九民纪要对此也明确规定，投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。

2、与目标公司对赌的效力

在“海富案”中，最高院认定投资人与目标公司之间的对赌协议违反法律和行政法规的强制性规定，应属无效。后续司法实践中逐步形成“与目标公司对赌违反法律法规的效力性强制规定而应当认定为无效”的法院裁判观点，该等“效力性强制规定”通常为《公司法》关于股东不得抽逃出资、公司回购本公司股份、利润分配的规定，以及原《中外合资经营企业法》关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定等。

2019年4月3日，江苏省高级人民法院作出（2019）苏民再62号民事判决书（即“华工案”），成为首份认定“与目标公司对赌有效”的判决。法院认定：（1）目标公司在完成减资程序后履行回购义务并不违反资本维持原则；（2）目标公司支付回购款后不会导致公司资产减损，不会损害目标公司的清偿能力并导致目标公司债权人利益受损。在该等认定的基础上，法院认定投资方与目标公司之间的对赌协议有效，并直接判令目标公司向投资人支付股权回购款。“华工案”作为法院认定投资方与目标公司对赌协议有效的第一案，对于类似纠纷的处理有积极意义。但是该案中并未判令目标公司履行减资程序而直接判令其支付回购款、在目标公司债权人并未参加诉讼的情况下直接认定履行回购义务不会减损目标公司清偿能力，使得该裁定本身受到一定的质疑。

“华工案”的裁判意见后续被九民纪要吸收并进行了相应完善。九民纪要对“与目标公司对赌的效力”作出了进一步肯定：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，不能成立。但九民纪要也同时为投资方要求目标公司履行股权回购或者金钱补偿义务设定了明确的限制条件，具体而言：（1）投资方请求目标公司回购股权的，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求；（2）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

九民纪要虽然为投资方与目标公司对赌设定了明确的路径，但是该等前提条件的实现仍然有较大难度和不确定性。例如，由于投资人对目标公司进行股权投资，所占目标公司的比例往往有限，在投资人与目标公司签署的对赌协议约定的对赌条件触发时，目标公司可能无法通过减资的决议，即便通过减资决议，也可能因为债权人干涉等因素无法顺利实施完毕。此外，投资人并不实际掌控公司的运营，对于公司的财务状况、利润状况可能难以实时掌握，在要求目标公司承担金钱补偿义务时，举证层面也可能存在较大难度。

3、目标公司对回购义务提供担保

目标公司对回购义务主体提供担保的情况下，审判实践中从以下两个层面进行效力判断：（1）从公司提供担保角度进行效力判断。依照《公司法》规定，公司对外担保须依章程规定，由董事会或者股东（大）会决议；公司为公司股东或者实际控制人提供担保，须经股东（大）会决议。司法审判中法院将审查公司机关的担保决议是否存在以及越权担保时债权人是否善意来判断公司担保是否有效。（2）从“对赌协议”履行角度进行效力判断。

司法审判认定公司担保有效，“对赌协议”主义务人未履行金钱补偿或者回购股权义务，投资方请求担保人承担责任的，目标公司履行的实质是从承担担保义务转化为承担“对赌”义务，其履行的效果与投资方和目标公司“对赌”一致。因此，审判机关仍然会围绕九民纪要中规定的投资方与目标公司进行对赌之协议的效力、履行该等协议的前提条件等进行认定。

4、股份回购款/业绩补偿款项的主张

在股份回购款/业绩补偿款性质认定问题上，法院的主流意见是认定为合同义务（而非违约责任），因此该等合同义务的履行不受违约金调整规则的限制。但是，个别案例中，法院将业绩补偿款的性质认定为违约金并加以调整。

对于同时约定股份回购和业绩补偿的，发生争议时是否可以同时主张，司法实践中观点差异较大，且支持、反对观点说理各异。部分法院认为股权回购和业绩补偿并不矛盾，可以同时主张；部分法院认为业绩补偿款和回购股份均具有因违约行为承担损害赔偿责任的性质，如一项主张能满足投资人的损失，则不支持同时主张；部分法院虽然支持同时主张股权回购和业绩补偿款，但是在支持的同时会基于公平原则调整业绩补偿款的计算方式和金额。对于这一问题，可能仍需要结合案件实际情况综合考量。

5、投资人参与经营管理对于履行对赌协议的影响

投融资双方接受业绩对赌，在目标公司由融资方原管理团队运营的情况下，业绩不达标触发业绩补偿条款的，一般不会因“投资方对于触发回购条件是否负有责任”而产生争议。但是，如果投资方基于行使股东权利或者根据协议约定委派董事等高管而实际参与目标公司经营，则对于履行对赌协议是否存在影响，司法实践中存在不同的观点。

根据主流观点，投资人以股东身份参与目标公司经营，是其依法享有的权利，原则上不影响对赌条件的成就。目标公司及其创始股东需要承担较高的证明责任，以证明目标公司未达对赌目标系投资人行为所致。

但是，我们亦检索到了法院认定“投资方实际参与目标公司经营管理时投资人对经营业绩下滑负有责任而根据责任比例对业绩补偿款金额进行相应调整”、“投资方免去原股东委派至目标公司负责人职务，原股东不需要承担该负责人被停止职务后的业绩补偿责任”的相关案例。这些案例也充分说明，法院也会根据投资方对目标公司的经营是否形成过度干预，是否会造成权利义务的不对等以及道德风险（如原股东实际丧失经营权，但又需要承担业绩补偿责任）等实际因素，对于投资方参与目标公司经营是否影响对赌义务的履行进行具体判断。

1、最高人民法院，苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷再审案，（2012）民提字第11号民事裁定书