君合特殊机会投资法律研究：境外投资者投资中国违约债券的法律路径

一、债券市场概述

中国（为本文之目的，不论述香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区的规定）债券市场体系分为交易所市场、银行间市场和商业银行柜台市场三类，其中以银行间市场和交易所市场为主。从交易市场的角度区分，交易所市场（上海证券交易所、深圳证券交易所，简称“上交所”、“深交所”）属于场内市场，银行间市场和商业银行柜台市场属于场外市场。根据所发行债券品种的不同，由财政部、中国国家发展和改革委员会、中国人民银行（简称“央行”）、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会（简称“中国证监会”）等多个部门分别监管。

二、 中国到期违约债券转让业务的立法进展

1、银行间市场

2019年12月30日，央行发布《中国人民银行公告[2019]第24号――关于开展到期违约债券转让业务有关事宜的公告》（简称“2019年24号文”），规定到期违约债券应当通过银行间债券市场的交易平台和债券托管结算机构予以转让，并明确了结算方式等规则。

2020年2月，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（简称“交易中心”）出台了《银行间市场到期违约债券转让规则》（简称“违约债券转让规则”）；2020年8月27日交易中心发布《债券匿名拍卖实施细则》（简称“匿名拍卖细则”），该等规范性文件进一步细化了到期违约债券转让的规则和要求。

2020年4月21日，北京金融资产交易所（简称“北金所”）发布《北京金融资产交易所银行间市场到期违约债券转让业务操作指南》（简称“北金所违约债券转让指南”）。

2、交易所市场

2019年5月24日，上交所与中国证券登记结算有限责任公司发布《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》及《关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知》；深交所与中国证券登记结算有限责任公司发布《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》及《关于为挂牌期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》（合称“特定债券转让事项通知”），规定了上交所、深交所特定债券转让的机制。前述特定债券指发行人未按约定履行偿付义务或存在较大兑付风险的有关债券，以及存在债券违约情形的发行人发行的其他有关债券等

三、境外投资者投资中国违约债券的路径

1、银行间市场的准入及转让渠道

（1）市场准入

“2019年24号文”、“违约债券转让规则”、“匿名拍卖细则”、“北金所违约债券转让指南”等相关规范性文件均未对境外投资者作为违约债券受让方作出明确限制。因此我们认为，境外投资者可以通过现有的境外投资者投资银行间债券市场的渠道（详见下表），并在遵守现有境外投资者债券投资相关规定的前提下，参与银行间市场违约债券的交易。

境外投资者投资境内银行间债券市场的途径主要包括：

• 债券通模式：指境内外投资者通过内地与香港债券市场基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。债券通采用做市商交易机制与多级托管模式，使得境外投资者可以在不改变业务习惯的情况下参与境内银行间债券市场交易。

• 银行间债券市场直接投资模式：指符合《中国人民银行公告【2016】第3号》规定条件的境外机构投资者可进入银行间债券市场开展债券现券等央行许可的交易。但境外投资者仍旧需要委托具有资质的银行间市场结算代理人来进行交易和结算等操作。

• 合格境外机构投资者(QFII/RQFII)模式：指经中国证监会批准、符合一定条件的境外投资者以境外资金投资境内证券期货的机制。合格境外投资者应委托合格的境内机构作为托管人托管资产。

根据以上规定，符合资质要求的金融机构境外投资者可通过以上三种途径参与银行间债券市场债券的投资。非金融机构境外投资者无法经债券通模式和银行间债券市场直接投资模式投资境内银行间债券市场，合格境外机构投资者（QFII/RQFII）模式的资质要求中未限制非金融机构境外投资者进行申请，因此从理论上非金融机构境外投资者有可能通过合格境外机构投资者（QFII/RQFII）模式获准进行银行间债券市场债券投资者，但根据我们的市场观察，暂未见到非金融机构投资者获批合格境外机构投资者资质的案例。基于此，我们理解非金融境外机构投资者获准进行中国银行间债券市场投资的难度较大。

（2）转让渠道

组织开展到期违约债券转让机构包括交易中心和北金所。就违约债券的转让，交易中心组织协议转让及匿名拍卖机制，北金所组织动态报价机制。

根据相关规定，我们理解境外投资者可通过以下途径参与银行间债券市场违约债券的投资：

• 交易中心协议转让及匿名拍卖机制

  
  

  根据“2019年24号文”、“违约债券转让规则”、“匿名拍卖细则”等相关规定，到期违约债券转让的方式包括协议转让、债券匿名拍卖。由于前述规定对于违约债券的受让方没有额外的资质限制，境外投资者可以按照相关规则，通过上述债券通模式、合格境外机构投资者（QFII/RQFII）模式、银行间债券市场直接投资模式进入境内银行间债券市场，参与交易中心组织的违约债券协议转让或匿名拍卖。

  
  

  就交易流程而言，非金融机构合格投资者通过北金所参与交易中心组织的到期违约债券转让，金融机构及非法人类合格机构投资者参与北金所组织的到期违约债券转让的，应通过交易中心报价成交¹。

  
  

  据悉，债券通公司于2020年4月配合交易中心推出到期违约债券转让服务。2020年9月，债券通境内做市商东方证券与日本投资者开展了首笔到期违约债券转让交易。

• 北金所动态报价机制

  
  

  北金所根据“2019年24号文”和“北金所违约债券转让指南”等组织银行间市场到期违约债券转让的动态报价机制。受让方须为具有相关内部监控及风险管理制度，符合参与北金所到期违约债券转让业务条件，并已签署相关风险承诺函的银行间债券市场合格机构投资者²。

  
  

  就交易流程而言，非金融机构合格投资人直接向北金所报价，金融机构及非法人产品通过向交易中心提交报价参与北金所动态报价环节。³ 

  
  

  从法律的角度，经前述市场准入渠道进入银行间债券市场的境外机构投资者理论上可以直接或通过交易中心参与北金所动态报价机制，但目前尚未见到实施案例。

2、证券交易所市场——特定债券转让机制

证券交易所市场违约债券的转让通过上交所、深交所特定债券转让机制进行转让。根据“特定债券转让事项通知”，特定债券指（1）发行人未按约定履行还本付息义务（包括未按约定履行回售、分期偿还、加速清偿等义务，下同）；（2）发行人发行的其他债券或债务融资工具未按约定履行还本付息义务；（3）交易所为保护投资者合法权益认定的其他情形。特定债券应按照上述规则进行转让。

特定债券在转让制度安排上具有一些特殊性。以上交所为例，特定债券在证券代码维持不变的前提下，简称前将冠以“H”字样；特定债券仅安排在上交所固定收益证券综合电子平台上进行转让；特定债券的转让以全价报价，并实施逐笔全额结算；特定债券的转让价格由投资者自行协商，不设涨跌幅限制等。⁴ 

特定债券的受让方仅限符合上交所、深交所的《债券市场投资者适当性管理办法》等规定的合格机构投资者。结合《债券市场投资者适当性管理办法》的规定，合格境外机构投资者（QFII）或人民币合格境外机构投资者（RQFII），并且符合相应的净资产、金融资产等要求的境外投资者可以成为上交所、深交所特定债券的受让方。

四、总结

综上所述，就银行间市场而言，符合条件的金融机构境外投资者可以通过债券通模式、合格境外机构投资者（QFII/RQFII）模式、银行间债券市场直接投资模式进入境内银行间市场，通过以下方式投资银行间到期违约债券：(1) 参与交易中心组织的协议转让机制或匿名拍卖机制或(2) 通过向交易中心提交报价参与北金所动态报价机制。目前非金融境外机构投资者获准进行中国银行间债券市场投资的难度较大。

就交易所市场而言，境外投资者可以通过合格境外机构投资者(QFII/RQFII)渠道进入境内交易所市场，参与上交所、深交所特定债券转让机制受让违约债券。 

1.《全国银行间同业拆借中心银行间市场到期违约债券转让规则》（中汇交发〔2020〕39号）第五条。

2.《北京金融资产交易所银行间市场到期违约债券转让业务操作指南》第一条。

3.《北京金融资产交易所银行间市场到期违约债券转让业务操作指南》第三条。

4.《上交所就发布实施特定债券转让业务规则答记者问》http://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20190524_4824987.shtml