《证券法》修订系列之一：新《证券法》关于证券违法行为的禁止性规定及处罚（上）

《证券法》作为资本市场的基础性法律，自1997年颁布实施以来，经历了2005年全面修订，2004年、2013年、2014年个别条文修正。此次修订是《证券法》的第二次全面修订，历时六年，对多项资本市场重大、基础性制度作出了调整与修改，修改法条数量和修改幅度为历次之最。此次《证券法》的修订确立了以证券发行注册制为核心、多层次资本市场结构、强化信息披露监管、投资者保护、加大对证券违法行为的惩戒力度的基础性法律制度体系，为证券市场的持续发展奠定了基础。

在证券违法行为方面，新《证券法》大幅提高了多项证券违法行为的处罚力度，是此次修订最受关注的重点之一，此外新《证券法》对虚假信息披露、内幕交易、操纵市场等主要证券违法行为构成也进行了重要修改与调整。本文将对比新旧《证券法》关于证券违法行为的相关禁止性规定，对各项证券违法行为的修改要点及影响加以评述。

一、违规减持

修订要点

1、对减持违反证监会规定的，增设行政处罚，上市公司大股东、董监高违规减持可能影响上市公司再融资、重大资产重组。

减持是二级市场较为常见的交易行为，由于法律、证监会规定、交易所业务规则对于大股东、董监高减持有严格限制，实践中减持违规的情形也较为多见。此次《证券法》修订将违规减持纳入《证券法》行政处罚的范畴之中，一定程度上也加大了违规减持的成本。

根据新《证券法》第36条第2款的规定，上市公司持有5%以上股份的股东、实际控制人、董监高，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东进行减持时，需要遵守法律、行政法规、证监会规定以及交易所业务规则，减持违反法律、行政法规或证监会相关规定的，可能引发行政处罚责任。

根据证监会《信息披露管理办法》以及沪深交易所股票上市规则，上市公司董监高因违法违规被证监会立案调查的，上市公司应当披露；根据证监会《上市公司证券发行管理办法》的规定，上市公司董高涉嫌违法违规被证监会立案调查期间，以及董监高被证监会行政处罚后三年内、被证券交易所公开谴责后一年内，上市公司不得进行公开发行；根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，上市公司控股股东、实际控制人涉嫌违法违规被证监会立案调查的，上市公司控股股东、实际控制人受到交易所公开谴责的一年内，上市公司不得进行重大资产重组。因此合规减持也成为上市公司控股股东、实际控制人、董监高等需要关注的要点，避免因违规减持受到证监会行政处罚或者交易所公开谴责，对上市公司再融资、重大资产重组等造成不利影响。

2、明确违规减持的行政处罚措施，取消单位责任下对个人的处罚。

新《证券法》第204条增减了对违规减持行政处罚法律责任的规定。根据《证券法》第204条的规定，新《证券法》第44条第2款列举的相关主体的减持行为违反法律、行政法规或证监会相关规定的，将被处以责令改正、给予警告、没收违法所得，并处以买卖证券等值以下罚款的处罚。

但值得注意的是，新《证券法》第186条取消了原条文中在单位违反转让限制时，对个人责任的追究。在原条文中，单位违反转让限制的，也会追究直接负责的主管人员和其他直接责任人员的责任，对相关人员处于警告和三万元以上三十万元以下罚款。而在新《证券法》第186条的规定下，单位违反转让限制或减持规定的，仅对单位作出责令改正、给予警告、没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款，不再规定对直接负责的主管人员和其他直接责任人员的处罚。

二、证券从业人员买卖股票

修订要点

1、禁止交易股票的证券从业人员扩大至新三板工作人员。

完善我国多层次资本市场结构是本次《证券法》修订的重要内容之一，新《证券法》第七章明确了全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）“国务院批准的其他全国性证券交易场所”的法律地位，形成了交易所、新三板、区域性股权市场的多层次资本市场结构。根据新《证券法》第37条的规定，公开发行的证券，只能在证券交易所和新三板市场进行交易，新《证券法》也在多处将证券交易所和新三板统称为“证券交易场所”。因此，比照对交易所相关人员管理的规定，新《证券法》将新三板工作人员也纳入法律禁止交易股票的主体范围。

2、 禁止交易或持有的对象扩展至“其他具有股权性质的证券”，但因实施股权激励计划或者员工持股计划，证券公司从业人员持有或卖出本公司股票的除外。

新《证券法》第40条规定，证券从业人员不仅不得买卖股票，也不得买卖或持有具有股权性质的证券。但新《证券法》对于何为具有股权性质的证券并未进行说明。我们理解，“具有股权性质的证券”除包括优先股、可转债之外，从立法的本意来看，由于此次《证券法》修订扩大了证券品种的范围，将资产支持证券、资产管理产品纳入证券品种的范围。因此证券从业人员禁止交易的范围是否包括主要投资于股票或股权性质的证券的资管产品值得关注。 

但根据新《证券法》第40条第3款的规定，证券公司从业人员因实施股权激励计划或者员工持股计划，按照证监会相关规定，持有或卖出本公司股票或其他具有股权性质证券的，不构成违反证券从业人员不得买卖股票的规定。

此次《证券法》修订期间，放开证券从业人员买卖股票限制呼声较大，有建议提出以事后报备的方式取代禁止性规定。但从新《证券法》第40条的规定来看，证券从业人员买卖股票的限制不仅没有放开，在资管产品统一纳入证券品种的范围的背景下，不排除对于证券从业人员买卖股票的监管还在进一步加强。这对证券交易场所、证券登记结算机构、证券监管管理机构相关人员的管理，以及证券从业人员的合规管理也提出了新的要求。

三、 短线交易

修订要点

1、 短线交易的规制主体扩展至新三板挂牌公司董监高及持股5%以上股东，且亲属及实际控制账户持有的股票合并计算。

根据新《证券法》第44条的规定，新《证券法》下短线交易的规制主体扩展至“股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的董事、监事、高级管理人员、持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有该公司股份百分之五以上的股东”，即新三板挂牌公司的董监高及持股5%以上的股东也可能构成短线交易。

此外，新《证券法》第44条第2款对相关股票持有认定上采用了“实际持有标准”，即行为人及其配偶、父母、子女持有的，以及其他行为人实际控制账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券合并计算，这将对短线交易的累计交易量、交易金额、违法所得等重要金额的计算影响较大，实践中，证监会在短线交易的行政处罚中也采用了实际持有标准。

2、 短线交易的对象扩展至其他具有股权性质的证券

与禁止证券从业人员交易股票的规定类似，新《证券法》第44条对于短线交易的对象也作出了扩展，上市公司、新三板挂牌公司5%股东及董监高短线交易的对象扩展至“其他具有股权性质的证券”。我们认为，短线交易中“其他具有股权性质的证券”除优先股、可转债之外，参考境外证券监管部门查处内幕交易、短线交易的实践来看，不排除可能包括以上市公司、挂牌公司股票为主要成分股的ETF产品以及个股期权产品等，相关人员在六个月买入后卖出，或卖出后买入前述证券产品的也可能构成短线交易。

3、 短线交易的罚金上限提高至一百万元

提高证券市场违法行为成本是此次《证券法》修订的重点内容之一，在此背景下，短线交易行政处罚罚金幅度大幅提高，短线交易罚金下限从最低三万元提高到十万元，罚金上限从最高十万元提高到一百万元。

2010年至2019年期间，证监会及其派出机构总计对62件短线交易案件作出行政处罚，总计处罚16家单位，50名个人。随着新《证券法》的实施，上市公司、挂牌公司董监高、持股5%以上股东应当审慎交易本公司股票，以免触发新《证券法》下对短线交易、内幕交易等行为的重罚。

四、 内幕交易

修订要点

1、 内幕交易对象扩展至新三板挂牌公司股票，但法律规制还需完善。

确认新三板全国性证券交易场所的法律地位是此次《证券法》修订的重要内容之一。根据新《证券法》对多层次资本市场结构的安排，公开发行的证券可以在交易所和新三板市场交易，根据证监会近期修订的《非上市公司监督管理办法》规定，新三板挂牌公司可以进行股权融资、债权融资以及资产重组等融资、交易行为，《非上市公司信息披露管理办法》对新三板挂牌公司定期报告、临时报告的披露也作出了详细规定，并且对利用新三板挂牌公司内幕信息交易的行为也作出了禁止性规定。

新《证券法》对于新三板挂牌公司内幕交易的规制主要体现在两个方面：一是由于新修订的《非上市公司监督管理办法》允许新三板挂牌公司进行定向发行，以及向不特定合格投资者进行公开发行，新三板挂牌公司也属于《证券法》规定的发行人，因此新《证券法》第44条关于发行人董监高、控股股东、实际控制人以及持股5%以上股东及其董监高等为法定内幕信息知情人的规定，同样适用于新三板挂牌公司；二是新《证券法》第52条、第80条第2款对内幕信息的范围进行了扩展，将新三板挂牌公司临时报告重大事项纳入了内幕信息的范畴。

但需要注意的是，虽然新《证券法》第44条将上市公司收购和重大资产重组交易对手方及其董监高、控股股东、实际控制人作为内幕信息知情人，解决了实践中常见的上市公司收购或重大资产重组中交易对手方人员内幕交易或泄露内幕信息，但值得注意的是，根据新《证券法》第44条第(5)项的规定，公司交易对手方人员为内幕信息知情人的规定仅适用于上市公司。

并购重组也是新三板挂牌公司常见的交易行为，《非上市公司信息披露管理办法》也将公司经营方针和经营范围重大变化、重大投资行为、签订重要合同、持股5%以上股东或者实际控制人变化、公司股权结构的重要变化等作为挂牌公司应当披露的重大事项，因此新三板挂牌公司收购、并购重组也可能成为内幕交易的高发区，但新《证券法》第44条却没有将新三板挂牌公司交易对手方相关人员纳入法定内幕信息知情人的范畴，实践中对相关主体内幕交易行为的认定可能出现上位法缺位的情形。

2、 内幕交易主体作出重要扩展，包括上市公司收购、重大资产重组交易对手方人员以及其他可能因职务关系获得内幕信息的公职人员。

此次《证券法》修订对内幕交易主体进行了重要扩展，将近年来内幕交易行政处罚及刑事处罚实践中出现的重要主体纳入法律明确规制的范畴中。整体来看，根据新《证券法》第51条规定，在原《证券法》内幕交易主体基础上，新增可能构成内幕信息知情人的主体包括：

（1）与公司业务往来可能获取内幕信息的人员；

（2）上市公司收购人或者重大资产交易方及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；

（3）因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员。

此次《证券法》修订，将内幕交易案件中常见的上市公司收购、重大资产重组交易对手方人员，以及因履行行政监管职能而取得内幕信息的人员纳入法定内幕信息知情人范畴，解决了实践中前述人员内幕信息知情人身份认定的问题，同时也加强了对公职人员从事内幕交易的监管。

但值得注意的是，实践中还存在某些第三方人员，例如为公司并购重组提供融资服务的银行人员、提供勘探测量服务的专业技术人员等，此类人员往往因履行工作职责而知悉内幕信息。新《证券法》对于因职务履行获取内幕信息的人员仅限定在履行与公司、行政管理、证券发行、登记结算、证券服务等相关职责、工作的情形，而对因职务、工作参与内幕信息形成、知悉内幕信息并进行交易的第三方人员是否具备法定内幕信息知情人的身份未予明确。

3、 扩大内幕信息范围，公司债相关重大事件也可能构成内幕信息。

新《证券法》第52条、第80条、第81条对内幕信息的范围进行了扩展。在原有股票相关内幕信息方面，新增事项包括：

（1）明确公司重大投资行为的标准，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；

（2）公司提供重大担保或者从事关联交易；

（3）董事长或者经理无法履行职责；

（4）公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；

（5）公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，以及依法进入破产程序、被责令关闭；

（6）涉及公司的重大仲裁；

（7）公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施。

此外，根据新《证券法》第52条和第81条的规定，上市交易的公司债相关重大事项也可能构成内幕信息。境外监管部门过往针对债券内幕交易已有查处案例，且按照中国人民银行、证监会、 发展改革委《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》（ 银发[2018]296号 ），证监会将对银行间债券市场、交易所债券市场涉及各类债券品种的内幕交易等违法行为开展统一执法工作。

4、 内幕交易行政处罚额度大幅提高。

本次《证券法》修订对内幕交易行政处罚额度进行了大幅提高，一是对罚金上限进行了提高，从没一罚五提高到没一罚十；二是在没有违法所得或违法所得低于五十万的，最低可处以五十万元，最高可处以五百万元的罚款；三是在单位从事内幕交易的情形下，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员的处罚，罚金金额最高从三十万提高到二百万。 

从2010年至2019年证监会对内幕交易的行政处罚来看，证监会对内幕交易行政处罚的强度在不断加强，除每年查办的内幕交易案件数量在不断提升外，对于内幕交易作出多倍罚的情形也在增加。据统计，2010年至2019年证监会总计对约106件内幕交易案件作出没一罚二、没一罚三的处罚，占同期证监会行政处罚内幕交易案件总数的约五分之一，此外证监会还对一起案件作出没一罚四，两起案件作出没一罚五的处罚。特别是自2016年以来，证监会对内幕交易作出多倍罚案件数量和占比在不断增加，2016年至2019年期间，多倍罚案件已占到内幕交易案件总数的近三分之一。在此背景下，新《证券法》对内幕交易行为等的处罚最高可处以违法所得十倍的罚款，没有违法所得的，最高可处以五百万元的罚款，内幕交易违法成本进一步提高。

五、 利用未公开信息交易

修订要点

1、 新增关于禁止利用未公开信息交易的规定，但对未公开信息的定义未予说明。

本次《证券法》修改新增关于利用未公开信息交易的规定。利用未公开信息交易一直是证券市场较为常见的违法行为，在2010年至2019年期间，证监会总计对12件利用未公开信息交易案件作出行政处罚，法律依据主要是援引《证券投资基金法》相关规定进行处罚。但新《证券法》对于争议较大的“未公开信息”的定义或范畴，仍未予以明确说明。

2、 新增利用未公开信息交易行为的民事赔偿责任。

原《证券法》下仅对内幕交易、操纵市场、虚假信息等证券违法行为作出了民事赔偿责任的规定，此次《证券法》修改对利用未公开信息交易、编造传播虚假信息等违法行为也作出民事赔偿责任的规定。在新《证券法》规定下，利用未公开信息交易的单位或者个人可能面临投资者民事赔偿诉讼的风险，这对利用未公开信息交易的行为也能起到一定威慑作用。

3、 对于利用未公开信息交易的行为规定了重罚，但新《证券法》与《基金法》行政处罚差异有待解决。

根据新《证券法》第191条第2款的规定，对于利用未公开信息交易的行政处罚依照内幕交易行政处罚相关规定进行，即对利用未公开信息交易的行为可以做出最高没一罚十的处罚，对于没有违法所得或违法所得低于五十万元的，可以做出最高五百万元的处罚，对于单位从事利用未公开信息交易的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员最高可做出二百万元的处罚。

值得注意的是，新《证券法》第54条的规制对象还包括“其他金融机构的从业人员”，理论上说应涵盖公募基金公司的从业人员。但根据《证券投资基金法》（简称“《基金法》”）第20条、第123条的规定，对基金从业人员从事利用未公开信息交易最高可处以违法所得五倍的罚款，没有违法所得或违法所得不足一百万元的，最高可处以一百万元的罚款，对于单位从事内幕交易的，对责任人员最高可处以三十万元罚款，处罚幅度远低于新《证券法》的规定。

《立法法》第92条、第94条，及最高法院《关于审理行政案件适用法律规范问题的座谈会纪要》就法律、行政法规等在新法与旧法、一般规定与特别规定存在不一致的应如何确定法律适用问题作出了规定。未来实践中，针对基金从业人员利用未公开信息交易案件究竟适用新《证券法》还是《基金法》进行处罚还有待进一步明确，若优先适用《基金法》，将可能导致《证券法》从严打击利用未公开信息交易行为的立法本意难以实现。