证监会发布上市公司重大资产重组、上市公司收购相关规定修订并征求意见

2014年7月11日证监会发布了《关于就修订<上市公司重大资产重组管理办法>、<上市公司收购管理办法>公开征求意见的通知》，就与上市公司并购交易相关的两项基础性文件的修订征求意见。此次修订系为了落实国务院在2014年发布的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》、《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中所提出的一些原则要求而进行，其中对于《上市公司重大资产重组管理办法》的修订幅度相对较大，而对于《上市公司收购管理办法》的修订则主要集中在部分制度方面。以下将对此次修订的两项征求意见稿分别予以分析及论述。

《上市公司重大资产重组管理办法》的修订

(1) 取消对除借壳上市之外的其他重大资产重组的行政审批，同时强化上市公司对重大资产重组的信息披露要求

现行2011年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》（“现行重组办法”）对于上市公司的资产购买、出售等重组行为，按照交易规模等因素而分别适用不同的监管要求。具体而言，对于一般的重大资产重组¹，要求除经上市公司股东大会表决通过外，另需由证监会予以审核；而对于满足借壳上市、出售和购买资产总额均达到上市公司最近期末资产总额70%以上、出售全部经营性资产同时购买资产等任一情形的重大资产重组，则需进一步由上市公司并购重组审核委员会（“并购重组委”）审核。

此次征求意见稿中，对于上述现行重大资产重组审核原则作出了较为重大的调整。征求意见稿中，虽然仍维持了现行的重大资产重组界定标准，但仅要求其中构成借壳上市的重大资产重组需经并购重组委审核，而对于其他重大资产重组均仅需经上市公司股东大会审议通过即可，从而大大减少了证监会对重大资产重组的审核范围。同时，此次修订亦通过要求在重大资产重组报告书中增加所需披露的内容、严格对中介机构及交易各方的事中事后监管等方式强化上市公司对于重大资产重组的信息披露义务。

需要说明的是，对于上市公司发行股份购买资产的交易，由于交易中存在发行新股的情形，因此无论现行重组办法以及此次修订的征求意见稿中均要求此类交易需经并购重组委审核。

上述修订使得上市公司以现金方式收购一些非上市公司股权变得更为便捷，减少了行政审批的干预。虽然此次修订仍保留了发行股份购买资产的交易需经并购重组委审核的限制，但毕竟较之原有审核制度前进了一大步，特别是在当前IPO排队企业众多，上市公司收购交易亦不失为一项有效退出机制的情况下，相信此项修订将使得此类交易更为频繁。

(2) 强化对于借壳上市的审核要求

征求意见稿在减少证监会对重大资产重组审核范围的同时，亦加强了对于借壳上市的审核要求。证监会于2011年修订并发布现行重组办法时，首次对借壳上市的认定标准及需满足的审核条件作出了明确规定，而此次征求意见稿的修订在基本维持原有借壳上市认定标准的同时，对于借壳上市的审核条件作出调整，规定借壳上市的审核标准与IPO等同。实际上，此项要求在证监会于2013年发布的相关规定中已明确。

除对主板、中小板借壳上市审核条件的调整外，征求意见稿进一步明确目前暂不允许在创业板实施借壳上市。

上述对于借壳上市审核条件的修订避免了拟IPO企业利用借壳上市审核条件与IPO审核条件之间的差异实施“监管套利”的可能性，同时对于借壳上市的监管条件统括规定为与IPO等同而不再规定具体条件，也为未来发行制度改革后同步调整借壳上市审核条件预留了空间。

(3) 淡化对于重大资产重组交易条件及定价机制的限制，强调市场主体的自主协商

除了上述对于重大资产重组行政审批要求的调整外，此次修订中另一重要方面即在于征求意见稿淡化了对于重大资产重组交易条件及定价机制的限制：

(i) 放宽发行股份购买资产交易中，股份发行价格的定价限制。将发行股份购买资产的情况下，所发行股份的定价基础由现行的董事会公告日前20个交易日股票均价这单一标准，扩大为允许在董事会公告日前20、60、120个交易日的三项股票均价中择一适用。此外，亦规定在上市公司股价发生重大变化时，允许董事会对发行价格进行一次调整。

(ii) 取消对非关联第三方发行股份购买资产的限制。在现行重组办法中，规定向非关联第三方发行股份购买资产的交易，需满足所发行股份占上市公司摊薄后股本总额不低于5%的条件，或者满足交易金额不低于1亿（主板、中小板）或5000万元（创业板）的条件。而此次修订后的征求意见稿将这些限制性条件全部取消。

(iii) 放宽资产购买交易中，资产定价及价格调整机制的限制。现行重组办法详细规定了重大资产重组中的所购买资产以评估值为基础的定价机制，并且与之配套的，对于定价时采用未来收益预期估值方法的，则强制要求上市公司与交易对方签订利润补偿协议等交易价格调整机制安排。而此次修订后的征求意见稿中，明确规定所收购资产可不以评估值作为定价基础，同时亦规定对于自无关联第三方购买资产的交易中，不再强制要求交易方之间设置利润补偿等交易价格调整机制。

(iv) 取消编制盈利预测报告的要求。现行重组办法对于上市公司收购资产的交易，强制要求必须编制被收购资产的盈利预测报告。并且，对于发行股份购买资产以及需提交并购重组委审核的重大资产重组，进一步要求对上市公司编制交易完成后的盈利预测报告。而此次修订后的征求意见稿取消了上述强制要求编制盈利预测报告的要求。

在上述放宽交易条件限制的同时，征求意见稿亦强化了上市公司对于股份发行定价机制、所收购资产定价机制、与交易对上市公司影响的相关信息披露的要求。

上述修订为重大资产重组的交易方式、条件及定价机制提供了更多的灵活度，在强化信息披露的基础上，监管层显然希望能将重大资产重组更多地交付予交易主体及市场自行把握，为交易机制创新提供更大的制度空间。

除上述较为重要的修订外，此次征求意见稿另做了其他修订，以明确重大资产重组分道制审核（此项制度在征求意见稿中的规定尚较为原则，有待未来案例的具体实践），强化事中事后监管，明确换股吸收合并的股份定价及发行规则依据，增设优先股的特别条款等。

《上市公司收购管理办法》的修订

(1) 调整部分要约收购豁免事由的具体豁免方式，减少行政审批范围

现行《上市公司收购管理办法》（“现行收购办法”）系于2012年修订，该次修订时证监会已将部分要约收购豁免事由的豁免方式进行了简化，此次修订则进一步减少了对要约收购豁免事由的审核范围，规定对于认购新股取得上市公司控制权且股东大会同意免于要约等两项事由的要约收购豁免，由事先经证监会批准或事先等待证监会无异议，改为不再需要向证监会提交豁免申请，而直接自动豁免。此外，此次修订亦新增了两项可得自动豁免的要约收购豁免事由。

上述调整及新增的自动豁免事由对于缩短整相关交易所需时间具有较大影响，并且将认购新股取得上市公司控制权且股东大会同意免于要约项下的要约收购豁免由事先批准改为自动豁免，将有助于缩短上市公司发行股份购买资产的相关交易所需的时间。

(2) 取消对要约收购报告的行政审批而改为事中监管

现行收购办法对于要约收购报告书等申报材料实行公告前审核制度，要求在收购人向证监会申报后的15日内获得证监会无异议确认后方可对外公告。而此次修订后，收购人在向证监会申报材料满15日后即可对外公告，除非在此15日的期间内获得证监会明确异议，并且若在该15日内证监会明确表示无异议，则收购人可不待15日期满而立即公告。

此项修订虽然较之现行收购办法并未缩短原有15日的“等待期”，但较之现行收购办法所规定的机制更为灵活。

(3) 丰富要约收购履约保证制度

现行收购办法规定收购人应当在作出要约收购提示性公告的同时支付履约保证金，但由于在要约收购期间，此项履约保证金无法动用，因此易增加收购人的收购成本。此次修订在原有履约保证金制度的基础上增加了可选择的银行出具保函、财务顾问担保并承担连带保证责任两种履约担保形式，从而增加了提供履约保证制度的灵活性。

除上述较为重要的修订外，此次征求意见稿另做了其他修订，以强化财务顾问责任，部分取消向派出机构报送材料的要求，强化事中事后监管、加大处罚力度。

评析

笔者理解，两项规定的修订释放出监管层对上市公司并购重组的规制方向全面市场化的强烈信号，体现了监管层的决心和勇气，对未来的上市公司并购重组行为产生深远的影响。本次修订将适用行政审批的事项最小化，鼓励上市公司及其控股股东、中小股东、董事层等参与者全面介入到上市公司重组决策机制中来，强化了各参与者的自主权和责任。预期在本次修订生效后，上市公司的收购重组将会更加频繁，交易方式和交易手段将更加多样，各种复杂的交易方案（包括远期交易、杠杆收购等）可能会越来越多见。另一方面，从政策上将借壳上市特化出来并加强审核监管要求，表达了监管机构对此项业务限制的决心和稳定市场供需的强烈。

1.  根据现行管理办法的规定，若上市公司某项出售或购买交易涉及的资产总额、交易资产所产生的年度营业收入、交易资产净额中任一指标分别达到上市公司最近期末或同期相应财务指标50%以上的（其中资产净额指标另需同时超过5,000万元），则此项交易将构成一项重大资产重组。此次征求意见稿中对于上述重大资产重组的界定标准未进行调整。