H股私有化重点法律问题——交易结构、流程节点、监管审批与并购贷款融资实务解析

一、引言

自2018年前后起，港股市场迎来一轮以央企、国企控股H股公司为代表的私有化退市浪潮，一批H股上市平台先后被其控股股东提出私有化建议。这些案例共同表明：H股私有化并非单纯的证券交易，而是一项横跨中国¹《公司法》、香港《公司条例》《公司收购、合并及股份回购守则》（下称"《收购守则》"）及《上市规则》、外汇管理、反垄断审查、境外投资监管乃至银行并购贷款监管的系统工程。

本文在核实公开案例资料的基础上，围绕H股私有化的基本流程、常见交易结构、重要交易节点、核心法律问题、涉及的政府审批，以及并购贷款融资的交易结构与法律风险六个方面展开分析，供拟实施或参与H股私有化项目的各方参考。需特别说明的是，本文所引案例均为公开信息，具体数据请以相关公司在香港交易所披露易网站（www.hkexnews.hk）发布的联合公告、计划文件原文为准；本文不构成对任何具体交易的法律意见。

二、H股私有化的常见交易结构

H股公司是指依据中国《公司法》在中国内地注册成立、其部分股份以"H股"形式在香港联交所上市的股份有限公司。这一注册地属性直接决定了H股私有化在交易工具选择上不同于开曼、百慕大或香港注册的"红筹股"公司。

（一）协议安排（Scheme of Arrangement）对H股公司不直接适用

协议安排是香港《公司条例》（第622章）第673条规定的法定程序，其适用主体限于在香港注册成立的公司，以及该条例附表7所列的若干非香港注册公司（主要是百慕大、开曼群岛等离岸地注册的红筹公司）。H股公司系中国内地注册的股份有限公司，并不落入上述适用范围，因此不能像红筹公司那样直接采用协议安排实现私有化。

（二）吸收合并（Merger by Absorption）

这是目前H股私有化实务中最主流的结构。其实体法依据是《中华人民共和国公司法》关于公司合并的规定，程序法层面同时须遵循香港《收购守则》规则2及《上市规则》关于退市的相关要求。在该结构下，控股股东通常专设一家境内合并主体（要约人），由该主体吸收合并作为上市公司的H股公司，被合并方的法人资格于合并完成时注销，其全体股东（合并方及其一致行动人除外）按协议约定获得现金和/或股份对价，资产、负债、合同、雇员等概括转移至存续主体。2020年完成退市的华电福新即为适例：华电集团全资新设"福建华电福瑞能源发展有限公司"作为要约人暨合并方，以现金及股份对价相结合的方式吸收合并华电福新，2020年9月完成退市，是港股市场十年来首单以现金及股权对价组合完成的H股吸收合并私有化交易。

（三）全面要约收购（不含合并）

在这一结构下，要约人（通常是控股股东本身）向全体独立H股股东发出自愿性全面现金要约，并不同时进行公司法意义上的吸收合并。若接纳率使公众持股量降至《上市规则》第8.08条规定的最低比例（一般为25%，视具体豁免情形而定）以下，联交所即可批准公司摘牌退市；但由于中国《公司法》并未赋予要约人如香港《公司条例》第693条项下"90%门槛后强制收购剩余股份"的挤出权，未接纳要约的H股股东在退市后将继续持有该公司已不再上市交易的"非上市股份"，公司法人主体并不因此注销。2020年2月完成退市的华能新能源即为该结构的代表性案例：中国华能集团以自愿有条件现金全面要约收购华能新能源全部H股，最终接纳率约91.27%，为2018年香港证监会《收购守则》修订以来首单成功的私有化全面要约，也是港股史上最大的央企/国企私有化交易；公开联合公告明确指出，华能集团"根据中国法律及公司章程无权强制收购未接纳要约的H股"，未接纳要约的约8.73%H股股东此后继续持有已摘牌的非上市股份。

（四）要约收购与吸收合并的组合结构

为解决单纯要约收购"无法强制挤出"的问题，实务中较为常见的做法是将全面要约收购与吸收合并两个法律工具叠加使用：先由要约人发出H股收购要约，同时将"完成要约收购"与"实施吸收合并"共同作为一揽子方案提交股东大会及H股类别股东大会表决，通常约定要约接纳率须达到90%（对应香港《公司条例》强制收购意义上的比例）作为方案生效的先决条件之一。2018年底至2019年的哈尔滨电气私有化即采用此种组合结构：哈电集团委托花旗环球金融作为要约人代表，提出"H股收购要约+建议撤销上市地位+吸收合并"的一揽子方案²。

注：上表所列比例、金额、日期均据公开联合公告及权威财经媒体报道整理，具体条款请以各公司披露文件原文为准。

三、H股私有化的基本流程与重要交易节点

尽管具体交易结构有别，H股私有化的整体流程节点具有相当的共性，大致可分为筹划准备、方案公告、股东表决、监管审批与交割退市五个阶段。

（一）筹划准备阶段

· 控股股东内部决策：形成私有化意向，聘请财务顾问、法律顾问（境内外）、评估机构，开展尽职调查；

· 资金安排预沟通：根据《收购守则》规则3.5，要约人的财务顾问须于公告发出前确认要约人拥有充足资源完成对价支付（"现金确认函"），这意味着并购贷款的承诺函须在方案公告前落实；

· 停牌与初步沟通：上市公司股份通常于方案确定前后短暂停牌，避免价格异常波动。

（二）方案公告阶段

· 董事会决议：上市公司及要约人（合并方）董事会分别审议通过私有化方案，独立董事会须就方案是否公平合理发表意见；

· 联合公告：双方就私有化建议发出联合公告并复牌，披露交易结构、对价、先决条件、预计时间表；

· 成立独立董事委员会、聘任独立财务顾问：就方案条款向无利害关系股东提供独立意见；

· 寄发计划文件/综合文件：向全体股东寄发详细文件及接纳表格（要约结构）或计划文件（协议安排结构）。

（三）股东表决阶段

• 股东特别大会：以不低于出席股东所持表决权2/3的多数通过合并、退市等特别决议；

• H股类别股东大会：根据《收购守则》规则2.10，须取得出席会议的无利害关系股东所持表决权75%以上同意，且投票反对的股份不得超过全部无利害关系H股的10%（即"10%反对线"）；

• 要约结构下）接纳期：股东在规定期限内递交接纳表格，接纳率需达到约定门槛（组合结构下通常参照90%）。

（四）监管审批阶段（可与前述阶段部分并行）

• 国有资产监管审批（如涉及国有股东，需国资委等审批同意）；

• 国家发展改革委境外投资备案/核准；

• 商务主管部门境外投资备案；

• 国家外汇管理局关于跨境支付、外债或担保的登记；

• 国家市场监督管理总局反垄断申报（如触发经营者集中申报标准）；

• 香港证监会执行人就《收购守则》的合规确认；

• 香港联交所关于撤销上市地位的批准（《上市规则》第6.12条/第6.15条）。

（五）交割与退市阶段

• 各项先决条件全部达成或豁免后，交易生效（合并完成/计划生效/要约成为无条件）；

• 支付现金及/或股份对价（通常由银行受托支付至股份过户登记处指定账户）；

• 公司股份最后交易日、暂停买卖，随后正式撤销上市地位；

• （吸收合并结构下）办理境内工商注销登记，资产、负债、合同、雇员概括转移至存续主体。

四、H股私有化的重要法律问题

（一）"双重高门槛"表决机制

H股私有化在公司法层面须经股东大会2/3以上特别决议通过，同时依据《收购守则》规则2.10，还须在仅由无利害关系（disinterested）H股股东参与表决的类别股东大会上，取得出席股东75%以上同意，且反对票不得超过全部无利害关系H股份的10%。这一"75%同意+10%反对线"的组合门槛，事实上比公司法2/3的一般要求更为严苛，是H股私有化失败的最主要触发点。

（二）无利害关系股东与一致行动人的认定

控股股东、其一致行动人及与交易有重大利益关系的股东均须在H股类别股东大会上回避表决。实务难点在于：控股股东及其关联方可能通过基金、QFII、沪深港通等间接持仓形式持有部分H股，若未被识别并要求回避，可能导致同意率被重新计算，方案面临被执行人员认定为程序瑕疵的风险。一致行动人的认定采实质审查标准，涵盖控股股东与私募基金的Pre-IPO/Pre-私有化安排、历史战略合作方及其后续股权变动、通过结构性产品持有的"隐名"持仓、同一国资体系下不同主体的关联关系等情形，任何不当的"代持"或"一致行动"安排一旦被执行人员事后认定，接纳率或同意率可能被重新计算，导致方案被否定。

（三）强制挤出机制的缺失与"半私有化"风险

中国《公司法》未提供与香港《公司条例》第693条相平行的"90%门槛后强制收购剩余股份"机制。这意味着若H股私有化仅以单纯要约收购方式实施，即使接纳率达到90%乃至更高，未接纳股东所持股份仍无法被强制清退，只能以"非上市股份"形式继续存在于公司股权结构中。这一结构性缺口，是H股私有化实务中"吸收合并"路径长期占据主导地位、而单纯要约收购路径较少单独适用于H股"彻底退市"目标的核心原因，也是要约人在选择交易结构时必须提前评估的关键法律风险点。

（四）"价格不可加价"与"无第二次机会"原则

《收购守则》要求私有化对价一经公布，原则上不得在最后表决日/接纳截止日前提高（即"No Increase Statement"惯例）；根据规则31.1，若方案未获批准或要约失效，要约人及其一致行动人在其后12个月内不得就同一目标公司再次提出要约或私有化建议。这两项规则共同构成了私有化交易的"一次报价、一次机会"格局，对价定价的合理性、独立财务顾问意见的说服力、前期股东沟通的充分性，直接决定方案能否"一次过会"。

（五）跨境支付与外汇合规

私有化对价支付涉及向境外H股股东的跨境资金安排，需重点关注：资金来源的合规性（自有资金、并购贷款、过桥贷款的比例与合规性）；如涉及内保外贷结构，须按《跨境担保外汇管理规定》（汇发〔2014〕29号）办理登记；国家外汇管理局37号文主要规范"境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资"，对于要约人本身即为境内主体的多数H股私有化交易而言适用性有限，但在涉及境内自然人股东通过境外持股平台参与要约人架构时仍需评估其登记义务；资金到账时点须与交割时点精确衔接（详见第六部分并购贷款融资分析）。

（六）反垄断/经营者集中申报

控股股东对已控制的H股子公司增持至100%并实施合并，通常因私有化前已形成单独控制而不构成《反垄断法》意义上的"经营者集中"，无需申报；但若私有化主体为控股股东的关联方而非控股股东本人、私有化叠加引入新合作方的业务重组安排，或标的涉及关键基础设施、敏感领域，则需重新评估是否触发经营者集中申报或安全审查程序。

五、H股私有化涉及的政府审批

H股私有化因兼具"境内公司行为"与"跨境证券交易"的双重属性，通常需要取得境内外多个监管机构的批准、核准或备案，形成较为复杂的"审批链条"。

六、H股私有化并购贷款融资的交易结构与重要法律问题

私有化对价通常涉及数十亿甚至上百亿港元的现金支出，控股股东或其合并主体单纯依靠自有资金往往难以覆盖，银行并购贷款由此成为H股私有化最主要的债务性融资工具之一。

（一）监管框架：《商业银行并购贷款管理办法》

国家金融监督管理总局于2025年12月31日发布《商业银行并购贷款管理办法》（金规〔2025〕27号），废止施行十年之久的《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发〔2015〕5号），是并购贷款监管规则十五年来的首次全面修订，对H股私有化融资安排具有直接指导意义。并购贷款新规的核心变化包括：

• 首次区分"控制型并购贷款"与"参股型并购贷款"两类业务，H股私有化项目中要约人/合并方旨在取得或巩固对目标公司的控制权，通常适用"控制型并购贷款"标准；

• 控制型并购贷款占并购交易价款的比例上限由60%提高至70%，权益性资金占比不得低于30%；贷款期限上限由"一般不超过7年"延长至"原则上不超过10年"；参股型并购贷款比例上限维持60%、期限维持7年；

• 明确要求并购方与目标企业之间应具有较高的产业相关度或战略协同性，有助于推进整合重组，这与H股私有化"消除同业竞争、便于集团整体上市或资产整合"的典型动因高度契合；

• 对开办并购贷款业务的银行设置差异化的资产规模及尽调团队资质要求（控制型要求银行上年末资产规模不低于500亿元，参股型要求不低于1000亿元）；

• 单一借款人并购贷款余额不得超过银行一级资本净额2.5%，全部并购贷款余额不得超过一级资本净额50%；

• 明确并购贷款原则上应采用受托支付方式，即银行将贷款资金直接支付至交易对手方或指定监管账户，而非放入借款人自有账户，以防止资金挪用。

（二）常见资金来源结构

结合公开案例观察，H股私有化对价的资金来源大致包括三类，可单独或组合使用：

· 自有资金：控股股东（尤其是资金实力较强的央企集团）以自有资金覆盖全部或部分对价；

· 境内银行并购贷款：由要约人/合并主体向境内商业银行申请，适用前述《商业银行并购贷款管理办法》的比例、期限及受托支付等监管要求；

· 境外过桥贷款及跨境担保安排：由要约人的境外关联主体作为"境外代付主体"，向银行境外分支机构申请过桥贷款，用于向境外H股股东支付对价，并由境内主体提供相应担保。

（三）典型融资结构

较为典型的融资结构是："境内并购贷款+境外过桥贷款+集团担保"三层架构。该结构是境内银行为境外分支机构提供担保支持（内保外贷或类似的跨境增信安排）以匹配H股私有化"境内决策、境外支付"资金流特征的典型解决方案：境内并购贷款资金留存或用于境内环节，境外过桥贷款实现对境外H股股东的直接港币支付，境内主体的担保则为境外贷款提供信用支持，两端各自完成本外币的合规调拨，从而降低单一环节的换汇及跨境审批压力。

（四）跨境支付与担保项下的外汇合规

• 内保外贷登记：若境内主体为境外银行向境外借款人发放的贷款提供担保，应按《跨境担保外汇管理规定》（汇发〔2014〕29号）在规定期限内向外汇局办理登记；

• 外债/跨境融资备案：如相关安排构成1年期以上的对外借款，还需按发改委外债备案的要求事先办理外债备案；

• 37号文的适用边界：由于H股私有化的要约人/合并方通常本就是境内主体，一般不涉及"境内居民通过境外特殊目的公司返程投资境内资产"的典型情形，37号文的登记义务通常不直接触发，但若融资架构涉及境内自然人股东通过境外持股平台参与，仍需逐案核查。

（五）关键法律风险点

• 现金确认函与放款先决条件的循环绑定：根据《收购守则》规则3.5，要约人的财务顾问须在联合公告发出前确认要约人有充足资源完成现金对价支付；这意味着银行并购贷款的承诺函（Commitment Letter）必须先于公告发出前基本落实，形成"融资条件与交易条件互为前提"的结构性安排；

• 受托支付与资金监管账户：按并购贷款新规要求，并购贷款原则上应采取受托支付方式，直接支付至交易对手方或指定监管/交割账户，借款人自身账户中通常不会沉淀大额贷款资金；

• 担保结构与追偿风险：以要约人/合并方股权或集团资产提供质押或保证担保时，银行需按并购贷款新规更审慎地评估股权价值及质押率；涉及跨境担保的，还面临履约后管辖权、执行地法律差异等额外风险；

• 偿债能力评估：由于私有化完成（尤其是吸收合并结构）后目标公司丧失公开市场股权融资渠道，贷款偿还高度依赖标的公司退市后的经营性现金流及分红能力，银行尽职调查通常将此作为审查重点；

• 交易失败的风险分配：若私有化因未获股东会/类别股东会批准而失败，已签署的并购贷款协议通常设有相应的终止或费用补偿安排，即贷款与交易生效条件挂钩，交易不生效则贷款不予提款，以避免银行在交易失败后仍承担放款义务；反之若融资安排出现违约或迟延，也可能导致私有化交易无法按期交割，进而引发要约人对少数股东的违约责任风险。

七、结语

H股私有化是一项融合公司法、证券监管、外汇管理、反垄断审查与银行融资监管的系统工程。从已披露的案例看，吸收合并因能够彻底注销上市公司法人主体、便于后续资产整合或"H转A"，在H股私有化实务中占据主导地位；纯要约收购路径受限于中国《公司法》缺乏强制挤出机制，较少单独用于追求"彻底退市"的交易；而H股类别股东大会"75%同意+10%反对线"的双重高门槛，始终是私有化方案能否"一次过会"的关键变量。与此同时，随着2025年底《商业银行并购贷款管理办法》的施行，控制型并购贷款融资比例、期限的放宽为H股私有化的资金安排提供了更大空间，但融资条件与交易生效条件之间的循环绑定、跨境支付合规、境外投资审批等风险点仍需在方案设计的最初阶段即予充分评估。对拟实施H股私有化的控股股东而言，将交易结构选择、监管审批路径与融资安排作为一个整体在战略层面提前统筹，远比项目启动后再行调整更为审慎。

注：本文所引案例及数据均为公开信息，具体交易条款请以相关公司在香港交易所披露易网站（www.hkexnews.hk）发布的联合公告、计划文件原文及最新监管规定为准。本文不构成对任何具体交易的法律意见。

1. 本文中提及中国相关适用法律时，不包含香港特别行政区、澳门特别行政区以及台湾地区。

2. 2019年5月7日的股东特别大会及H股类别股东大会均以逾99%赞成票通过相关决议，但截至最后接纳日（2019年7月19日），要约人仅收到约88.32%的有效接纳，未达到90%的接纳先决条件，H股收购要约于当日失效，吸收合并亦随之无法实施，私有化最终宣告失败。

声 明

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