《SEC批准纳斯达克针对中国发行人新增上市标准：规则解析与合规影响》

引 言

近日，美国证券交易委员会（SEC）正式发布第34-105494号公告（Release No. 34-105494），批准纳斯达克（Nasdaq）提交的第3号修正案（File No. SR-NASDAQ-2025-069），新增针对主要在中国（包括香港特别行政区及澳门特别行政区）运营发行人的差异化初始上市要求。

根据该规则，相关中国发行人（China-based companies）未来在纳斯达克上市时，将面临更高的IPO募资规模要求、更严格的公众持股流动性标准，以及对Direct Listing、SPAC/业务合并及转板（transfer listing）路径的额外限制。

本次规则调整反映出SEC与Nasdaq正在逐步强化对中国发行人上市后市场流动性、价格发现机制（price discovery）、市场操纵风险以及跨境监管可执行性的关注。未来，中国企业赴美上市的监管环境或将进一步趋于审慎。

一、如何界定“中国发行人（China-based Issuers）”？

值得关注的是，本次规则并未仅以注册地作为判断标准，而是采取SEC/Nasdaq版本的“实质大于形式”的整体性分析方式。

根据拟新增的Nasdaq Rule 5210(l)，除总部或注册地位于中国（包括香港及澳门）的企业外，Nasdaq还将结合以下七项因素，对发行人的业务是否“主要在中国管理（principally administered in China）”进行整体性（holistic）事实与环境分析：

1.公司账簿及记录是否位于中国；

2.至少50%的资产是否位于中国；

3.至少50%的收入是否来源于中国；

4.至少50%的董事是否为中国公民或居民；

5.至少50%的高级管理人员（officers）是否为中国公民或居民；

6.至少50%的员工是否位于中国；

7.公司是否由中国公民、居民或中国实体控制或共同控制。

Nasdaq明确表示，其将对上述因素进行整体性审查，而非机械适用单一标准。

因此，对于大量采用开曼群岛、BVI及香港红筹架构的中国企业而言，境外注册地本身并不足以避免被认定为中国发行人。根据Nasdaq的规则设计，即使发行人注册于开曼群岛、总部设于新加坡或其他境外司法管辖区，只要其实际经营活动与中国存在较强联系，例如大部分资产、收入、员工或管理团队仍位于中国（包括香港及澳门），或企业控制权实际掌握在中国相关主体手中，Nasdaq仍可能认定其业务“主要在中国管理（principally administered in China）”，从而适用相关新增上市要求。

例如，一家注册于开曼群岛、总部设于新加坡的发行人，若其董事高管大部分为中国公民或居民，大部分员工及资产位于中国内地，而主要收入亦来源于中国市场，则即使其形式上属于境外注册企业，仍有较大可能被Nasdaq认定为中国发行人。

从实践角度来看，该规则意味着Nasdaq未来将更加关注发行人的实际经营重心、管理架构及控制关系，而非单纯依赖离岸红筹架构的法律形式进行判断。

二、新规背后的核心监管逻辑：流动性与价格发现机制

从SEC批准文件整体逻辑来看，本次规则调整的核心，并不仅仅是地缘政治或中美监管关系，而是Nasdaq对部分中国发行人上市后市场流动性不足（insufficient liquidity）、公众持股规模偏低（low public float）以及缺乏有效价格发现机制（meaningful price discovery）的持续担忧。

SEC及Nasdaq认为，部分低募资规模中国发行人在上市后容易出现以下问题：

• 成交量不足；

• 股价波动剧烈；

• bid-ask spread扩大；

• 市场深度不足；

• 更容易受到市场操纵行为影响。

为此，Nasdaq选择通过提高最低募资规模及公众持股市值要求，增强上市初期的市场流动性及机构投资者参与度，以提升二级市场价格发现功能。

三、IPO、SPAC、Direct Listing及转板路径同步收紧

本次规则调整的核心变化，在于Nasdaq针对中国发行人不同上市路径建立了一套更高的统一流动性门槛，其监管逻辑并不仅限于传统IPO，而是同时覆盖SPAC、Direct Listing以及转板（transfer listing）等近年来较为常见的替代性上市路径。

对于传统IPO，根据拟新增的Rule 5210(l)(i)，中国发行人在纳斯达克上市时，必须通过包销（Firm Commitment Offering）¹的方式向美国公众投资者发行证券，并实现不少于2500万美元的募资总额（gross proceeds）。相比之下，纳斯达克资本市场（Nasdaq Capital Market）现行规则下，普通发行人IPO的最低公众持股市值要求仅为1500万美元。新规实际上显著提高了小规模中国发行人在美上市的准入门槛，并进一步压缩低募资规模micro-cap IPO的操作空间。

Nasdaq在批准文件中披露，其曾对2022年8月至2025年4月期间的中国发行人IPO情况进行统计分析。在151家中国发行人IPO中，有143家若适用新规将无法满足2500万美元募资要求，而其中接近一半后续曾因持续上市合规问题受到监管关注。 Nasdaq因此认为，更高的募资规模通常意味着更充分的建簿（book-building）过程、更广泛的机构投资者参与以及更严格的承销商尽职调查，从而有助于增强市场流动性、改善公众持股分布并降低市场操纵风险。

除传统IPO外，新规亦同步适用于SPAC及其他业务合并（business combination）交易。根据拟新增的Rule 5210(l)(ii)，若中国发行人通过SPAC、反向收购或其他业务合并方式实现上市，则合并后的存续实体须满足至少2500万美元的不受限公众持股市值（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares）要求。 Nasdaq认为，该类交易在流动性及投资者保护层面，与传统IPO存在类似风险，因此不应成为规避IPO标准的替代路径。

与此同时，中国发行人的Direct Listing路径亦受到明显限制。根据拟新增的Rule 5210(l)(iii)，中国发行人未来仅可在纳斯达克全球精选市场（Nasdaq Global Select Market，NGS）进行Direct Listing，而不得在纳斯达克全球市场（NGM）或纳斯达克资本市场（NCM）挂牌。 Nasdaq认为，由于Direct Listing通常缺乏传统承销商参与及book-building机制，亦不涉及IPO募资，其市场价格形成更多依赖第三方估值，因此较低层级市场现有标准不足以支持中国发行人形成充分的市场深度及价格发现功能。 实际上，这意味着未来中国发行人若希望通过Direct Listing方式上市，将需满足NGS更高层级的公众持股及流动性要求。

此外，新规还对中国发行人从OTC市场或其他美国证券交易所转板至Nasdaq设置了额外限制。根据拟新增的Rule 5210(l)(iv)，中国发行人如拟从OTC市场或其他全国性证券交易所转板至Nasdaq，须先在原市场连续交易至少一年，并在转板时满足至少2500万美元的不受限公众持股市值要求。 Nasdaq表示，该“seasoning requirement”旨在建立足够的交易历史及持续公开披露记录，以增强市场透明度，并防止发行人利用其他交易市场绕开Nasdaq新增上市门槛。

四、生效时间与过渡安排

根据Nasdaq规则安排，新规将于SEC批准令发布日期（2026年5月14日）起30日后正式生效，即预计于2026年6月13日生效。

Nasdaq表示，该30日缓冲期旨在给予已进入上市流程且已完成实质性准备工作的发行人一定过渡时间。

五、对中国企业赴美上市的潜在影响

本次规则调整预计将对未来中国企业赴美上市路径产生实质性影响。

对于拟赴美上市企业而言，未来除传统财务指标外，还需更加关注：

• IPO整体募资规模；

• 市场流动性设计；

• 公众持股比例；

• 投资者结构；

• 承销商能力；

• 二级市场交易深度。

尤其对于中小市值发行人而言，未来赴美上市的时间成本、承销难度及整体合规要求均可能进一步提高。

与此同时，SPAC、OTC转板及Direct Listing等原本被视为相对灵活的上市路径，其可行性亦将受到明显限制。

结 语

本次规则调整并不意味着美国资本市场对中国发行人关闭大门，而是反映出SEC与Nasdaq正逐步转向以市场流动性质量、市场信用（market integrity）及跨境监管可执行性为核心的新监管框架。

对于拟赴美上市的中国企业而言，未来除了满足传统财务指标外，更需要关注发行规模、公众持股结构、投资者基础及整体交易流动性等因素。尤其对于中小市值发行人而言，未来赴美上市的时间成本、承销难度及整体合规要求均可能进一步提高。

与此同时，值得注意的是，中国企业赴美上市所面临的监管环境已不仅限于美国资本市场规则本身。自《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》实施以来，中国证监会（CSRC）对于境内企业境外上市备案的审核亦持续趋于规范化和审慎化。在当前中美监管环境持续变化的背景下，拟赴美上市企业不仅需要关注美国证券监管及交易所上市规则的发展动态，亦需同步评估境内备案、数据合规、行业监管及跨境监管协调等因素所带来的影响。因此，中国企业未来赴美上市的监管环境仍存在一定不确定性，相关市场参与者亦需持续关注两地监管政策的最新变化。

作为一家立足中国、服务全球的综合性律师事务所，君合将持续依托境内外一体化服务平台，密切关注中国证监会、美国证券交易委员会（SEC）、纳斯达克及其他相关监管机构的政策动向和监管实践。我们将持续跟踪中美两地资本市场监管规则的发展变化，并及时就相关重大监管更新与市场动态与客户及市场参与者分享我们的观察与分析。

1. 在证券发行中，指承销商（通常是投资银行）先以自有资金将发行公司计划销售的全部或部分证券买下，再转售给投资者。若有未售出的余额，风险由承销商自行承担。

声 明

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