从公开案例解析中国法院关于对赌回购价款的裁判趋向

一、从一起公开案例说起：沪江公司对赌回购案

股权投资中的“对赌协议”作为平衡投融资双方风险的重要工具，在我国私募股权投资领域被广泛采用。然而，随着近年来经济下行压力增大、资本市场波动加剧，对赌协议纠纷案件数量显著攀升；其中，对赌回购价格调整问题因其直接关系到投融资双方的核心经济利益，也成为司法实践中的关注焦点。本文以上海中汇合伙企业诉上海互捷合伙企业等的股权转让纠纷案¹为切入点，通过梳理相关公开案例、分析裁判规则演变，探讨中国法院调整回购价格的思考逻辑、法理基础及价值取向，以期为投融资实践及相关争议解决提供有益参考。

1、案件事实

沪江公司由三名创始人于2009年3月成立。2018年4月2日，沪江公司进行第五轮融资，与投资方中汇合伙签订《投资协议》。根据该协议，沪江公司若在2019年12月31日前未能完成合格上市，核心股东应确保原投资方和投资方可以通过回购、减资或清算等方式退出，回购价为原投资价格加年息10%的本息之和。

2018年10月，中国证监会核准沪江公司新发行不超过191,666,666股境外上市外资股。2019年7月8日，沪江公司宣布因全球资本市场波动和中美贸易战影响等因素中止H股发行工作，转而筹备上交所科创板上市。2019年9月9日，中汇合伙发出回购通知函，要求互捷合伙及创始人伏某某在20个工作日内回购中汇合伙持有的沪江公司股份，并支付回购款，后又向法院起诉。

2、法院说理

上海松江法院在本案中，颇具开创性地认定了对赌中本金的利息在法律性质上宜认定为替代履行责任，可以参照适用违约金的规定，因而落入法院调整的范畴。具体而言，法院认为：

“对赌条款通常指协议双方约定目标，如目标无法实现，则采取替代方式履行或补偿。我国现行法律就对赌条款未作直接规定，按对赌条款的性质，其与合同违约条款最为相近。二者均为一种替代履行责任，违约责任是对合同义务的替代，而对赌责任是对约定目标无法实现时的补偿。

依据最高人民法院《关于加强和规范裁判文书释法说理的指导意见》第七条的规定，民事案件没有明确的法律规定作为裁判直接依据的，法官应当首先寻找最相类似的法律规定作出裁判；如果没有最相类似的法律规定，法官可以依据习惯、法律原则、立法目的等作出裁判，并合理运用法律方法对裁判依据进行充分论证和说理。

鉴于对赌条款与违约责任性质最为相近，参照我国合同法第一百一十四条的规定，当事人对约定的违约金过分高于造成的损失，可以请求人民法院适当减少。现互捷合伙答辩否定中汇合伙的回购主张，伏某某答辩请求调整回购价格中收益计算方式，本院酌情调整确定，互捷合伙回购中汇合伙所持沪江公司全部股份的价格以投资本金加按6%计算的收益确定。”

3、问题的提出

松江法院的这一判决认为回购款的利息与违约金同属于替代履行责任，进而论证回购款的利息与违约金性质最为相近且可参照适用其调整规则。这一调整路径明显区别于以往法院直接将对回购价款中利息、违约金等组成部分分别进行调整或直接基于公平原则酌定的做法。

如果采取松江法院的这一逻辑，是否还可以参照《民法典合同编通则解释》第65条第2款中关于违约金超过实际损失30%即为过分高于损失的规定来进一步厘定回购款利息的具体调整尺度？本案中松江法院提出的价值倡导，对当前投资人和初创公司间的投融资交易，甚至对当下渐起的对赌回购争议解决实践，会起到怎样的影响或导引作用？

二、对赌回购：历史与现状

自《九民纪要》发布以来，对赌协议的效力已经不再是引起争议的话题²；作为统一裁判标准的重要文件，《九民纪要》明确了对赌协议“一般为有效”的原则，以适应实践中投资人与创始人常常需要围绕公司能否在一定期限内完成上市或实现盈利而签订对赌协议的现实需要。

然而，虽然对赌协议的概念最早来源于英美国家，但是美国的投资人却反而较少使用对赌条款。在以高科技创业公司闻名的美国湾区，仅有25%的创业企业在吸纳投资时使用了对赌条款³，投资界甚至有“硅谷无对赌”的说法。然而，中国的投资人却非常喜欢依赖对赌条款以获得类似于保本保收益的托底承诺，但现实中这一承诺能否得到兑现却有着极大的变数。原因在于，在公司没能按期上市或实现盈利的背后，往往公司自身的现金流和运营状况都出现了一定程度的下滑，此时如果投资人纷纷要求回购，必然会使得公司状况雪上加霜甚至出现踩踏，从此整个公司都可能“一蹶不振”；而即使投资人提起的对赌回购争议案件获得了法院或仲裁庭的支持，其能否实际执行到位也面临很大挑战。

根据一份近期网络流传的《VC/PE基金回购及退出分析报告》， 国内私募股权投资市场的投资/退出比例严重失衡，私募股权基金投资者实际获得的退出金额约为其出资金额的31.80%（美国同期为148.7%），私募股权投资市场的可持续性堪忧；过去5年，PE基金已实际退出项目的平均回报率约为1.39倍，平均投资期限约为39.21个月；VC基金已实际退出项目的平均回报率约为2.34倍，平均投资期限约为42.28个月；截至目前，大约13万个项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司面临退出压力；进入司法程序的回购案件，平均执行回款率仅为大约6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占大约4.62%；90.33%的回购案件中，将创始人列为被告，最终有约10%的创始人成为失信被执行人。⁴

也就是说，如果投资人提起诉讼仲裁案件的目的是为了“回款并执行完毕”，那在绝大多数回购案件中，并没有一个真正的赢家。在创投项目风险激增的当下，私募基金为了保护自己的利益而与投资人或公司签订对赌协议本无可厚非，但是创业公司的利益是否也需要适当保护？两种利益如何平衡，是包括法院在内的实务界都在思考的问题。

三、目前司法实践中对于对赌回购价款（含利息）的调整

目前司法实践对于对赌回购条款中投资人的本金部分，都会基于意思自治予以支持。但是本金之外的部分，可能在合同中以违约金、利息及逾期利息、业绩补偿款等多种名目的形式出现。

在公开信息中，除去少部分案例中法院直接对投资人的全部要求依照合同条款予以支持，其他大部分案例中法院都会对本金以外的金额进行调整。然而，不同法院对于本金以外金额的性质认定、调整规则、调整幅度等在司法实践中往往有所差异。根据我们以“对赌回购”为关键词在公开渠道查询到的案例、并结合我们过往处理对赌回购相关案件的经验，我们将近年上海地区法院和最高人民法院的相关裁判情况做出如下梳理归类：

1、完全支持投资人的全部诉请

部分法院倾向于对“业绩补偿款”不作调整，认为业绩补偿款从法律性质而言属于合同本身附加的条件，并不属于如利息及逾期利息一样的资金占用损失，亦不属于违约金等法院可以酌情调整的项目范围。

如翟某某、青海国科创业投资基金合同纠纷民事申请再审审查民事裁定书中，最高院就认定业绩补偿条款“系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成‘明股实债’或显失公平的情形，依法不应适用合同法第五条的公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整。”⁵此外，最高院明确表明，业绩补偿金是合同所附的条件而非违反合同之后承担的违约责任，故不适用对违约金的调减规则。

由此可见，如果对赌条款中已经明确对业绩补偿款的适用条件进行了约定，法院一般不会以“明股实债”为理由对其进行调整，而业绩补偿款的计算公式一般也会被法院所认可。除上述案件外，诸如（2019）沪0106民初32454号案、（2020）最高法民申2759号案等案件中，法院也对投资人的主张予以全部支持。

2、承认对业绩补偿款的诉请，但对利息、违约金等部分诉请进行调减

在更多的案例中，投资人和公司、创始人签订的对赌条款中会约定多种赔偿方式，包括但不限于违约金、利息及逾期利息、业绩补偿款等。在这种情况下，多数法院都倾向于对其中的一部分价款进行调减，鉴于逾期利息一般都以“逾期付款违约金”的形式出现，法院的这一调减主要集中于利息和违约金上。

如在东海投资有限责任公司与万某等股权转让纠纷一审民事判决书中，浦东法院明确指出，“违约金应当以实际损失为基础，兼顾合同的履行情况、当事人的预期利益等综合因素，根据公平原则和诚实信用原则予以衡量。”该案中浦东法院亦直接释明了不愿意对公司施加过多负担的原因：“虽然上述股权回购款、业绩补偿款及违约金系不同的法律性质，处于并列地位，非属同一事项或同一法律关系，但结合全案情况，再考虑到股权回购条件成就的客观情况，原告签约时的预期利益，特别是近几年间的市场环境和普遍的投资损益情况……” ⁶也就是说，在公司确实受到大环境影响而举步维艰的时候，法院并不希望投资人直接施加公司或其创始人过重的义务，同样也暗含了投资人不能完全依赖于对赌条款以指望一种刚性的兑付。

浦东法院的这一思路较为具有代表性。我们将上海地区与最高院近年来一些采取此种思路对回购价款进行调减的典型案例总结如下：

3、不区分具体赔偿的事项，直接基于公平原则对总额进行调整

法院亦可能出于全盘考虑，不区分具体的法律性质，而是直接基于公平原则比较本金之外的额外部分是否对创始人与公司负担过重。这种做法较之前对某一项诉请的调减更为激进，我们认为这背后可能也隐含了法院的价值导向，即法院综合案件整体情况来看，认为回购价款实在过高、而投资人过分将风险转嫁到了创始人一方，也正因此，法院的调减不是基于单个约定的计算方式，而是基于全局考虑把投资人有权获得的保底收益限制在一定范围内。

如某某中心与张某股权转让纠纷一审民事判决书中，上海金融法院在一个投资年份长达7年有余、回购总价款已经远超本金数倍的对赌回购纠纷中，直接不予辨析违约金、利息、业绩补偿款等法律性质，而是酌定本金以外的价款部分至多为24%⁷。在该案中，上海金融法院暗含了认为原告对公司经营参与支持不够，对公司陷入如此长时间的困境亦要负一定责任，甚至实质上更像是不顾公司经营情况的纯粹“明股实债”，因此以届时的民间借贷司法解释支持的最高年利率上限为所谓的“法定标准”，大幅度降低了投资人可以获得的回购价款。

4、即使当事人仅约定了利息，依然将利息视作违约金并进行调减

在大部分的案例中，法院虽然会基于不同的理由对回购本金以外的部分进行调减，但是至多认为额外部分属于利息的一部分。沪江公司回购案的特殊之处在于，松江法院将利息比同为违约金，而不是作为资金占用损失来处理；违约金则暗含了对投资人更高的举证责任要求，也给法院更大的酌情调整空间。

在涉及沪江公司的另一起股权回购纠纷中，松江法院的立场同样与本案保持一致⁸。在两起案件中，松江法院都直言不讳地指出，投资人在本案中存在商业上的不道德性（即法院怀疑投资人利用公司急于上市为要挟签订对赌条款）、长期会有损公司运营，法院虽然无法因此而否认对赌协议本身的有效性，但是宜通过公平原则，将利息解释为违约金，并以此获得更大的调减空间。更重要的考虑因素是，案涉公司此时仍然在筹备科创板上市，如果投资人一意孤行要求过高回购赔偿，反而可能得不偿失，且投资人也应当作为公司的股东与公司共同分担一部分风险。⁹

四、我们的观点和对未来司法实践的展望

综上所述，虽然沪江公司回购案中法院的说理路径有一点激进、短期内尚未形成大趋势，但是这也折射出一种强烈的司法价值导向，即如果法院认为投资人利用其强势地位形成对赌条款，并在公司正处于“生死关头”急需资金周转的时候釜底抽薪——尤其是公司依然在努力达成对赌条款中约定的上市或利润率达标等条件时，虽然法院不会因此直接判定对赌条款本身无效，但是很容易基于公平原则等相关理由大幅度调整回购价款。

当然，我们也注意到，目前法院对于对赌条款中各种名目款项的调整尚无定论可循，即使投资人处于强势地位，法院也不一定会过分调减投资人可以期待获得的利益，这也符合商业主体意思自治、风险自担的基本原则。但是如沪江公司回购案中所述，投资人不能总是将自身的投资风险通过对赌条款转嫁给公司和创始人，既然成为了目标公司的股东，就应当肩负目标公司股东的责任，在公司遭遇困境时应尽量与公司同舟共济。考虑到近年的客观经济环境、新上市企业数量减少等，我们倾向于认为，法院正在试图通过一系列的案例向投资人、创业公司及其实控人发出信号（这种信号也会被仲裁机构所接收和考虑），从而实现司法实践的价值导向作用，优化营商环境、适当减轻创业公司的融资成本并促进其发展。

以色列文学家阿摩司·奥兹曾说，“莎士比亚式的悲剧结束时，尽管天空上也许盘旋着某种正义，舞台上却已经横七竖八躺满了尸体。”松江法院在沪江公司回购案中，亦极为罕见地特地花费篇幅，面向社会投资界进行专门的呼吁：

“本院另需指出，对赌协议是柄双刃剑，风险投资、私募投资行业中存在滥用的情形。实践中，对赌协议已常丧失其解决信息不对称、产生正向激励机制的作用，而沦为投资人规避、转嫁风险的工具。另一方面，许多企业的主要发起股东、创始人对此警惕不足，过分自信，导致对赌失败，给自身背上沉重负担，也给上升期的企业发展带来障碍，进而可能对全社会创业积极性产生不利影响。本院向创业者致以最良好的祝愿，向投资人发出最仗义的倡导。但商海非童话世界，商行为显著区别于日常民事活动在于营利性，俗语云，慈不带兵，义不养财，创业者寄希望于投资人高尚的道德情操，显然是不够理性的，而法律作为道德底线，难以对商主体设定过高的道德要求。人民法院可以通过裁判，引导商行为、营造好的营商环境，亦难以从根本上改变商业规则。回归本案，本院无理由否定系争《协议书》效力，惟辩法析理，酌情适当调整协议的履行，以期公平。”¹⁰

我们认为，如果不想让对赌回购纠纷最终成为所谓“莎士比亚式的悲剧”，不论是以私募基金为代表的投资人抑或是创业公司及其创始人，都需要在对赌相关的投融资交易及其纠纷处理中努力找寻合适的利益的平衡点，以期达到预期的稳定、各方的共赢和社会效益的最大化。

1. 参见(2020)沪0117民初9687号判决书。

2. 《九民纪要》5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

3. https://venturebeat.com/business/demystifying-the-vc-term-sheet-redemption-rights/

4. https://finance.sina.com.cn/jjxw/2024-08-22/doc-inckntrf8536354.shtml

5. 参见（2022）最高法民申418号判决书。

6. 参见（2021）沪0115民初113661号判决书。

7. 参见（2022）沪74民初2992号判决书：“从本案对赌协议约定可以看出，如标的公司未达到设定的对赌目标，某某中心事实上可以在不承担任何股东的经营风险、要求张*返还全部投资款的情况下，还能够得到回购溢价。而张某在此情形下，除返还投资款、支付溢价外，还需承担股权回购违约金。上述各项金额虽然名目和计算方式不同，但整体而言，均系融资成本。当投资人选择回购，即选择了低风险的固定收益回报，人民法院在尊重商业意思自治的基础上，仍应兼顾公平合理控制融资成本。依照股权回购价款公式计算，原告主张自交割日2015年12月8日起至实际支付之日止的股权回购价款，由于投资年份至今已长达7年有余，按该公式计算的回购价款已经远超投资本金数倍，亦远高于年利率24%，故本院在尊重双方回购价款约定计算公式的基础上，对超出法定上限部分予以限制。据此，本院酌定原告主张的回购价款、违约金之和，应以实际资金投入为基础，在年利率24%的范围内予以支持，超过部分，本院不再支持。”

8. 参见（2020）沪0117民初10289号判决书。

9. “本院酌情考虑因素如下：1.中汇合伙与互捷合伙签订系争《协议书》，中汇合伙商业行为上的不道德性，应当得到相应评价，本院虽不能否定该协议效力，但依法、依理有权在该协议履行上参照违约金作出调整；2.“对赌协议”或“对赌”条款作为合同内容，应遵循公平原则确定双方权利义务，但系争《协议书》只约定中汇合伙在约定目标未完成时享有的回购请求权利，未约定目标完成时互捷合伙享有的权利或中汇合伙承担的义务，有违公平；3.中汇合伙作为沪江公司投资人之一，互捷合伙作为当时沪江公司核心股东，双方签订系争《协议书》，对中汇合伙的投资权益特殊照顾，与第五轮融资协议书约定的，全体投资人公平、平等地享有投资权益不符，过高的投资收益保障，亦间接损害其他投资人利益；4.谁投资，谁享有收益并承担风险是投资的基本原则。私募股权投资领域本身就是高风险，高回报，只要所投企业实现首次公开发行而上市，可较容易实现十几倍、几十倍甚至上百倍的收益，通过高回报补偿高风险。中汇合伙作为专业从事股权投资的机构，理应承担相应投资风险，却在临近沪江公司递交上市申请时，与公司核心股东签订系争《协议书》，转嫁投资风险。该行为不利于私募股权投资行业健康发展，不应得到鼓励和支持；5.中汇合伙现仍作为沪江公司股东，而沪江公司仍在做筹备科创板上市，并未出局。中汇合伙通过上市实现高回报的机会仍存在，中汇合伙未举证其遭受明显的实际损失，其损失主要在于机会成本，此属正常商业风险，系中汇合伙投资决策导致的。综上考虑因素，再结合系争《协议书》的履行情况、当事人的过错程度以及预期利益等综合考量，本院作出如上裁断。”

10. 参见(2020)沪0117民初9687号判决书。