从复星医药私有化复宏汉霖看港股18A上市公司近期资本运作

编者按：2024年6月24日晚间，上市公司复星医药（600196.SH，02196.HK）与复宏汉霖（02696.HK）发布联合公告（下称“公告”），宣布复星医药之控股子公司上海复星新药研究有限公司（下称“复星新药”）拟吸收合并及私有化复星医药在港交所主板上市的控股子公司复宏汉霖（下称“本次吸收合并”）。作为首家实现盈利的18A企业，复宏汉霖的私有化退市路径可为其他18A企业提供参考。本文所有与本次吸收合并相关的信息均是根据公告披露的信息整理。截至目前，复宏汉霖已就本次吸收合并签署《吸收合并协议》，但《吸收合并协议》尚未生效，该交易还需取得相关政府部门同意、复宏汉霖股东大会及H股类别股东会审议通过及香港证券监管机构批准。

18A上市公司股价低迷融资难成痛点

自港股18A开板以来，已有65家未盈利生物科技企业通过该规则实现了在港上市。然而，在全球经济不确定性增加、港股市场持续低迷的大环境下，大多数18A企业上市后的股价表现并不尽如人意：根据Wind数据，截至2024年6月30日，各18A企业收盘价较上市首日发行价平均下跌超过60%。

18A企业上市后能否实现盈利往往是市场关注的重点。在一众18A企业中，复宏汉霖在2023年率先实现了全面盈利，但其股价表现却不尽如人意。复宏汉霖于2024年5月23日宣布停牌，截至停牌前一日，其市值较上市首日已下跌过半。

上市后长期股价低迷是本次复宏汉霖私有化的重要因素。根据复星医药的公告，本次吸收合并及私有化复宏汉霖的原因为：自复宏汉霖于香港联交所上市以来，受全球宏观经济、医疗行业、港股整体趋势等因素影响，其H股股价水平未达预期且交易量较小，复宏汉霖自上市后亦未通过股权融资筹集资金，其作为上市公司的优势未能充分体现；本次吸收合并完成后，有利于加强复星医药与复宏汉霖间的协同，并可通过复星医药提供的业务资源支持，助力复宏汉霖的可持续增长以及复星医药整体战略目标的实现。

H股公司私有化方式

H股上市公司私有化退市路径通常包括自愿性全面要约收购（voluntary general offer）、吸收合并（merger by absorption）两种方式。

1、自愿性全面要约收购

自愿性全面要约收购指要约人（通常为上市公司大股东及其一致行动人）自愿向上市公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，要约收购完成并达到各项要求后上市公司退市。

根据香港证监会颁布的《公司收购及合并守则》第2.2条，通过全面要约方式进行私有化时，批准退市的决议必须符合以下条件：（1）在适当召开的股东大会上，获得亲身或委派代表出席的股东附于该等无利害关系股份的投票权至少75%的票数投票批准；（2）投票反对决议的票数不得超过附于所有无利害关系股份的投票权的10%；及（3）要约人行使及有权行使其强制取得证券的权利。

《公司收购及合并守则》第2.2条注释进一步规定，若上市公司在没有赋予要约人“强制取得证券的权利”的司法管辖区内注册成立，香港证监会可能在满足若干前提条件的情况下豁免该项要求，前提条件通常包括（但不限于）退市的决议须在要约人获得达到90%无利害关系股份接受要约后方能通过。因H股上市公司系根据《中华人民共和国公司法》于中国内地注册成立，其并未赋予要约人“强制取得证券的权利”，因此H股公司若选择通过全面要约方式进行私有化退市还需获得90%无利害关系股份接受要约。此外，因《中华人民共和国公司法》未赋予要约人“强制取得证券的权利”，不能强制收购未接受要约的H股，故无法确保100%股份均被收购。

2、吸收合并

吸收合并方式私有化，是指H股上市公司及其大股东均注册在中国内地的情况下，根据《中华人民共和国公司法》规定大股东（作为合并方）吸收合并H股上市公司（作为被合并方），吸收合并完成后，合并方将承接H股上市公司全部资产、债权债务、人员、业务、合同及其他一切权利与义务，H股上市公司将失去法律实体地位并办理公司注销登记，其相关资质证照亦将终止（可由合并方重新申请或承接）。

根据《公司收购及合并守则》第2.10条，利用资本重组进行私有化应当符合以下规定：（1）在适当召开的股东大会上，获得亲身或委派代表出席的股东附于该等无利害关系股份的投票权至少75%的票数投票批准；（2）投票反对决议的票数不得超过附于所有无利害关系股份的投票权的10%。

根据《中华人民共和国公司法》的规定，合并方及被合并方还需分别就合并事项取得其各自代表三分之二以上表决权的股东同意。

考虑到自愿性全面要约收购不确定性较强，大部分H股公司更倾向于以吸收合并的方式进行私有化，但若上市公司持有特定资质证照且无法由合并方申请或承接，或因其他原因须在退市后保留上市公司主体资格，则会考虑自愿性全面要约收购进行私有化。此外，私有化所带来的相关税负也是重要的考量因素。与多数H股公司相同，本次复星医药私有化复宏汉霖选择以吸收合并的方式进行。

复星医药私有化复宏汉霖

1、交易前后的股权变化

复宏汉霖自2010年2月创立以来一直为复星医药的控股子公司。根据复星医药的公告，复宏汉霖在本次吸收合并前（截至公告日）的简化股权结构如下：

若本次吸收合并顺利完成，预计紧随本次吸收合并后复宏汉霖的简化股权结构如下（不考虑复星新药实施特定股东换股交易及潜在股份选择要约的影响）：

2、交易方案

根据公告，本次吸收合并对价拟包括现金对价及股份对价，其中：

（1）现金对价部分

现金对价包括：①拟现金出资港币24.60元/H股收购并注销复宏汉霖H股；②拟现金出资人民币22.444794元/非上市股份（相当于按照约定汇率计算的每股H股注销价格）收购及注销复宏汉霖非上市股份。

（2）股份对价部分

复星新药拟新增发行注册资本以收购及注销另外两家控股子公司（即复星医药产业及复星实业）持有的复宏汉霖股份。

同时，复星新药保留向所有复宏汉霖股东（复星医药产业、复星实业除外）提供股份选择的权利，即如复星新药行使该等权利且潜在股份选择要约实施前提条件达成后，该等股东有权选择放弃现金对价而将其持有的复宏汉霖股份按照要约人指定的比例兑换为持股平台股份，但根据潜在股份选择要约结算的复宏汉霖股份数量合计不得超过公告日期复宏汉霖股份总数的8%。

3、审批程序

（1）外部审批程序

a)对于H股上市公司，其自愿退市需要获得香港证券监管机构批准；

b)对于要约人而言，如果要约人以境内自有人民币资金或境内金融机构借款作为私有化资金来源向境外支付，则需要取得发改委、商委、外管部门等同意。

（2）内部审批程序

本次吸收合并需要履行以下内部审批程序：

a)复星新药（作为合并方）的股东书面批准；

b)作为特别决议案获出席复宏汉霖（作为被合并方）临时股东大会的三分之二以上（含本数）有表决权股东的批准；及

c)作为特别决议案于独立H股股东参加的复宏汉霖H股类别股东会上以投票方式通过，且获得亲身或委任代表投票的独立H股股东所持至少75%（含本数）表决权通过、及反对该特别决议案的独立H股股东所持的表决权不超过所有独立H股股东所持表决权的10%。

就复星医药而言，其已就本次吸收合并取得董事会审议通过；本次吸收合并不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组，无需取得复星医药股东大会批准。

4、交易定价

根据《公司收购及合并守则》的规定及近期港股上市公司私有化的相关实践做法，收购价一般以公告前的收盘价作对照（如公告当天、30天平均、60天平均及180天平均的价格），同时参考市场上已有私有化案例的溢价率以及市场同行业可比公司的估值。

5、异议股东的收购请求权

根据《中华人民共和国公司法》及《上市公司章程指引》的规定，对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议的股东，有权要求公司以合理价格收购其股份，但其并未对合理价格作具体规定。

根据公告，对本次吸收合并持有异议的股东可要求复宏汉霖或同意股东按公平价格收购其持有的复宏汉霖股份。若任何异议股东行使其权利，经复宏汉霖或同意股东要求，要约人将承担按公平价格收购该等异议股东所持复宏汉霖股份的义务。异议股东行使其权利时须满足如下条件：

（1）该等股东已于复宏汉霖临时股东大会及 H股类别股东会（如适用）上就本次吸收合并的决议案投出有效反对票；

（2）该等股东自复宏汉霖临时股东大会及H 股类别股东会（如适用）的股权登记日起，作为有效登记在复宏汉霖股东名册上的股东，持续保留拟行使收购请求权的复宏汉霖股份至收购请求权实施日；及

（3）该等股东于异议股东申报期（即复宏汉霖退市日起（不含当日）的3个工作日）内提出收购请求权。

但存在如下任一情形的，不得就其持有的复宏汉霖股份行使收购请求权：（1）该等股东已向复宏汉霖承诺放弃行使收购请求权；（2）该等股东存在其他依法不得行使收购请求权的情形；（3）该等股东就其持有的复宏汉霖股份已设定质押、其他第三方权利或被司法冻结，且未取得质权人、第三方或有权机关的书面同意或批准；或（4）于收到本次吸收合并现金对价后的3个工作日内，该等股东未以适当方式将该等对价返还予复星新药或其指定主体。

18A上市公司资本运作的另一选择：二次上市

由于近期A股上市收紧，于海外交易所寻求二次上市亦可作为18A港股上市公司的资本运作渠道，可选择的第二上市地包括美国纳斯达克及纽交所、新加坡交易所等。例如，亚盛医药（06855.HK）于2024年6月14日发布公告，宣布其已经向美国SEC秘密递交招股书，计划赴美上市。与私有化不同，二次上市除需满足二次上市地的申报要求外，还需履行中国证监会的境内企业境外发行上市备案手续；但二次上市更为便捷，且无需大股东资金投入，为18A红筹架构公司提供了资本运作的另一选择。