A股上市公司股东减持股份制度再升级

为贯彻落实国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》的政策部署，2024年5月24日，中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)发布了《上市公司股东减持股份管理暂行办法》(以下简称“《减持管理办法》”)。本次《减持管理办法》在保持原2017年证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称“《减持规定》”)基本框架和核心内容的基础上，将《减持规定》中的规范内容上升为部门规章，并结合监管实践经验对部分减持规则进行针对性调整和完善。与此同时，证监会同步修订并发布了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》(以下简称“《持股变动规则》”)，将《减持规定》中规范上市公司董事、监事和高级管理人员(以下简称“董监高”)减持的相关要求移至《持股变动规则》，原《减持规定》相应废止。至此，证监会层面形成了以《减持管理办法》为核心，以规范上市公司董监高减持的《持股变动规则》和规范创投基金减持的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定(2020)》为补充的“1+2”规则体系。在证监会的统筹指导下，沪深交易所分别整合完善原有减持自律监管规则及相关通知、问答，于同日发布了相关配套减持指引(以下统称“《减持指引》”)。

我们认为上述减持新规中以下内容值得重点关注：

一、进一步规范大股东减持行为

1. 从严认定大股东身份：本次减持新规语境下的“大股东”指的是上市公司持有5%以上股份的股东、实际控制人。相较于原《减持规定》，将大股东的外延拓展至实际控制人，强化了对实际控制人减持行为的规范约束。对于持股5%的认定，《减持管理办法》第22条除明确应当将股东普通证券账户、信用证券账户的持股合并计算外，新增规定将股东利用他人账户所持同一家上市公司的股份，与其通过转融通出借但尚未归还或者通过约定购回式证券交易卖出但尚未购回的公司股份合并计算持股比例判断大股东身份。此外，《减持管理办法》第20条要求大股东的一致行动人与大股东共同遵守大股东减持规定。

2. 完善减持规则适用场景：原《减持规定》第2条统一规定大股东减持其通过证券交易所集中竞价交易买入的上市公司股份，不适用《减持规定》。《减持管理办法》针对大股东取得股份的不同方式，指出应差异化适用《减持管理办法》相关条款。即：对于大股东减持其通过证券交易所集中竞价交易买入的上市公司股份、和减持其通过参与公开发行股份(包括首次公开发行和上市公司向特定对象或者不特定对象公开发行股份)而取得的上市公司股份，均须遵守《减持管理办法》第4-8条、第18条、第28-30条的一般规定；而大股东减持其通过参与公开发行股份而取得的上市公司股份的，还须额外遵守《减持管理办法》第10、11条关于上市公司“破发¹、破净²、分红不达标³”的禁止减持限制。

3. 细化禁止大股东减持的情形：《减持管理办法》第7条将大股东禁止减持的情形限定在其自身出现违法违规事项，具体包括：(1)该股东因涉嫌与本上市公司有关的证券期货违法犯罪，被证监会立案调查或者被司法机关立案侦查，或者被行政处罚、判处刑罚未满六个月的；(2) 该股东因涉及与本上市公司有关的违法违规，被证券交易所公开谴责未满三个月的； (3) 该股东因涉及证券期货违法，被证监会行政处罚，尚未足额缴纳罚没款的，但法律、行政法规另有规定，或者减持资金用于缴纳罚没款的除外；(4) 证监会规定的其他情形。

4. 强化大股东减持信息披露要求：原《减持规定》第8条确立了大股东集中竞价交易减持预披露规则。在此基础上，《减持管理办法》第9条增加大股东大宗交易减持前的预披露义务，进一步明确大股东通过大宗交易减持应当在首次卖出前15个交易日向证券交易所报告并披露减持计划的要求。《减持指引》将减持计划的时间区间由最多6个月调整为最多3个月，同时要求大股东在减持计划中说明不存在《减持管理办法》和《减持指引》规定的禁止实施减持的情形。此外，《减持管理办法》和《减持指引》不再要求在减持时间过半或减持数量过半时披露减持进展，仅要求大股东在股份减持计划实施完毕或者披露的减持时间区间届满后的2个交易日内公告具体减持情况。

二、明确控股股东、实际控制人减持要求

《减持管理办法》对控股股东、实际控制人减持提出了针对性的要求，旨在压实“关键少数”责任。根据《减持管理办法》第8条，上市公司存在以下违法违规情形之一的，上市公司的控股股东、实际控制人不得减持本公司股份：(1)上市公司因涉嫌证券期货违法犯罪，被证监会立案调查或者被司法机关立案侦查，或者被行政处罚、判处刑罚未满六个月的；(2) 上市公司被证券交易所公开谴责未满三个月的；(3) 上市公司可能触及重大违法强制退市情形，在证券交易所规定的限制转让期限内的；(4) 证监会规定的其他情形。由此可见，《减持管理办法》在原《减持规定》的基础上，对于“上市公司因涉嫌证券期货违法犯罪，在被证监会立案调查或者被司法机关立案侦查，以及被行政处罚、判处刑罚未满6个月”的情况，将禁止减持的股东范围调整为控股股东、实际控制人及其一致行动人，而不包括一般大股东。

《减持管理办法》第10条和第11条吸纳了证监会2023年8月发布的《证监会进一步规范股份减持行为》及沪深交易所2023年9月发布的《关于进一步规范股份减持行为有关事项的通知》中控股股东、实际控制人减持限制性规定，明确在上市公司出现“破发、破净、分红不达标”等情形下，控股股东、实际控制人不得通过集中竞价或者大宗交易减持(破发情形下不得通过二级市场减持的要求，仅适用于上市公司首次公开发行时的控股股东、实际控制人及其一致行动人)。同时，为鼓励控股股东、实际控制人通过二级市场增持，明确控股股东、实际控制人减持其持有的通过集中竞价买入的股份或者因不存在相关情形已经披露减持计划的，均不适用前述“破发、破净、分红不达标”禁止减持规定。

与大股东减持规范要求一致，《减持管理办法》第20条明确控股股东、实际控制人与其一致行动人应当共同遵守控股股东、实际控制人减持规定。

三、明确特定股东减持要求

原《减持规定》规定的“特定股东”包括持有公司首次公开发行前发行的股份和上市公司非公开发行的股份的股东，特定股东减持须遵守原《减持规定》关于减持额度、减持比例、持有时间的相关规定。值得注意的是，《上市公司证券发行注册管理办法(2023)》第88条已明确通过向特定对象发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《减持规定》。《减持管理办法》延续了前述规则，其第2条“特定股东”的定义仅包含除大股东以外持有公司首次公开发行前发行股份的股东，进一步明确《减持管理办法》对股东减持上市公司非公开发行的股份排除适用。需要指出的是，沪深交易所曾明确上市公司按照《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，发行股份购买资产及配套融资中非公开发行的股份，属于《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》(以下统称“《细则》”)规定的“上市公司非公开发行股份”；投资者减持这类股份，适用《细则》中有关非公开发行股份的减持规定。随着《减持管理办法》和《减持指引》删除“持有上市公司非公开发行的股份的股东”的表述和《细则》的废止，我们理解减持新规同时也排除了对减持发行股份购买资产及配套融资中非公开发行的股份的适用。

根据《减持管理办法》第12-14条和《减持指引》相关规定，特定股东通过证券交易所集中竞价、协议转让、或大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份的，应当遵守各类减持方式下不同的减持额度、减持比例等规定。

四、加强对绕道减持行为的监管

证监会在《关于加强上市公司监管的意见(试行)》中明确提出将坚决按照实质重于形式的原则加强监管，有效防范利用“身份”绕道、利用“交易”绕道、和利用“工具”绕道的绕道减持行为。

1. 加强利用“身份”绕道减持的监管：《减持管理办法》第16条和《减持指引》明确，除法律、行政法规、证监会另有规定的除外，因离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等导致上市公司大股东减持股份的，股份过出方、过入方应当在股份过户前按规定及时披露相关事项，并在股份过户后合并计算大股东身份、持续共同遵守大股东或控股股东、实际控制人(如大股东为控股股东、实际控制人)减持的相关规定。此外，对于大股东或控股股东、实际控制人及其一致行动人之间解除一致行动关系的，《减持管理办法》第21条和《减持指引》要求相关方在解除后的6个月内应当共同遵守大股东或控股股东、实际控制人减持的相关规定。

2. 禁止利用“交易”绕道减持或规避减持监管要求：第一，为防止股东通过协议转让规避减持限制，《减持管理办法》第13条和《减持指引》新增禁止协议转让的受让方在受让后6个月内减持其所受让的股份。转让行为导致转让方不具有大股东身份的，转让方在6 个月内应当继续遵守《减持管理办法》第9条、第12条和第14条关于减持预披露、减持额度、减持价格等要求；转让方丧失控股股东、实际控制人身份的，在转让后6个月内还应当遵守“破净和分红不达标”情形下不得减持的规定。值得注意的是，《减持指引》进一步明确，股东赠予股份将参照适用前述协议转让方式减持股份的规定。第二，《减持管理办法》第15条进一步明确因司法强制执行或股权质押、融资融券、约定购回式证券交易违约处置等导致股份减持的，应当根据不同的执行或者处置方式分别适用集中竞价交易、大宗交易、协议交易减持相关规定；大股东所持股份被人民法院通过证券交易所集中竞价交易或者大宗交易方式强制执行的，应当在收到相关执行通知后2个交易日内披露进行披露，不适用《减持管理办法》第9条预披露时间和内容相关规定。 

3. 禁止利用“工具”绕道减持：《减持管理规定》重申禁止股东利用融券、转融通、衍生品交易等各类工具规避减持监管要求，填补部分监管漏洞。例如，根据《减持管理规定》第17条和第18条和《减持指引》的规定，(1) 禁止大股东融券卖出本公司股份或者开展以本公司股票为合约标的物的衍生品交易；(2)禁止所持股份在限制转让期内或者存在其他不得减持情形的股东通过转融通出借该部分股份、融券卖出本公司股份，且明确要求上市公司股东在获得具有限制转让期限的股份前了结该上市公司股份融券合约；(3) 明确股东因参与认购或申购ETF减持股份的，参照适用集中竞价交易方式减持的规定。

五、整合强化董监高减持规定

修订前的董监高减持规定主要体现在原《持股变动规则》和原《减持规定》等规范性文件中。其中，原《持股变动规则》主要细化了《公司法》第160条关于董监高转让本公司股份的比例、时间等方面的限制性规定，同时明确了在上市公司披露定期报告、业绩预告、业绩快报等期间禁止买卖本公司股票的窗口期；原《减持规定》针对董监高减持股份，明确了对董监高本人违法违规不得减持的禁止情形和集中竞价减持前预披露的要求。

本次修订后的《持股变动规则》吸收整合了前述《减持规定》中有关规范董监高减持股份的要求，同时做出了以下修订：第一，适当缩短了禁止买卖股票的窗口期，支持董监高依法增持股份；第二，参考《减持管理办法》的规定，进一步明确董监高离婚分割股票后各方持续共同遵守原有的减持限制，明确董监高在自身违法、上市公司违法以及重大违法强制退市、未足额缴纳罚没款等情形下不得减持；明确董监高在集中竞价或者大宗交易减持前都应当预先披露；第三，严格法律责任，根据《减持管理办法》规定，董监高违反规定减持股份的行政监管措施和行政责任与大股东或控股股东、实际控制人基本保持一致。

六、细化违规减持责任

《减持管理办法》第29条首次明确对违规减持证监会可以采取“责令购回并向上市公司上缴价差”的措施，增加监管谈话、出具警示函等监管措施，并明确上市公司股东按照前述要求购回违规减持的股份的，不适用《证券法》第44条关于短线交易的规定。同时，《减持管理办法》第30条细化了违反《减持管理办法》相关条款和其他法律、行政法规和证监会规定减持股份应予以行政处罚的具体情形，规定其行政处罚的依据为《证券法》第186条，可采取的行政处罚包括责令改正、给予警告、没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款；情节严重的，证监会还可以对有关责任人员采取证券市场禁入的措施。

除上述行政监管措施和行政处罚外，违规减持还可能受到交易所的自律监管措施和纪律处分。根据《减持指引》，交易所可以对违反或规避《减持指引》的减持股份行为采取相应的自律监管措施或纪律处分，包括书面警示、限制交易、通报批评、公开谴责等；违规减持行为导致股价异常波动、严重影响市场交易秩序或者损害投资者利益的，交易所从重予以处分。对发生异常交易行为的投资者，交易所可根据业务规则采取限制交易等措施。减持行为涉嫌违反法律法规的，交易所将按规定报证监会查处。

七、我们的观察

本次整合修订形成的《减持管理办法》、《持股变动规则》、《减持指引》自发布之日起施行。本次减持新规旨在促进形成全面完善的减持规则体系，在内容上进一步规范大股东特别是控股股东、实际控制人减持行为，严格禁止各类绕道减持和规避减持限制的行为，填补监管空白，有利于保护中小投资者利益、提振市场信心。

1.“破发”指最近二十个交易日中，任一日股票收盘价（向后复权）低于首次公开发行时的股票发行价格。

2.“破净”指最近二十个交易日中，任一日股票收盘价（向后复权）低于最近一个会计年度或者最近一期财务报告期末每股归属于上市公司股东的净资产。

3.“分红不达标”指最近三个已披露经审计的年度报告的会计年度未实施现金分红或者累计现金分红金额低于同期年均归属于上市公司股东净利润的百分之三十的，但其中净利润为负的会计年度不纳入计算。