出售上市公司控制权需关注的法律问题

2023年8月27日，证监会发布《证监会进一步规范股份减持行为》，提出以下要求：上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。

受外部环境冲击及不确定性影响，近年来，国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱等多重压力，A股上市公司估值持续承压，不少上市公司存在破发、破净情形，综合各方面因素影响，不少上市公司控股股东、实际控制人（以下合称“卖方”）考虑出售上市公司控制权，同时也给市场上的头部企业，特别是产业并购方提供了相应的收购机会。本文旨从卖方角度出发（为聚焦于出售上市公司控制权的一般性问题，本文未涵盖分析卖方为国资、外资等更为具体的情况），分析卖方出售上市公司控制权需关注的法律问题。

一、交易流程概览

卖方出售标的公司控股权，从法律规定而言，并未强制要求卖方需聘请律师或财务顾问参与此项工作。从实际操作而言，卖方通常需要聘请法律顾问参与交易方案的论证、负责卖方法律尽职调查工作（如需）、协助卖方与收购人进行谈判、起草/修订/定稿交易文件、协助完成监管部门审批/备案程序（如反垄断审查）等；卖方有时也会聘请财务顾问参与到交易方案结构设计、估值谈判、交易文件谈判的工作中。

就具体流程而言，通常情况下，在卖方与收购人签署投资意向框架协议或保密协议后，卖方会协调标的公司（协议转让上市股份时标的公司为上市公司，间接出售股权标的公司还包括持有上市公司股份的平台公司）接受收购人的尽职调查。尽职调查结束后或与尽职调查同时，收购人即根据其预期的投资方案并结合尽职调查的情况与卖方进行交易的磋商。目前沪深交易所的停复牌指引规定并不强制要求上市公司在筹划控制权变更时必须申请停牌。上市公司确需申请停牌的，可以申请停牌不超过2 个交易日。确有必要的，可以延期至5 个交易日。若相关方达成合意并签署股权/股份转让协议，在满足交割条件的前提下，进行股权交割完成交易。

值得注意的是，如收购人涉及国资、外资，或相关交易涉及反垄断审查、国家安全审查的，就出售控制权还需履行包括但不限于国有资产监督管理机构、外资主管部门、国家反垄断局、国家安全审查部门等机构批准/备案，因此交易流程及时间将被进一步拉长。一般而言，会将交易涉及的外部审批程序的通过作为交易的交割先决条件或交易协议的生效条件（视具体监管规定及具体交易方案而定）。

二、出售上市公司控制权的实用问题手册

（一）出售上市公司控制权采取的常见方式

1、协议转让与间接转让上市公司股份的比较

卖方出售上市控制权通常包括协议转让、间接转让上市公司股份、委托表决权、放弃表决权或上述方式相组合（特定交易中也包括定向增发及定增与老股转让相结合等方式，就定增相关交易形式本文不作展开讨论）。同时，为避免收购人触发要约收购而给收购带来的不确定性，卖方向收购人出售/委托的上市公司股份一般不会超过上市公司股份的30%。对于卖方协议转让或间接转让上市公司股份比较分析如下：

2、表决权委托的运用

在拟转让股票为限售股、被质押或存在其他转让限制时，表决权委托通常将作为转让股份的配套措施或过渡性措施出现，用于解决虽然标的股票无法一次性交割、但提前锁定控制权的诉求（具体请见下文“（三）出售股票转让受限的常见情形”之分析）。对卖方而言，我们理解卖方在表决权委托安排中应关注如下事项：

（1）表决权委托协议起草的注意事项

在表决权委托协议中明确约定委托事项范围、委托期限、委托解除条件、标的股份的转让限制、争议解决机制以及争议期间上市公司股东大会表决如何归票等，避免因协议约定不清导致争议纠纷。另外，我们注意到市场上不乏当事人在协议中约定了表决权委托安排“不可撤销”或者“不可单方撤销”，但后续委托方又希望“收回”表决权而导致产生争议。

对于上述情况，卖方（委托人）能否适用《中华人民共和国民法典》规定随时解除委托关系（即上市公司表决权委托是否有别于一般的民事委托合同），司法实践中尚未形成统一的裁判原则（据不完全统计，相关裁判案例请见附件一），其中：（1）支持可解除委托关系的裁判观点往往认为表决权委托约定性质上属委托合同关系，在委托方与受托方信任基础动摇或丧失信任的情形下，双方所作出的不可撤销委托的约定显然不具有强制力；（2）反对可随时解除委托关系的裁判观点往往认为区别于一般的民事委托关系，表决权委托不仅考虑双方关系良好，更多考虑双方经济利益和经营管理能力，具有较强的商业属性，“不可撤销”的合意已排除《中华人民共和国民法典》关于委托关系随时解除规定的适用。

总体而言，对于约定表决权委托安排“不可撤销”或者“不可单方撤销”后，委托人能否提前单方面解除前述安排，司法机关需要结合形成表决权委托的背景或整体交易安排、表决权委托的目的、委托事项有偿/无偿、委托事项的民事/商事特征等因素综合判断。

（2）表决权委托是否构成一致行动

表决权委托安排是否导致交易双方构成一致行动关系，一直是市场上关注的重点。如交易双方被认定为一致行动关系的，则交易双方所持上市公司股份需合并计算，该等情形将很可能导致触发《上市公司收购管理办法》的要约收购义务，进而增加收购人收购股票的难度，也给交易完成的时间带来一定不确定性。针对此，沪深交易所曾于2018年分别发布了《上海证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》《深圳证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（以下合称“《征求意见稿》”），规定表决权委托后委托方、受托方构成一致行动人。但《征求意见稿》目前仍未正式出台，因此表决权委托是否当然导致交易双方构成一致行动关系，目前并无明确的法律规定。

从近期案例来看，在合并计算股份比例不超过上市公司总股本30%的情况下，交易双方更多倾向于参照《征求意见稿》的要求，认定一致行动关系并履行信息披露义务；在合并计算股份比例可能超过上市公司总股本30%的情况下，近期披露未认定一致行动关系的案例，主要从以下角度进行论述：（1）协议双方未签署一致行动协议或达成类似安排，均根据自身意思表示行使表决权；（2）表决权委托安排实际上是表决权的“一增一减”，不存在表决权的扩大；（3）委托方、受托方出具不存在一致行动的承诺。

（3）表决权委托的“变种”——表决权放弃

自2018年以来，市场上相继出现了较多表决权放弃的案例，比如LBKJ控制权转移交易、SDHP控制权转移交易、ZTZB控制权转移交易等上市公司案例中，卖方在让渡控制权的过程中均辅之以表决权放弃的安排。我们理解，同年沪深交易所发布的《征求意见稿》虽未正式实施，但其对于表决权委托模式构成一致行动关系的认定，在实践中已具有一定指导意义和影响力。较之表决权委托，表决权放弃系卖方单方面放弃一定股份的表决权，未与收购人达成协议，被认定为一致行动人的风险相对更小。同时，同样是实现收购人扩大并巩固控制权的效果，表决权委托依赖于协议双方按照协议全面履行义务，如双方发生争议，会出现控制权不稳定的情形。表决权放弃系单方法律行为，卖方作出意思表示后即可生效，并不依赖于收购人的意思表示。

但需说明，证券监管机构对于表决权放弃同样予以高度重视。以上市公司SDJT控制权转移的交易为例，交易所问询过程中重点关注了表决权放弃的原因及后续交易安排、是否借此规避一致行动、要约收购义务等。

（二）常见的对价支付形式

根据《上市公司收购管理办法》，现金、证券³或者以上两种方式组合都可以作为对价支付形式。其中：现金对价模式最为常见；在买方和被收购方都是境内上市公司的情况下，理论上买方可以向卖方（即被收购上市公司的股东）发行股票，用于认购买方所持被收购方相应比例的股票（即“换股”）。 类似案例如MDJT与XTE的换股案例，即：MDJT向XTE除MDJT及其子公司外的所有换股股东发行股票，交换该等股东所持有的XTE的A股及B股股票。

站在卖方角度，现金模式和换股模式的主要优劣势对比如下：

（三）出售股票转让受限的常见情形

1、法定限售

法定限售股指根据法律、行政法规和中国证监会和证券交易所的规定，在一定时间内或一定条件下被限制转让的股票。常见如首次公开发行股票时控股股东、实际控制人的股票36个月内不得转让、董监高每年转让不得超过25%等。除同一实际控制人下的转让外，法定限售股不得转让。

在上述情形下，卖方向收购人转让法定限售股，是否可以在股份转让协议中直接约定远期交割股份的价格，而突破交割时上市公司股价的限制（即协议转让价格下限比照大宗交易价格下限）备受市场关注。

我们注意到深圳证券交易所（以下简称“深交所”）在2016年3月公布的《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》（现已失效）曾规定“…转让双方应当以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准。但转让双方就有限售条件股份签订在限售期届满后办理转让的协议的，应当以协议签署日的前一交易日和向本所提交申请日的前一交易日转让股份二级市场收盘价二者中较高者为定价基准…”，但随后更新的2016年11月版本指引及此后历版指引均删除了关于限售股定价的规定。

案例层面，我们注意到上市公司HCKG的控制权远期交割方案正是处在2016年3月和11月版本指引的新旧交替之际。卖方拟出售的HCKG股票于2017年1月5日后方可解除限售，故买卖双方在2016年8月（此时适用规则是2016年3月版指引）公告了远期交割方案，约定每股转让价格按照协议签署日的前一交易日股份二级市场收盘价的95%和向深交所提交该等股份转让申请日的前一交易日股份二级市场收盘价二者中较高者为定价基准。但该公司在2017年1月（此时适用规则已变为2016年11月版指引）取消了原方案并重新签署了股转协议，改为约定每股转让价格按照股份转让协议签署日的前一交易日公司股份二级市场收盘价的95%为定价基准计算，即按照交割时点的二级市场股价作为定价基准。我们理解上述规则修改和案例一定程度反映了监管对于限售股通过签署远期协议提前锁价持审慎态度，旨在希望转让价格尽可能公允的反映转让时点上市公司股票的价值。

经笔者不完全地检索，最近两年的控制权变更案例中，一方面直接对限售股转让进行约定的案例较少，另一方面在为数不多的案例中，相关股份转让交易安排均未对限售股转让明确作出提前锁价约定，个别案例对限售股转让价格提前进行原则性安排的，即受到交易所的关注和问询，比如上市公司JHKJ被交易所问询：目前二次转让股份处于锁定期的情况下，签署股权转让合同并约定价格是否为签订远期转让协议，是否符合监管政策的要求等。

2、承诺限售

承诺限售股指因股票持股人作出承诺而存在转让限制的股票。

根据《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》（以下简称“《4号指引》”）的规定，允许作出限售承诺的股东在承诺确已无法履行或者履行承诺不利于维护上市公司权益的情况下，通过上市公司召开股东大会豁免承诺限售股东的自愿性承诺。需说明，现行规则未明确能否以限售股提前转让作为豁免承诺事由。案例层面，例如GAKJ、ADL等上市公司是结合实际控制人/控股股东的股票质押率和负债率等情况论证如不豁免限售承诺、未引入新投资人可能导致质押平仓风险进而影响上市公司及中小股东权益，又如上市公司YDDZ是从豁免限售承诺、引入具有产业背景和资金能力的新投资人有利于支持公司业务发展和完善治理机构等角度进行论证。

如考虑推进，则建议在股东大会召开前对：（1）豁免承诺是否符合《4号指引》的适用条件；（2）豁免承诺是否损害上市公司及其他股东利益进行充分论证，以满足相关规定及监管要求。

3、股票质押

根据《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指南（2023年修订）》《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指南（2023年修订》，经买卖双方提供质权人书面同意函在内的申请材料，证券交易所法律部可在不解押的情况下出具协议转让确认函，但最迟需在办理标的股票中登过户时解除质押。解押资金可由卖方筹措，若卖方希望减轻资金压力下也争取由买方提供，常见做法是买卖双方同时签署股票转让协议和贷款协议（买方提供足以清偿担保债务的资金用于解除质押，并通常设置资金共管安排），并最迟于同一天通过柜台先后提交股票解押和协议转让申请。

在实操中，由于卖方的债务问题，还存在解押至完成股份交易过户的过渡期内，被卖方债权人查封股票的风险。如存在上述情况的，建议双方提前与交易所及中国证券登记结算有限公司提前做好沟通工作，尽量压缩解押、过户时间，甚至要求解押及过户手续在同一天办理完成。

（四）业绩对赌

业绩对赌安排多出现于卖方出售上市公司控制权后，卖方或其代表仍在上市公司担任董事、高管，继续主导参与上市公司经营的情况或者基于买方市场行情下的安排。对于上述情形，法律规定层面并无强制性要求，通常由交易双方协商确定。

关于出售上市公司控制权的业绩对赌期，实务中一般参考上市公司重大资产重组的3年对赌期，卖方也可争取设置较短的业绩对赌期限（比如1-2年）来减少承担的业绩对赌压力，比如收购人收购DHGF控制权时，约定业绩对赌期为2年，即2020年度和2021年度上市公司原有业务的归母净利润之和不低于0.9亿元；又比如收购人收购GZHB控制权时，业绩对赌期限为1年，约定2020年度扣非净利润不低于3.5亿元等。

与业绩对赌配套的是补偿机制，市场上现金补偿案例较为常见，补偿公式常见如100%补偿业绩差额、按照收购股比补偿业绩差额、按照对赌业绩乘以适当折扣为基础补偿业绩差额等。

站在卖方角度我们建议如下：

1、如果接受业绩对赌，应争取在协议中明确业绩承诺的前提（比如受让方为上市公司导入相关资源、全力支持上市公司发展、不干预上市公司现有经营方针等）以及极端情况下的处理方式（比如遇到不可抗力事件是否豁免业绩补偿、下调对赌业绩或者延后考核期）。

2、对应的，如果买方提出业绩对赌和补偿安排的，卖方也可要求若超额实现业务目标的奖励机制。

（五）仍保留部分股份情形下的公司治理安排

对于部分卖方，虽然其让渡出上市公司控制权，但仍保留了部分上市公司股份，主要基于以下考虑：一是作为股东，可以按照公司章程行使股东权利（包括但不限于表决权、提案权、知情权等），以保留在上市公司中的影响；二是，在将上市公司控制权出售给收购人后，立足于产业协同效应，对上市公司未来业绩及股价抱有期待，可通过后续减持实现个人更好的财务收益。基于上述因素，在保留部分股份的情形下，卖方需对未来上市公司治理与收购人作出明确安排。

1、出售控制权后，保留董事席位

对于收购人取得控制权，收购人原则上应在上市公司董事会席位中占多数，以实现控制的效果。基于卖方仍保留一部分股权，应积极争取在上市公司董事会中保留部分席位。这一安排的益处在于：（1）董事表决权。卖方代表在董事会中行使表决权，对议案发表意见，虽然不能仅依靠卖方单一意见即可通过议案，但作为上市公司需披露董事表决的情况，如出现反对票的情况，可能会造成市场对上市公司估值的影响，从而在一定程度上在董事会中起到制衡的作用；（2）董事知情权。虽然《公司法》中规定了股东的知情权，但股东知情权的行使往往依赖于公司的配合，如公司不配合采取救济手段成本较高，而董事知情权，对审议议案了解的详细程度、主动性都远远高于股东知情权，从而更有利于卖方了解公司经营方面的重要信息。

2、出售控制权后，保留原高级管理人员

保留原高级管理人员团队，这种情况通常会出现在上市公司业绩本身良好、具有成长性，并且收购人对于卖方经营团队的经营能力有充分的认可，同时基于风险制衡的考虑，收购人通常会对该等高级管理人员设置以上市公司业绩为基础的薪酬考核机制。在上述情形下，卖方可考虑在与收购人谈判时要求在收购人取得控制权后，后续对高级管理人员实现的超额业绩进行奖励或进行股权激励，以充分释放高级管理人员的主动性。

如收购人不保留原上市公司高级管理人员，通常将选择其推荐的人选担任上市公司高级管理人员。在上述情形下，卖方需注意原上市公司高级管理人员签署的劳动合同条款中，是否有相应条款可解除该等高级管理人员的劳动合同及对应的赔偿金（如有），该等人员是否已经与上市公司签署保密协议、不竞争协议等，并且应将该等人员违反与上市公司签署的协议的责任排除在卖方的责任之外。

（六）资产剥离的安排

在上市公司存在多种类型业务时，对于上市公司的非主营业务及资产，收购人通常会要求上市公司剥离该等业务及资产，在短期内无法寻找到特定买家时，通常会由卖方承接。在上述情况下，卖方需关注：一是资产剥离的程序。控股股东、实际控制人作为上市公司关联方，购买上市公司资产或业务需履行上市公司关联交易程序，关联交易的合理性/必要性、定价的公允性将受到市场及监管机构的关注；二是资产剥离交割安排与控股权出售交割保持同步。从商业实质上来看，资产承接和控制权出售系一揽子安排，是卖方根据收购人要求作出的商业安排，因此为避免出现卖方已向上市公司支付资产对价款但收购人尚未向卖方支付股权对价款的情况，建议约定将剥离资产交割应不早于上市公司控股权交割作为资产剥离协议的条款。

（七）卖方的税收筹划

本文仅从卖方转让非限售股角度分析卖方的税务筹划。根据《关于个人转让股票所得继续暂免征收个人所得税的通知》（财税字〔1998〕61号）的相关规定，从1997年1月1日起，对个人转让上市公司股票取得的所得继续暂免征收个人所得税。但实践中，税务部门通常理解的“个人转让上市公司股票”范围指通过二级市场买入的股份，通常情况下，卖方多持有上市公司上市前的“原始股”，因此对于“原始股”解禁后转让，居民个人需根据《中华人民共和国个人所得税法(2018修正)》按照“利息、股息、红利所得”征收20%的个人所得税。

根据《中华人民共和国企业所得税法》（2018年修正）、《中华人民共和国企业所得税法实施条例》（2019年修订），转让股票所得作为企业所得税应税项目“转让财产收入”征税，具体按企业使用的企业所得税税率进行征收。企业转让股票不会单独就该项所得申报缴纳企业所得税，而是把该项所得与其他转让财产收入所得合并计入应税项目后，按本企业的企业所得税征收方式计缴，并在年度进行汇算清缴。如法人股东取得股票发生的成本较低，则卖方企业将可能涉及较高的税负成本。

从卖方税务筹划的考虑，可考虑在公司上市前搭建一定的持股平台，为后续出售“原始股”税务筹划留有一定空间。

三、其他

（一）如何向收购人开放尽职调查

站在标的公司的角度，标的公司本身为公众公司，应保证披露信息向所有投资者披露的公平，原则上重要的信息已向市场进行了披露，收购人可如二级市场投资者一样作出投资判断。对于收购人而言，收购控制权往往伴随着较高的控股权收购溢价（收购价格超过二级市场价格），如无法核实标的公司已披露信息的真实、准确、完整，通常情况下无法作出投资判断。因此，根据我们实操的项目经验，通常情况下标的公司需提供超出信息披露范围的资料。不同于一般的法律尽职调查，收购人的关注重点一般集中于标的公司的经营资质、重大资产、重大合同/项目、募资资金用途、诉讼仲裁，对于历史沿革等与标的公司经营无直接关系的信息，标的公司一般不会进一步向收购人提供资料，收购人以标的公司公开披露的信息为准。

由于需要向收购人提供超出信息披露范围的资料，因此保密工作就显得更为重要。从交易习惯而言，收购人通常会与卖方签署保密协议或单方签署保密承诺函，但上述措施仅提供了协议上的约束，站在卖方角度，如收购人出现泄露保密信息违约情形，事后救济成本较高，举证责任较重，也很难阻止收购人进一步泄露保密信息。因此，建议卖方采取更为严格的信息提供机制，如应尽量控制收购人接触到重要保密信息的范围，如仅向收购人主要项目负责人及其聘请的中介机构主要人员提供重要信息，不提供纸质或扫描件资料，仅由该等人员现场审阅资料或开放封闭网络资料数据室供审阅。

（二）原有控股股东责任的解除安排

卖方作为标的公司原控股股东，为标的公司业务经营需要，通常存在为标的公司承担义务的情形，例如为标的公司向银行贷款提供担保或为标的公司履行义务承担连带责任的情况。基于此，卖方在出售控制权，应考虑解除为标的公司承担责任而由收购人或其指定方为标的公司承担责任，建议卖方在不晚于股权交割日（含同日）前完成责任的解除或转移。

除上述卖方在协议项下的责任之外，根据《4号指引》规定，如原实际控制人承诺的相关事项未履行完毕，相关承诺义务应予以履行或由收购人予以承接，相关事项应在收购报告书或权益变动报告书中明确披露。据此，卖方对标的公司的承诺由收购人承接，并相应进行信息披露，亦可在协议文件中对此按照上述规定进行明确的约定。

（三）卖方协议项下的责任限制

从交易协议的角度，收购人通常会要求卖方对于标的公司各个方面作出完整的陈述和保证（包括但不限于经营资质、重大资产、重大合同/项目、财务数据等内容），同时对于卖方违反陈述、保证、承诺及协议约定义务，设置违约责任/赔偿责任。因此，如何限缩卖方在出售控制权的责任显得尤为重要。对此，我们建议：

1、在陈述和保证条款中，对陈述和保证的事项表述作出限定，以避免交易完成后被收购人任意主张违约。例如，可在条款中加入“重大方面”的表述，“重大方面”的具体定义可在协议中详细约定，通常“重大方面”可根据上市公司最近一个会计年度的净资产选取一定比例（如20%）。另外，对于陈述保证的期限进行限定也是实践中比较常见的做法。

2、在违约责任/赔偿责任中加入违约责任/赔偿金额的最高上限。例如，约定协议中卖方的违约责任/赔偿金额的最高上限不超过交易金额的20%，或违约责任/赔偿金额以卖方签约时持有的上市公司股权为限（为避免疑义，承担责任的范围不包含卖方除标的股权外的其他资产）。

1. 对应规则：《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引（2021年修订）》《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引（2021年修订）》；全文同。

2. 《监管规则适用指引——上市类第1号》，《上市公司收购管理办法》第七十四条第一款规定:“在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后18个月内不得转让。”结合实践，投资者收购上市公司股份成为第一大股东但持股比例低于30%的，也应当遵守上述规定。

3. 证券对价理论上包括上市公司证券和未上市公司证券。

附件一：表决权委托相关裁判案例