创业企业业务驱动型合规（三）——回归商业逻辑：新形势下，创业企业股权融资的道与术

在创投一级市场下行周期，投资人对于投资风险与安全更加重视，与此同时，创始人也在加强防范创业风险。特别是与过往相比，企业经营面临着更多挑战，二级市场形势变化和政策变化导致投资人退出预期更加不明朗，平衡投资人和创业企业诉求的难度和复杂性也有所上升。

本文聚焦于新形势下仍能获得股权融资的创业企业。这个群体无疑是幸运的，但在新形势下，创始人面临着企业经营与融资的双重压力，创业企业融资的隐性成本增加，面临着很多新挑战：

• 虽然处于不同发展阶段的创业企业的业务经营重点不同，但如何提升企业自身业绩和盈利能力，如何在扩大市场规模的同时强化自身的造血能力，如何通过企业精细化管理降本增效，都是创业企业在新形势下需要投入更多精力关注的问题，也是在融资过程中需要认真回答投资人的问题。

• 投资人对投资的安全性更加关注，这反映为投资人对投资条款提出更加严格的要求。对创始人而言，面对投资人的诉求需要平衡企业的融资需求和融资风险，特别是创始人的个人责任风险。

• 投资人背景不同，在股权投资中的诉求也存在差异。创业企业在融资中需要权衡新老投资人之间的权益和关系，包括如何匹配新投资人的诉求，如何平衡新老投资人的权益等。

• 投资人退出诉求比过往更加强烈，但随着IPO审核政策的调整，投资人原有惯常的退出路径变得更加不明朗。这就导致创业企业在融资中需要更加关注投资人的退出诉求，包括如何管理不同投资人的退出诉求，如何平衡创业企业获得融资资金的需求与原有投资人的退出诉求。

• 在瞬息万变的市场形势下，在应对不同背景投资人的多元化诉求的同时，创业企业还需要匹配紧张的时间表，在律师的协助下推进融资尽快落地。

我们在《新形势下，创业企业如何建设业务驱动型合规体系（一）：导读篇》阐释了创业企业业务驱动型合规体系的特征，合规体系实质是一种系统性思考的方法论，是一种在相互关联的关系中发现问题本质并寻找解决方案的思考方法。融资活动也不例外，其与创业企业内外部各方面情况紧密关联，在融资过程中创业企业不能仅关注如何完成融资，更需要结合创业企业整体情况就融资对各方面的影响进行系统性思考。

而这些问题很难有统一的标准答案。因为问题是复杂的，不同企业面对的问题各不相同。在不同时期，同一企业对于同一问题的处理方法也可能不一样。

针对这些问题，最终我们需要回归创业与融资的双重商业逻辑，在本文里，我们将在相互关联的各个问题中梳理融资的底层逻辑和方法论，同时就融资实务中的一些技术性问题进行简要总结。

一、创业的商业逻辑

什么是创业的商业逻辑？

在近来IPO审核政策调整和一级、二级市场不断变化的背景下，创业市场主流的声音都在呼吁创业应该回归业务经营的商业本质，回归创造商业价值的企业经营逻辑，回归盈利和现金流管理的经营之本和风险防范之道。这是创业商业逻辑的其中一面。

创业同时是一场创新活动，而创新需要承担很大的风险和成本。因此在成熟的创业投资市场，创始人进行创业，带着团队进行一场创新活动，风险资本则投入资金，双方通过合理的风险投资条款机制安排，共同承担创业的风险、分享创业的收益。这是创业商业逻辑的另一面。

很多情况下，融资是创业企业创业路上的必由选项，是创业创新的必要条件。通过融资，创始人和投资人共同参与到创业中，双方就创业的风险分担和决策制衡建立了机制，这就具现为风险投资领域投资人的特殊权利安排机制（关于投资人特殊权利条款已有成熟文章论述，本文不会展开对相关条款的具体分析，有关这方面的内容文章可参考笔者在公众号芥菜园子的系列文章）。

而创始人和投资人如何合理分担创业和创新的风险？投资人和创始人的责任边界又如何合理界定呢？为了回答这些问题，我们需要回归融资的底层逻辑。

二、融资的底层逻辑

在创投市场的下行周期，爆发了越来越多的投资人和创始人的争议事件或舆论事件，市场上也有很多有关创始人责任边界的讨论。但相较于情绪或立场层面的讨论，更需要从本质上合理界定企业融资中的风险与责任边界。

要梳理清楚这个问题，我们先尝试阐释融资本身的底层逻辑。

投资人和创始人通过融资条款机制界定双方的权利和责任边界。在这个过程中，投资人和创始人属于交易博弈的双方，通过交易谈判的博弈划定双方的权利和责任，并最终把划定的边界体现在双方签署的一系列法律文件中。在这场交易博弈中，需要假设投资人和创始人都是自己权利的最佳保护者，双方通过各自的律师划定风险与责任的边界，最终通过博弈达成平衡的机制，形成融资中的投资人特殊权利条款（“融资条款”），并将该等条款设定的投资人和创始人的风险和责任分担机制（“融资条款机制”）体现在融资法律文件中。这是融资的底层逻辑。

但不同于一般的商业博弈，融资交易中投资人和创始人的博弈本质是一场共赢式的交易博弈。对于投资人而言，其作出投资决策的根本原因是对创始人和创业企业业务发展前景的信心，其投资价值的回报来自于创业企业后续发展及价值变现。对于创始人而言，在拿到投资人的投资款后，创始人就不再是只为了自己的梦想和利益去创业，同时也肩负起了为投资人创造价值的责任，那么其行为就要受到投资人合理的约束。这种在约束下的责任承担机制，对双方的权利和责任边界进行了合理划分，更加有利于创业企业的成长和发展，并且服务于双方共同的利益。

所以在每次融资中，实质上应该是投资人和创始人基于共赢原则寻找权利和责任的平衡点。在此前提下，双方都在交易中尽可能地降低自己的风险和责任，尽量增加自己的权利，通过充分的谈判博弈，最终在法律文件中的融资条款机制上达成合理的平衡。

三、融资条款之外影响创业企业融资的因素

在融资中，创始人与投资人的博弈主要体现在融资条款的安排上，但博弈的基础很多时候取决于融资条款之外的因素。

1. 发展资金需求因素

每个企业情况都是不同的，业务发展对于资金的需求程度也是不同的：

• 创业企业的业务模式不同，对资金的需求程度不同。例如大模型或硬科技企业与SAAS类或软件类企业对资金的需求程度是明显不同的。

• 创业企业的发展阶段不同，对资金的需求程度不同。例如处于研发阶段和商业化阶段的创业企业对资金的需求存在差异，同处于商业化阶段的创业企业又因处于发展期、成熟期等不同阶段，基于自身造血能力的差异，对于资金的需求亦不相同。即使同处于研发期的公司，以新药研发公司为例，有的处于研究者发起临床研究（IIT）阶段，有的处于临床试验申报（IND）阶段，也有的处于申报注册上市（NDA）阶段，不同研发阶段、不同研发产品，业务发展所需资金也是不同的。

• 创业企业的经营战略不同，对资金的需求程度不同。例如，基于自身业务经营战略的差异，有的企业选择继续扩大市场规模及提升行业占有率，有的企业选择提升盈利能力和组织发展的长远内在建设。二者对资金的需求也是不同的。

• 创业企业的创始人风格不同，对资金的需求程度不同。在经济和融资市场的下行周期，未来总是有更多不确定性，每个创业企业都希望预备充足的安全资金。不同风格的创始人对未来不确定性的判断是不同的，在储备企业发展资金上的需求也会不同。

由此可见，决定每个创业企业资金需求的因素是复杂的，有客观因素也有主观因素。很多情况下，企业的资金需求程度决定了每一次的融资方案以及创始人和投资人在融资中的博弈地位。

通常情况下，在私募投资一级市场的繁荣期尽可能多融资，在下行期合理规划融资与业务经营发展战略，增强自身造血能力，往往是创始人在复杂的内外部环境中会作出的选择。

但需要说明的是，创业企业融资资金并不是越多越好，如何确定合适的融资额度需要考虑与企业发展相关的一系列问题，包括对企业未来发展规划的影响和基于复杂的人性可能产生的问题，此处展开说明如下：

• 早期公司估值低，融资越多则稀释原有股东权益越多，如原有股东股权在早期被过多稀释，则后续企业发展需要大量资金时的融资额度会被压缩，能够用于员工激励的股权额度更加有限，以及对于企业后期融资过程中管理早期股东退出诉求、上市阶段实际控制人认定等也都会产生相应影响。这些问题在每一次规划融资方案时都需要综合考虑。

• 未来是不可知的，特别是融资市场未来的情况无法由企业自身掌控，一个企业应该留存多少融资资金作为未来发展的储备是很难预测的。首先，创始人需要做好必要的未来发展规划及各个发展阶段的资金需求测算、企业自身经营产生现金流的预测等作为融资额度的参考指标。其次，在此基础上，为应对未来不确定性留存多少储备资金，与企业下一步融资规划有关，也与创始人个人的安全感和对未来融资市场的判断有关，很难有一个客观标准来衡量。

• 创始人在规划未来发展的资金需求时，需要关注多少融资款可能会留存在企业账面上而短期内无法得到充分利用，这其实存在很高的隐性成本，主要是指管理不同股东产生的成本，比如特定股东回购时需要支付的回购成本及可能触发的投资人退出的连锁反应，不同背景的股东在企业后续融资、退出诉求及自身权利保护方面的风格差异可能对企业后续融资产生的影响等。

总体而言，创业企业资金需求的多少是多方面因素交织在一起的复杂问题。这涉及企业本身精细化的管理、对未来融资市场的判断、企业经营战略选择等重要问题，也受到创始人个人风格和对未来融资市场判断等个人因素的影响。

2. 投资人背景因素

不同投资人的背景代表了不同的利益诉求、投资决策逻辑和投后项目管理逻辑，这些不同的背景因素也决定了投资人在企业融资过程中对于不同事项的决策结果。以私募基金为例，其投资决策在很大程度上也是由基金的LP的背景及诉求、LP与GP之间的利益分配机制和决策机制决定的；更进一步而言，LP内部的考核机制影响着其对GP的要求，GP在基金层面所受到的约束也深刻影响着其对每一个被投项目的决策。

当创业企业引入投资人时，创始人主要关注的是投资的交割，完成交割才能获得投资款。而交割需要满足相关投资人对创业企业提出的特定利益诉求（比如迁址、返投或其他特殊交割条件等）以及在估值方面的要求，在这个环节，除部分投资人的一些特别诉求外，投资人背景的差异在融资交易中的区别并不显著，基本上投资人都是遵循私募投资的惯常交易逻辑完成投资交割。投资人背景的差异更多体现在投后项目管理阶段。

创业的成功与一轮又一轮的融资紧密相关，而且目前来看上市仍然是很多创业企业的重要发展目标，所以创业企业在融资中，不仅要考虑当前轮次融资交割的完成，也需要考虑未来融资对于企业上市的影响。投资人背景的不同，比如LP是国资背景、基金已经临近到期、项目人员参与跟投的比例、投资人是企业的客户/供应商或其关联方等情况，都可能导致投资人在企业后续融资、投资人存在退出机会、企业未来IPO过程中配合中介机构核查和签署一系列承诺函时提出特定的诉求。这些问题都需要创业企业在引入投资人阶段就进行管理或提前考虑。

3. 投资人退出路径因素

私募投资人投资是为了获得退出收益，常见的退出方式是通过IPO退出和通过被投企业整体被并购退出。在新形势下，投资人退出诉求不变而IPO政策变化，导致投资人通过IPO方式退出预期不明朗，且被并购退出也更难实现，通过老股转让退出及行使回购权退出就成为了投资人的替代性选择。

在新形势下创始人需要重视投资人通过老股转让退出产生的相关问题。具体而言，包括：如何与新投资人沟通其增资获得的新股与通过股权受让获得的老股之间的配比安排，如何确定老股的估值，如何向前轮投资人合理分配老股额度，如何调整老股附属的劣后的股东权利，如何协调全体前轮投资人认可的老股额度分配方案，如何说服未按预期转让老股的前轮投资人配合新一轮的融资，如何借此机会与前轮投资人沟通调整交易文件中对于创业企业未来发展不利的条款等。

四、融资中需要考量的融资条款相关因素

融资过程中，创始人与投资人在融资条款的谈判过程中进行充分的博弈，达成创始人和投资人对于创业风险和责任的划分和分担机制，同时也是不同轮次投资人之间风险划分的机制。本部分我们就与融资条款本身有关的问题进行简要总结。

1. 公司估值问题

每一轮融资中最重要的融资条款其实是公司估值条款，公司估值的合理性是整个交易中各个机制设定的基础，也是后续融资中调整条款或机制的基础。

1) 公司估值的确定

如何确定公司估值是一个非常复杂的问题，不同行业、不同发展阶段的企业，在确定公司估值的方式上有很大的差异。即使采用市场比较法、收益法或收益现值法等私募投资市场惯常的估值方法，不同风格的投资人秉承的投资方法不同，确定估值的具体方式也各不相同。不同背景的投资机构在选取评估指标（如市场规模测算或财务预测测算等）时进行取舍的侧重点也不同，如国资背景的投资人和民营资本投资人对公司估值的确定方法并不相同。这一复杂问题的确定并不是律师的专长，我们在本文中不会对此展开技术层面的分析。

更复杂的问题在于公司估值的确定会与很多外部因素相关，比如：二级市场的变化会影响一级市场的公司估值，一级市场的投融资供需关系的变化会影响公司估值，其他同类公司估值会影响创始人对公司估值的预期，这些因素都会导致每一轮融资时公司估值的变化。

每一轮融资时公司估值的确定，是一个受技术性因素和非技术性因素多方面影响的结果，现实的复杂性导致创业企业融资时的公司估值可能很难真实反映企业价值。在公司估值问题上：

• 在早期的私募投融资市场，为了降低融资时公司估值偏差过大的风险，在私募融资条款中通常会约定业绩调整条款（即早期的对赌条款），以根据企业运营的实际情况合理调整上一轮公司估值，从而保障上一轮公司估值符合融资时的估值逻辑。如果上一轮融资出现了估值高估的情况或者创始人无法带领企业超越上一轮估值时的预期（比如财务预测）获得发展，业绩调整条款就是让公司估值回归合理的一个机制，同时也是对于创始人经营和责任风险及压力的释放，并为后续融资的正常推进铺平了道路。

• 但是业绩调整条款并不适用于每个阶段的投资，也不适用于各个行业的企业。特别是以硬科技为代表的创业企业，其公司估值的基础也不会与已经实现的业绩指标挂钩。

• 在中国创投市场近几年的实践中，创业企业创始人接受业绩调整条款的情形在逐步减少，投资人投资的目标也主要与创业企业的上市目标挂钩，所以市场上普遍出现的是创业企业或创始人承担与上市不成功有关的回购条款安排（即上市对赌条款）。这背后隐含的商业逻辑是无论公司估值高低，只要能够找到下一轮的高估值投资方，只要创业企业能够成功上市或被并购，投资人都是认可的。但在一级市场已经下行，境外资本市场一、二级市场倒挂频发和国内资本市场上市门槛越来越高的当下，这一商业逻辑受到了极大的挑战。

2) 公司估值的正反两面

合理确定公司估值，对于创业企业后续融资和未来发展是至关重要的。创始人如何全面认识公司估值问题，需要回归创业的基本商业逻辑。

如上所述，创业是一场有风险的创新活动，投资人通过投资创业企业支持创始人进行这场创新活动，也通过融资条款机制与创始人共担创业风险、共享创业成功的收益。在融资条款机制的约束下，创始人肩负着对投资人的责任，包括使投资人获得与其高风险相匹配的高收益。投资人获取收益的基本商业逻辑是以较低估值投资、较高估值退出，所以公司估值的合理性是投资人承担风险的基础，投资人同时又通过融资条款机制约束创业企业或创始人后续的融资过程。所以，融资中过高的公司估值不仅是投资人的风险，后续也可能会成为创业企业和创始人的风险。

对于创始人来说，当前轮次融资中的公司估值越高，就可以稀释更少的股权或获得更多的融资资金，这对于创始人来说当然是好事。每次融资时通过合理的公司估值，让企业发展拿到充足的资金、为业务发展提供资金保障，或尽可能降低创始人被稀释的股权比例、以保持创始人对企业的控制力，对于企业发展是至关重要的。

但创业是一场充满风险的征程，创业的成功有赖于一轮又一轮的融资不断加持，在这个过程中投资人和创始人通过融资条款机制构建出一套复杂体系。在这个体系下，创始人同样需要管理与公司估值有关的一系列风险：

• 投资人投资创业企业后，创始人要持续受到股权转让的限制（少量允许转让的特例除外），其根据公司估值测算的股权价值是纸面上的，创始人短期内无法真正变现。

• 回购基本是私募投资中投资人都会要求的兜底保护权利，公司估值越高也意味着未来企业或创始人要就回购承担更高的资金压力。

• 创业的成功（本处仅以企业成功上市或被并购为例说明）有赖于多轮融资提供的资金支持，每一轮融资的成功有赖于公司估值的提升（至少与上一轮平价），公司估值的提升又有赖于企业本身价值的增长。如果上一轮融资时公司估值过高，企业融资后又没有实现更大幅度的发展以匹配上一轮的高估值，企业在新一轮融资时的估值就会遇到挑战，具体而言，一方面，在一级市场下行的周期，新投资人是否愿意给予更高的估值；另一方面，如果降估值融资又会受到前轮投资人低价融资的否决权和反稀释权的影响。这可能会导致企业难以及时完成新的融资。

3) 如何看待公司估值

在当前的形势下，创业企业为了继续生存，首先需要回归企业经营的商业逻辑，提升企业的盈利能力和管理好现金流，不断提升企业的价值，在企业经营良好的基础上才能够获得令投资人认可的公司估值。但创业企业真正的价值增长，需要遵循公司价值增长的客观规律，除了企业每一个人为日常业务增长所做的努力外，还包括：

• 企业价值的增长与实现，有赖于企业带头人引领的正确方向、员工不断地求索、不同特长的人彼此协同、一个鼓励各自发挥所长的文化氛围等。

• 企业业绩的夯实与提升，有赖于对客户需求的理解和为客户创造其愿意付费买单的产品或服务、项目执行中具体员工服务客户的能力和服务品质、降本增效后与竞争对手相比更高的性价比、企业不断捕捉到的市场机会和抓住市场机会的能力等。

• 企业长远的发展，有赖于各个研发线和产品线的布局、对各个流程的精细化管理、组织架构与业务发展的匹配度、企业文化对于每个员工个人成长的影响程度、企业目标与员工个人目标的匹配度和企业本身的开放和包容度、身在其中的员工归属感和人与人之间的相互赋能程度等。

• 综合考虑外部行业因素，如企业所处行业是否是高成长行业，市场规模有多大，以及因技术的突破、客户需求的变化，未来潜在的市场规模可能有多大。

• 全面分析竞争对手因素，如相较于竞争对手，企业的优势体现在哪里或目前在行业的地位如何；竞争对手得到了哪些投资者的融资支持；在不同影响力的投资者加持后，谁更有可能跑出来或获得相对竞争优势。

更进一步来讲，即使是再优秀的企业，即使其在所处行业获得了爆发性增长的机会，其发展也是螺旋式上升的趋势，而不太可能是一飞冲天的发展轨迹。这背后是个体和团队双重成长的客观规律：

• 公司价值的增长体现的是包括创始人在内的团队每一个个体的成长，其中既有创始人本人的远见水平、自我反省能力等的提高，也有每一个团队成员专业能力的提升，个人不断走出自我、从他人角度思考的生命成熟度的提升，迎接挑战的勇气和克服压力、焦虑的智慧的增长，不断谦虚自我的格局和胸怀的成长等。人的成长过程不可能是直线上升的。

• 团队关系的增进也是一个客观的过程，团队成员之间彼此的信任程度、协同能力、沟通水平、对于其他人不足接纳程度的胸怀、如何客观地看待他人和看待自己的能力等，这个过程就是企业文化的建设过程，是通过内部利益分配机制、晋升机制和组织架构体现出来的员工公平感意识、安全感、彼此信任程度、彼此赋能程度等文化层面的提升过程。企业文化的发展也是一个曲折式成长的过程。

所以在确定公司估值时，要对公司估值增长背后的上述深层次因素具备客观认识，合理规划公司估值在每一轮融资发展中的定位。

4) 如何看待降估值融资

在当前经济环境下，企业的经营比过去更加困难，投资人能够看见的是创业企业可衡量的业绩指标或研发里程碑。如果创业企业当下业务的发展无法匹配过往融资时的公司估值，创业企业更容易接受的是平轮融资。如果平轮融资也无法推进，创业企业就不得不面对降估值（Down Round）融资。

当然，降估值问题本身也是复杂的。企业新一轮融资引进的投资人会进一步分析导致公司估值下降的原因，探究是因为外部资本市场的变化引起的，还是因为企业发展本身和之前预测存在较大差异导致的。如果是因为后者，投资人会进一步关注导致企业发展出现问题的因素，或之前企业对自身发展预测高估的原因，这会导致新一轮融资中投资人在估值问题上更加保守。

结合当下的融资环境，降估值融资的本质是让公司估值回归合理，是对过往不合理高估值的一次修正，或是对当前经济环境下经营结果不及预期的修正，这不仅不会有损企业的发展，反而是让创业企业回归理性和降低发展风险的不得已措施。

与降估值融资同步可能触发的是创始人需要对过往高估值投资的投资人进行反稀释补偿，这可能导致创始人失去对创业企业的控制权，甚至可能导致实际控制人的变更。所以在降估值融资的情况下，创始人与投资人的特殊权利条款如何合理调整，如何让创始人在企业的话语权反映其对于企业的实质影响力，是创始人和投资人在降估值融资情况下都需要深入思考的问题。

就创始人的情感而言，很多创始人可能无法接受降估值融资及由此导致的控制权减弱或丧失，但创始人也不得不尊重创业创新本身的客观规律及融资条款机制对于创始人的反向约束，以及由于公司估值不匹配公司价值可能引发的各种问题。进一步来说，除了控制权外，创始人也需要考虑个人回购责任可能波及个人家庭财产的风险，创业成功对于众多员工、客户和供应商、创始人个人创业梦想实现的意义。在这些因素和控制权之间取舍是一件很难的事情。但很多时候，有舍才有得，相较于创始人控制力，让创业企业活下去是一个更现实的选择。

此外，企业的控制权也不仅仅体现在持股比例上，即使创始人失去了控股比例，在企业治理的多个层面也可以进行立体化的制度设计以保证创始人对于创业企业未来发展的掌控力或影响力，创始人未来利益实现的可行路径。如何通过更加精细化的条款设计让创始人继续对创业企业发展发挥重要作用，是这个阶段需要重点考虑的问题。

2. 与企业发展匹配的融资条款机制

1) 融资条款机制确定的基础

投资人和创始人共担创业的风险，这是风险投资的一面；但创业企业在获得创业所需资金的同时，也受到融资条款机制的约束，这是风险投资的另一面。然而界定投资人和创始人风险和责任分担的融资条款机制也不是一成不变的，而是随着企业的发展逐步调整。

不同赛道的企业情况可能会有不同，但通常而言，从A轮融资开始，创业企业的产品或服务已经完成市场验证并逐步进入发展期。到这个阶段，投资人投资创业企业的估值基础就进入业务层面，也就是从A轮融资开始，投资人通常就会要求拥有完备的私募投资特殊权利，该融资条款机制通常会延续至上市申报前（或根据会计处理要求在股改前终止），但是在后续的每一轮融资中，这些已经建立的融资条款机制随着企业的发展及业务风险的降低，也在投资人和创始人之间进行调整。

此外，随着融资轮次的增多，创业企业不仅要处理创始人和新老投资人的关系，同时要处理不同轮次、不同背景投资人之间的关系，这让融资条款机制变得更加复杂。

2) 融资条款机制形成的博弈特性

就具体项目而言，每一项投资人特殊权利有关的融资条款机制该如何确定，不能寄希望于用一套私募投资条款模板来解决。每一轮融资条款机制的确定，需要经过投资人和创始人的充分谈判博弈，也需要融合老投资人的诉求，是个多方谈判博弈的过程。在此过程中，投资人和创始人都在尽力维护自己的权益，也在平衡对方的诉求，同时需要考虑其他老投资人的需求。在各种复杂关系的平衡中，各方达成共识的基础是制定有利于创业企业发展的机制，在风险和收益之间取得合理的平衡，是一种共赢式博弈。

透过投资人和创始人博弈过程的表面，背后体现着创业企业业务特性或业务风险点、创始人性格及特点、投资人内部风控特点和风险承受能力、一级市场情况和投资机会的稀缺程度、投资人对创业企业未来发展和上市可能性的判断预期等各个方面因素的影响，也与投资人和创始人双方律师的博弈充分程度有关。

但无论如何，融资条款机制博弈的底层基础还是创业企业本身的发展，如果创业企业发展势头良好，业务日趋成熟，投资人投资的风险也在逐步降低，那么原有的私募投资条款机制就可以在新融资时进行调整，以反映变化后的企业发展情况。反之亦然。

3) 融资条款机制的主要内容分解

私募投资条款机制的最终目的是构建一个有利于创业企业发展的机制，其中重点之一是在创业企业发展中对于创始人决策权的限制和平衡，主要的权利就是投资人的一票否决权、信息权和检查权等。在交易文件中，确定哪些权利可以完全交给创始人，在哪些权利上投资人要对创始人进行一定程度的制衡，选择的依据就是如何分配权利更有利于创业企业的发展：

• 从创始人角度，需要对企业发展和决策机制有客观的认识，投资人对创始人权利的限制并不等于对企业发展的限制。因为在某些事情的决策上，创始人不一定是最合适的决策人，听取多方意见，甚至有些时候否定自己的看法，对于创业企业发展可能才是更有利的。从投资人的角度，企业发展是其投资的根本目的，但任何人的认知都是有局限性的，投资人通过对创始人权利的限制，可以帮助企业的治理结构更加规范以防范创始人个人局限对企业发展的不利影响，通过参与决策的方式帮助创业企业输出其他项目经验或导入资源，才能真正帮助企业发展。

• 但创始人同时又是最了解企业的人，在有些事情的决策上，创始人的认知和决定可能才是最利于企业发展的，投资人投资企业也是看重创始人的远见，创始人深入业务最前线，对于有些事情的认知肯定要比投资人更深入。这就需要创始人和投资人在交易谈判过程中深度沟通，进而为创业企业设置一套真正有利于长远发展的机制，服务于创业企业本身的健康发展。

• 随着企业的发展和多轮融资，多个投资人都拥有了特定事项的否决权，这一方面会影响企业的决策效率，另一方面也可能在融资时触发反垄断合规申报。特别是考虑到随着企业发展，投资人的投资风险在逐步降低，这时如何调整原有的否决权机制，让投资人对创始人的制衡与企业发展的新阶段匹配，是需要各方重新考虑的问题。

• 随着企业进入上市申报阶段，是否需要降低投资人董事人数就是摆在创始人面前的一道难题。其一，为了论证创业企业的实际控制人，通常需要确保创始人委派的董事不少于半数。其二，上市前公司董事会需要配备不少于三分之一的独立董事，而随着独立董事承担的责任越来越重，寻找足够数量的独立董事人选也越来越有难度。其三，在上市申报期内，董事个人的银行流水核查，基本已成为中介机构落实底稿核查的必要文件之一，而如何让投资人董事配合提供个人银行流水，一直以来都非易事。所以创业企业在有上市预期后，创始人就需要提前考虑和筹划如何在融资阶段做好相应调整和安排。

在创业企业发展的不同阶段，都存在利益机会在新老股东之间如何分配、相应风险如何分担的难题，这体现在优先认购权、优先购买权、反稀释权、优先清算权、回购权等条款上：

• 如果企业发展势头良好，现有投资人是否能够获得下一轮融资的机会和额度，创始人如何避免出现投资人一家独大进而影响创始人控制权的情况，如何不影响引入对于业务发展有助力的新资源，这需要创始人就优先认购权、优先购买权条款与现有投资人沟通。

• 如果企业发展不如预期，创业企业为了生存，或者为了修正过往融资中不合理的高估值，可能不得不考虑降估值融资。如何让降估值融资成为企业涅槃重生的机会，如何在创始人被稀释股权的情况下不失去对企业的控制权或影响力，需要结合反稀释条款和降估值融资时的多种措施综合考虑方案。

• 在上市越来越难的情况下，通过并购方式将企业整体出售，对于投资人和创始人变得越来越有吸引力。企业整体出售的收益应该如何分配？什么情况下应该给投资人优先分配金额，什么情况下应该全体股东按比例分配收益？如果创始人最终测算后不同意给予投资人补偿，该如何避免错失并购机会？如果部分投资人同意豁免优先清算但部分投资人不同意豁免，这时该如何处理？创始人和投资人如何未雨绸缪，提前筹划安排避免在整体出售机会出现时因为股东内部争议丧失商业机会？这是优先清算权条款要提前考虑解决的问题。

• 当企业发展遇到困难时，需要所有股东的同舟共济，很多伟大的企业也都是在艰难试炼中熬出来的。在这样的时刻，如果有任何投资人通过回购退出，影响的不仅是创始人的利益，也是其他投资人的利益。即使是在企业发展的正常情况下，一名投资人的回购，可能引发全体投资人的连锁回购，并对创业企业造成致命的打击。所以，如何约定回购条款的细节，如何管理不同投资人的回购权，这是创业企业在各轮融资时需要慎重考虑的问题。

经过多轮融资，不同背景的投资人进入了企业，各方股东的利益诉求也会变得更加复杂。此时，如何协调各方的利益诉求，如何调整原有的融资条款机制，排除因机制不合理导致的发展过程中的隐患，就是创始人在每一次融资窗口期需要考虑的问题。

3. 回购权和创始人个人责任上限

1) 回购权的属性

在私募投资行业，回购权实质是投资人“风险防范”的一种兜底保护方式（具体可参考笔者在《回购权基础篇：回购权背后投资人的基本考量》中的分析），对于投资人来说，真金白银投下去，就需要有配套的投资风险保护措施。投资人投资创业企业是基于一定前提作出的投资决策，这些前提包括：创始人向投资人出具的声明和保证都是真实准确的，会把投资人投入的每一分钱尽力用于创造创业企业的价值；创始人要以上市为企业发展目标，帮助投资人实现退出；投资人投入的资本不能用于创始人或其他投资人的套现退出等。

正是基于投资人这些复杂的诉求，一方面，在回购权的设计上，应是一个包括回购事件触发情形、承担回购的责任主体、回购成本、回购权行使期限等各个要素构成的完整机制。

但另一方面，创业是一场充满了风险的征程，投资人投资创业企业同时需要承担投资的风险。因此，回购是极端情况下投资人保护自己的方式，而不是投资人实现退出的常规路径。基于此，与回购权相匹配的是创始人个人责任上限问题。

归根结底，创业企业融资是一场交易博弈，在这个博弈过程中，双方都在尽力维护自己的权益，投资人投资的前提也包括通过博弈拿到的融资条款机制对于自身投资安全的保护，创业企业接受投资人投资的同时，也要接受投资人融资条款机制对于创业企业和创始人的约束。把融资条款机制融入到投资中，才是创业企业和创始人接受的投资的完整部分。

2) 创始人个人责任上限

创始人个人是否应该承担回购责任，其承担回购责任的上限是什么，是否可能涉及个人家庭财产，这基本是回购权的核心问题。

在境外成熟私募投资市场，创始人个人不承担回购责任基本是惯例。但在我国的私募投资实践中很多时候回购权的设计都会要求创始人个人承担责任，这与我们的公司法制度和司法审判实践相关。

从海富案到九民纪要，从公司回购的有效性争议到明确公司回购的效力，是中国司法在风险投资领域的进步。但无论是九民纪要还是新公司法，资本维持原则始终是中国公司法立法不变的原则，且一直在保护投资人和债权人权益中寻求平衡。在这一法律要求和司法实践背景下，投资人为保障回购权的可执行性，创始人个人回购责任就是每次融资时绕不过去的话题。

在创始人同意承担个人回购责任的情况下，创始人承担的是回购的主要责任还是补充责任，创始人个人回购的责任上限是什么，“以创始人持有的股权/股权价值/股权公允价值/股权变现价值为限”等条款，在司法实践中如何认定，什么情况下不会牵涉到创始人个人其他财产等，这是让投资人共担创业风险的风险投资需要解决的问题。

3) 回购权的重要性

在投资人越来越关注DPI（投入资本收益率）的当下，合理管理投资人的退出诉求，是创业企业的重要功课。如果后轮投资人的估值较高，但公司的发展无法匹配较高的公司估值，后轮投资人通过行使回购权退出就是企业需要面对的风险。特别是当一方投资人退出会引起连锁回购时，早期投资人退出和后期投资人退出分别需要如何设计退出方案，这都是创业企业需要谨慎处理的问题。

在进入上市预备期后，什么阶段应该终止投资人特殊权利，不同阶段需要终止投资人哪些特殊权利，一方面是为了满足上市审计师金融负债处理的要求，另一方面是监管机构对股权清晰以及公众股东和原始股东同股同权的要求，但在此过程中投资人同样关注上市不成功的情况下回购权终止对其的影响，这些问题如何解决才能达成各方可接受的合理方案，需要创始人在上市中介机构的协助下慎重处理。

在大部分的融资条款中都体现了共赢式博弈的属性，但回购权在共赢属性的基础上，更多地体现了创始人与投资人双方的对抗性。一方面，当投资人行使回购权退出时，投资人和创始人关系往往处于一种紧张状态，回购对于创业企业发展可能会产生致命影响；但另一方面，投资人也需要对其LP利益负责。但通常情况下，大部分的投资人不到万不得已，一般不会行使回购权。因为一旦行使回购权，背后涉及各方面复杂因素考虑，实质影响到的是各方的利益。所以在回购权问题上，在交易文件阶段充分谈判博弈，设计一套符合双方利益诉求的回购权机制，合理降低各方风险，是各方在投资交易文件谈判阶段需要慎重考虑的事情。

五、融资过程中需要关注的执行细节

经过多轮的融资，不同背景的投资人按照不同的估值成为了公司的股东。在新形势下，创业企业能及时完成融资，不仅对于创业企业和创始人来说很重要，对于投资人保护自己的投资资产也同样重要。但随着二级市场的变化和投资人退出预期的不明朗，凭借新的融资窗口以老股转让的方式退出，也成为部分投资人的诉求。

新形势下，创业企业完成一轮新的融资本身已经不易，在老股转让与新股融资交织的情况下，交易就更加复杂，如何管理好整个融资过程中各方诉求，帮助融资顺利交割，对于创业企业来说也同样重要。

1. 平衡各方利益诉求的交易方案

在涉及老股转让的融资交易中，过往不同轮次投资人往往存在不同的利益诉求，新投资人也有自己的诉求。要在复杂的利益交织中顺利推进新股融资和老股交易，关键需要了解每一方投资人各自的背景和特点，理解每一方投资人的诉求，并在各种错综复杂的利益诉求中找到一个合理的平衡，设计一套平衡各方诉求的交易方案。

新投资人主要关注：

• 公司估值水平的合理性，通过老股转让的方式可以在何种程度上降低投资的综合估值，企业通过新股发行获得的资金可以在多大程度上支持企业的进一步发展。新投资人更加会关注老股东退出的真实原因及对于新投资人投资决策和公司估值的合理基础是否有影响等。

• 投资风险是否得到有效控制，项目的风险是否已经过法务、财务和业务充分的尽职调查，是否就风险有了应对措施，新的融资条款机制对于自身权利的保护是否充分，与原有投资人相比，自己在特殊权利方面是否具备优先性和主动性。

• 未来退出的渠道、退出预期、退出时间和企业预计的估值增长是否满足其内部回报要求。其中同时包括了对于企业未来发展预期和上市预期的判断，如果是已经进入上市申报期的企业，会特别关注有关上市时间表和上市发行条件的细节问题。

老投资人主要关注：

• 老股退出机会的分配方案是否合理，其是否获得了合理的退出额度；对于特定背景的股东，还会关注其决定退出或不退出的决策程序和结论的合理性，是否充分履行了项目的投后管理责任。

• 老股转让的价格和投资回报水平，老股转让过程中的风险管控和责任分担。

• 本次融资建立的新融资条款机制是什么，对于其原有特殊权利的调整是否合理，在新融资条款机制下是否减损了其原有的权利等。

当然，在复杂的融资交易中，新老投资人实际关注的问题远多于上述所列，在本文中我们就不一一列举。对于创业企业和创始人来说，一方面要管理好新老投资人的各方诉求，并寻找到平衡各方诉求的方案；另一方面要关注自身权利可能受影响的情况，其中核心的条款是新投资人通常是以一个高于原有老股东回购成本的价格接盘老股，此时创业企业和创始人承担的回购责任和优先清算权优先金额部分是否应该按照新投资人的投资成本相应承担责任。对于这个问题该如何处理，也需要视不同的情形而定。

2. 管理紧张的时间表

新形势下，创业企业的融资节奏比较紧张，创始人通常希望每一笔融资资金能够尽快落袋为安。在这一背景下，如何在项目执行中匹配紧张的时间表要求，尽快推进交易顺利完成，也是创始人及项目律师需要重点关注的执行细节，举例如下：

• 需要重视在各个阶段与新老投资人的沟通顺序，包括在方案确定、交易文件谈判和交割阶段。各投资人都有自己的诉求，一方诉求的变动就可能引发全部交易方案、交易文件或交割文件的变动，如何提前细化管理，尽量减少沟通轮次，优化沟通顺序，是在执行阶段需要格外注意的问题。

• 以交易文件的谈判定稿为例，通常沟通顺序为：创始人先与新一轮领投方基本谈定条款，然后与新一轮跟投方沟通确认，最后再由前轮投资人予以审阅确认。但在当前形势下，为了尽快推进完成交易，需要结合项目实际情况，考虑是否存在变通或加速空间。例如通过合理的方式提前整理核心条款清单或征询前轮投资人的意见。而在前轮投资人中，也需要结合历轮融资的沟通情况，了解每一家投资人的内控流程和内部审批要求，避免因一方流程的问题影响整个交易进程。而是否要启动沟通的变通方案以及如何变通，有赖于创业企业或律师对于交易条款变动对于投资人影响的判断，更在于对于投资人内部流程和要求的理解和熟悉程度。

• 文件签署交割的流程管理对于尽快推进交易同样重要，这里包括：

• 制作项目时间表，积极跟进各方及各事项的进度，特别需要注意的是任何一个环节的疏漏都可能影响整体进度；

• 提前了解各股东的内部流程，比如国资股东是否涉及资产评估备案要求，不同投资人的签署用印流程、公章所在地、审批决策人或签字代表的近期安排等；

• 工商材料及签署要求，比如是否涉及传签、传签顺序如何安排等问题。

六、结尾

新形势下，把握股权融资的共赢式交易博弈属性，对于创业企业融资至关重要。

基于共赢式属性，创始人需要从投资人角度去考虑问题，理解投资人的各种利益诉求，并寻求匹配投资人诉求的合理解决方案，以顺利完成融资。投资人也需要从创始人角度考虑，毕竟，让创始人放下包袱、承担责任，带领创业团队成功创业，才是投资人投资的初衷和最大利益所在。

基于交易博弈属性，创始人要理解投资人的投资不是简单的给钱了事，风险资本伴随的是投资人防范风险的复杂保护机制，创业企业拿到风险资本的同时也需要承担相应的责任。创始人也需要理解风险资本并不是简单的“狼来了”，风险资本融资条款背后的特殊权利诉求是敦促创业投资朝着健康方向发展的多年国内外过往成熟经验的应用，也是由风险资本对LP需要承担的责任性质所决定的。在这个过程中，创始人是自己利益的最佳保护者，在这个复杂体系下需要保护好自己的权利，通过和投资人充分的博弈，避免承担自己不应该承担的责任，通过建立合理的风险和责任分担体系，为整个创业进程护航。

只有经过不同轮次投资人和创始人充分博弈，从各个方面考虑创业企业独特的内外部综合因素，建立起一个平衡各方需求的融资条款机制，才是对于创业本身最大的保护，也是对参与创业各方利益最大化的保护。

（感谢投资人、创始人和FA朋友为本文提出的宝贵意见。）

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