2023年11月17日，中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)发布了《衍生品交易监督管理办法（二次征求意见稿）》(以下简称“《二次征求意见稿》”，其正式稿简称为“《办法》”)及其起草说明(以下简称“《起草说明》”)，重申和澄清了其出台该《办法》的指导原则和具体考量。
正如《起草说明》所指出，《办法》的出台旨在贯彻落实《期货和衍生品法》相关制度，并建立统一的衍生品市场监管规则体系。《办法》的内容体现了加强衍生品市场监管、防范和化解金融风险的总体监管思路。证监会在起草《办法》时充分考虑了功能监管和统筹监管的需求。其中，功能监管意味着应以同一套规则规范同类市场行为并规定市场主体应承担的法律责任；统筹监管意味着需要加强现货市场(即股票市场)和衍生品市场，以及场内衍生品市场(即期货市场)和场外衍生品市场之间的监管协同协作，消除监管差异和监管套利。
证监会在《起草说明》中特别强调，其将专门通过《办法》第三章(即第15至22条)全面禁止以衍生品交易为手段进行的证券期货市场违法行为或者规避监管行为，以填补监管漏洞。同时强调，要建立场外衍生品市场账户体系，实施衍生品交易账户实名制，要求衍生品经营机构按照报告库的统一标准为交易者开立实名交易账户，禁止交易者出借或者借用交易账户，从而为跨市场监测监控提供基础，提高市场透明度。
此外，《办法》仅调整证监会依法监管的衍生品交易及相关活动，不调整银行间衍生品市场，也不调整银行业、保险业金融机构组织的柜台衍生品市场。由于交易所债券市场的信用类衍生品存在一定的特殊性，《办法》亦留待证监会作出特别规定。
以下我们就证监会本次修改的重点条款并结合本所就《一次征求意见稿》向证监会递交的书面意见与客户分享我们的解读和观察。
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| 君合律所向证监会书面提交的对《一次征求意见稿》的建议
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1. 原第9条 v.s. 现第13条 中国证监会可以根据市场监管的需要，对衍生品交易实施持仓限额制度和大户持仓报告制度。 在对衍生品交易或者期货交易实施持仓限额制度和大户持仓报告制度时，应当按照衍生品行业协会、衍生品交易场所或者期货交易场所的规定，对将衍生品经营机构、交易者直接和间接持有的挂钩同一或者相似资产的衍生品交易的持仓合约和期货交易的持仓合并计算。 从事套期保值等风险管理活动的，可以按照规定申请持仓限额豁免。 | 1. ······我们理解，场外衍生品交易的持仓限额制度在其他司法管辖区并不常见······。 2. ······由于期货和场外衍生品市场已经分别受到监管，有待澄清《一次征求意见稿》第9条的立法本意。 |
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我们很高兴看到《二次征求意见稿》部分采纳了相关意见，删除了原第9条对衍生品交易实施持仓限额制度和大户持仓报告制度的规定。 但《二次征求意见稿》保留了在对期货交易实施持仓限额制度和大户持仓报告制度时合并计算衍生品交易相关持仓的规定。《起草说明》指出这是为了完善期货市场的持仓限额和大户报告制度，防止通过衍生品交易规避场内监管规则。这意味着期货交易所可以通过看穿衍生品交易，将相关交易者衍生品交易持仓与其在期货市场的持仓合并计算以判断其是否遵守了期货市场的持仓限额制度和大户持仓报告制度。 |
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| 君合律所向证监会书面提交的对《一次征求意见稿》的建议 |
2. 原第12.3条 v.s. 现第11.3条 衍生品经营机构应当记录与对冲交易相关的衍生品合约的交易对手方、交易合约、交易策略、交易明细等数据信息。证券期货交易场所根据监测需要，可以要求衍生品经营机构提供上述相关数据信息。
| ······衍生品经营机构的报告程序、具体内容等要求尚不明确。为确保《一次征求意见稿》第12.3条的可实操性，建议交易所进一步明确具体的操作要求，在此之前，建议与市场参与者充分沟通细节并给予市场参与者充分的准备时间。 |
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《二次征求意见稿》第11.3条微调了衍生品经营机构有关与对冲交易相关的衍生品合约的信息记录义务以及交易所根据需要要求报送相关信息的规定，即：将“数据信息”改为了“信息”，删除了“交易策略”一项。这呼应了市场机构从可实操性角度提出的修改意见，比如衍生品经营机构认为交易策略可能因交易而异且无法清晰界定，且衍生品经营机构难以将客户的交易策略与每笔交易逐一对应。 值得注意的是，境外经营机构在《办法》生效后如何履行交易信息记录义务仍有待监管澄清或出台相关细则。同时，我们也将密切关注交易所会在何种情况下要求衍生品经营机构报送该等信息。 |
衍生品和现货持仓需合并计算的情形
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| 君合律所向证监会书面提交的对《一次征求意见稿》的建议 |
3. 原第14条 v.s. 现第14条 在履行信息披露义务或者收购等活动中，应当按照证券交易场所的规定，将衍生品经营机构、交易者持有的以上市公司或者股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的有表决权的股票(以下简称标的股票)为标的资产物的衍生品合约，应当按照证券交易场所的规定与其直接和间接持有的标的股票合并计算。 | 1. 我们理解《一次征求意见稿》第14条明确了场内场外合并持仓的要求，要求在信息披露义务和上市公司收购活动中，交易者持有的股票和通过场外衍生品交易间接持有的同一上市公司股票应当合并计算。实践中存在某些场外衍生品交易的对手方不具有标的股票的表决权，也不享有与标的股票相关的投资决策权，我们建议证监会明确此种情形不予合并计算。 2.《一次征求意见稿》第14条仅提到“信息披露义务”和“收购活动”，建议明确在认定短线交易持股5%股东和《一次征求意见稿》第21.1条项下“持股5%股东”时不适用本条场内场外合并持仓的要求。 |
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原第14条规定交易者持有的以上市股票作为标的物的衍生品合约应与上市股票持仓合并计算，证监会在《二次征求意见稿》第14条中澄清此处所指的股票标的物是指有表决权的股票。 我们在修改建议中强调只要交易者不拥有标的股票的表决权和相关投资决策权就豁免合并计算。《二次征求意见稿》仅明确需要合并计算的衍生品合约限于其标的物是有表决权的股票的衍生品合约，这一豁免仍然非常有限。我们建议证监会进一步考虑将交易对手方不拥有标的股票的表决权和投资决策权等情形也纳入豁免合并计算的范围。 此外，《二次征求意见稿》未响应上述合并要求不适用于认定短线交易和《办法》相关条款项下“持股5%股东”的意见，我们推断证监会仍有可能从严解释，即短线交易和《办法》相关条款下“持股5%股东”的认定仍应适用本条合并计算的规定。 |
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| 君合律所向证监会书面提交的对《一次征求意见稿》的建议 |
| 我们注意到，《一次征求意见稿》第三章全面吸收了现行监管规定和自律规则中有关收益互换和场外期权等衍生品交易的禁止性规定。我们认为，上述监管规定和自律规则体现了“强监管”的思路，对证券公司等经营机构审慎经营衍生品业务提出了较高的要求，符合目前市场的发展阶段。但由于《办法》层级较高，其内容应当具有一定的稳定性，建议将其区别于具有较强时效性的监管规定或自律规则，仅限于现有法律和行政法规明确规定的违法行为如信息披露违法、短线交易、欺诈、内幕交易、市场操纵，而非违规行为。 |
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《二次征求意见稿》未采纳将本章规定的禁止情形限于法律和行政法规明确规定的违法行为的意见，体现了证监会加强衍生品市场监管的思路。我们预期最终出台的《办法》保留本章的相关内容几无疑问。 |
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| 君合律所向证监会书面提交的对《一次征求意见稿》的建议 |
5. 原第19条 v.s. 现第19条
禁止通过衍生品交易规避股份减持、限售规则。 原第21条 v.s. 现第21条 禁止衍生品经营机构与上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及所持股份有限售或者减持限制的股东开展以该上市公司股票为标的资产合约标的物的衍生品交易。 适用前款规定时，上市公司的股东与其一致行动人所持有的股份应当合并计算。 衍生品经营机构应当对交易者真实身份和交易目的进行穿透核查，不得与前两款所述主体及其控制、设立的相关产品、法人、合伙企业等进行第一款所述交易。 | 《一次征求意见稿》第21条将所持股份有限售或者减持限制的股东纳入禁止交易对象的范围，扩大了现有自律规则禁止的范围1。“一刀切”地禁止持有减持限售股的机构进行衍生品交易可能对市场参与者的正当交易行为造成负面影响。且如上所述，《一次征求意见稿》第19条和第21条更适宜放在监管规定或自律规则，不应混淆违法行为和违规行为的界限。 |
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尽管我们的意见指出这样“一刀切”禁止可能对正当交易行为产生负面影响，《二次征求意见稿》仍保留了原第19条和原第21条以及原20条，即(1)禁止通过衍生品交易规避股份减持、限售规则(现第19条)；(2) 禁止衍生品经营机构与上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董监高以及所持股份有限售或者减持限制的股东开展以该上市公司股票为合约标的物的衍生品交易。适用前款规定时，上市公司的股东与其一致行动人所持有的股份应当合并计算。衍生品经营机构应当对交易者真实身份和交易目的进行核查，不得与前两款所述主体及其控制、设立的相关产品、法人、合伙企业等进行第一款所述交易(现第21条)；以及(3)禁止衍生品经营机构、交易者在明知或者应当知道其交易对手方通过衍生品交易实施本办法第十五条至第二十一条规定的行为，仍与其达成衍生品交易(现第22条)。
这再次证明证监会严厉打击通过衍生品交易规避减持和限售规则的坚决态度。在目前的市场环境下，最终出台的《办法》包含该等条款似已成定局。 特别值得注意是，证监会对衍生品经营机构提出了较高的KYC和合规要求，即衍生品经营机构有义务对交易者真实身份和交易目的进行核查，不得与上述受到减持限售限制的股东及其控制、设立的相关产品、法人、合伙企业等进行以相关上市公司股票为合约标的物的衍生品交易。如果衍生品经营机构在明知或者应当知道其交易对手方通过衍生品交易实施禁止性行为仍与其达成衍生品交易，则双方都需要承担违法违规责任。 |
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| 君合律所向证监会书面提交的对《一次征求意见稿》的建议 |
6. 原第50.1条 v.s. 现第48条
境外经营机构在境内从事衍生品交易业务，应当经中国证监会批准，并遵守本办法的规定。 | 我们认为《一次征求意见稿》第50.1条可能被认为超越《期货和衍生品法》授权范围增设行政许可。······就衍生品交易业务而言，《期货和衍生品法》并未对境外经营机构在中国境内从事衍生品交易业务设定明确的行政许可。······ |
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证监会接受了我们就本条的意见，删除了原50.1条境外经营机构在境内从事衍生品交易业务应当经证监会批准并遵守《办法》的规定。
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| 君合律所向证监会书面提交的对《一次征求意见稿》的建议
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7. 原第50.2 条 v.s. 现第48条
境外经营机构与境外交易者在境外开展衍生品交易，其对冲交易发生在境内的，应当符合本办法第十二条、第十四条至第二十二条等有关规定遵守本办法第十一条规定。 在境外开展与境内标的物相关的衍生品交易的，应当遵守本办法第十三条至第二十二条等有关规定。 | ······我们提出《一次征求意见稿》第50.2条的域外适用效力应严格限于《期货和衍生品法》第二条第二款所授权的范围，即仅在境外衍生品交易存在《期货和衍生品法》规定的“扰乱境内市场秩序，损害境内交易者合法权益”的情况下，方可适用。······
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证监会在《起草说明》中明确指出原第50.2条是为了落实《期货和衍生品法》第2.2条的规定，即“在中华人民共和国境外的期货交易和衍生品交易及相关活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内交易者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任”，同时为了保持内外资监管一致，防范监管套利。 《二次征求意见稿》第48条对域外适用效力明确了两层含义：一是如果境外衍生品交易相关的“对冲交易发生在境内”，则境外经营机构应遵守现第11条有关交易信息记录和报送的规定；二是只要境外衍生品交易“与境内标的物相关”，无论对冲交易是否发生在境内，该境外衍生品交易均应适用现第13到22条关于禁止行为的规定。 上述修改向市场传递了清晰的信号——境外市场参与者必须避免从事任何以衍生品为“通道”绕开监管规则的各类行为，例如《二次征求意见稿》第13到22条明令禁止的三大类行为：(i)禁止通过衍生品交易规避持仓限额制度、信披制度、减持限售制度；(ii)禁止通过衍生品交易实施短线交易、内幕交易、市场操纵；(iii)禁止衍生品经营机构与上市公司大股东、实控人、董监高以及减持限售主体开展以该上市公司股票为标的物的衍生品交易等。 |
1. 我们注意到，中国证券业协会现行有效的自律规则规定，证券公司不得违规与特定类型的“敏感客户”开展以本公司股票为标的收益互换或场外期权交易。其中，“敏感客户”包括上市公司及其关联方、一致行动人。(《证券公司收益互换业务管理办法》第32条；《证券公司场外期权业务管理办法》第37条。)
