君合美国说S2: E4丨中资美元债违约执行简论

一、美元债的背景和介绍

1、什么是中资美元债

全球债券市场大致可以分为本币债券、外国债券、欧洲债券三类。本币债券，主要指本国企业在所属地，以该地货币发行的债券；外国债券，则是外国企业在他国以该国货币发行的债券；欧洲债券(Eurobond)是指一国政府、金融机构和工商企业在国际市场上以可以自由兑换的第三国货币标值并还本付息的债券，其票面金额货币并非发行国家当地货币。

中资美元债是欧洲债券的重要分支，是指中资企业（包括境内企业或其控制的境外企业或分支机构）在离岸债券市场发行的、向境外举借的、以美元计价、按约定以美元还本付息的债券，类属于美元资产。美元债在美国本土之外交易，它不受美国1933年证券法约束，仅按照弱于144A条例的Regulation S进行规范，投资者范围限定在美国本土的机构/个人以外。但是，由于是美元计价证券，且全球主要的金融离岸中心如伦敦、新加坡、香港、英属维京、开曼群岛等均采用普通法（common law），所以绝大多数中资美元债选择用美国纽约法或英国法、香港法等作为法律依据。其中房地产美元债、城投美元债相对集中在港交所和新交所交易。

2、谁在发美元债

随着投资者全球资产配置意识的增强，大量的海外产品进入到国内高净值客户的视野中，很多中国企业源源不断地在发行美元债。1 大多数海外发行债券的中资企业都是区域或者行业的龙头企业，长期拥有较好的经营发展模式，有良好的银行融资渠道与政府支持，信用基本面较好，违约率较低。发行美元债的企业众多，其中金融机构占了最大比例，其次就是房地产行业。下表列举了2022年2月21日至25日中资境外债券市场发行的金额最大的10笔美元债交易。

中资境外债券市场发行情况（2022年2月21日至25日）

数据来源：Bloomberg

3、发行美元债券的主要步骤²

目前，中资美元债所涉及的监管机关主要是国家发展改革委员会和外汇管理局。发改委于2015年发布了《关于推进企业发行外债备案登记制度管理改革的通知》（“2044号文”），取消发债审批机制，实行登记制度管理，鼓励海外融资并明确资金可以在境内外自由使用。另外，根据《外债登记管理办法》以及《跨境担保外汇管理规定》（汇发〔2014〕29号）的规定，发行外债的境内企业还需要到所在地的外汇管理局办理外债签约登记。在新的制度框架下，企业发行美元债券主要有以下步骤：

1、发行人首先向美国的资信评定公司提供资料，以便调查和拟定发行人的债券资信级别。同时，发行人还要办妥向美国证券和交易所委员会（“SEC”）呈报注册文件的草稿。

2、债券发行人完成向美国证券和交易所委员会呈报注册文件工作。同时，资信评定公司也完成调有工作，提出债券资信级别的初步意见。如果债券发行人对此无异议，则正式资信级别的等级意见书成立，如果债券发行人不接受，则考虑不定级发行。

3、美国证券和交易所委员会在收到债券发行人呈报的注册文件后进行审查，审查完毕后发出一封评定书。债券发行人应就评定书里提出的问题做出答复。

4、债券发行人根据证券和交易所委员会在评定书中提出的意见，完成注册文件的修改工作。

5、债券发行人应选择一名管理包销人，管理包销人则组织包销集团，负责包销及有关工作。管理包销人提出发行债券的初步方案，广泛征求意见。

6、正式在债券市场上发行债券。

二、美元债持有人实现债权的途径概述

在企业筹资活动中，负债占有越来越重要的地位。随着2018年以来债券违约事件频繁曝出，投资者对债券违约后自身利益如何得到保障的诉求愈发关注。3站在投资者角度，债券违约时主要关注以下问题：债券投资者如何在投资初期保障自己的利益、在债券违约之后面临的选择、采取的行动及其可能的后果。

1、保护性条款

保护性条款是契约或贷款协议中对债务存续期限内的公司行为做出限定的部分。保护性条款可以被分为两类：消极条效以及积极条款。消极条款是指规定“不可以做什么”类型的条款，它限制或禁止公司可能采取的行为。例如，公司必须按照一些公式限制所发放股利的数量和股票类型。积极条款是指规定“应该做什么”类型的条款，它指定了公司同意采取的行为或是公司必须遵守的条件。例如，公司必须保持其营运资本处于或高于某一特定的最低水平。

2、公司托管人和债券契约

债券持有者往往难以理解债券契约的内容，更难以判断在某个特定的时刻，公司发行者是否正在履行其承诺。这些问题主要通过引入公司托管人作为合约的第三方来解决。公司托管人一般是一个银行、债券或信托公司，它拥有公司信托部门和有能力执行托管职责的高级职员。受托管理协议首先由发行人与受托管理人订立，债券持有人基于同意（体现为认购或受让行为）成为合同的一方主体。因此，受托管理协议是包括发行人、受托管理人、债券持有人在内的三方合同，债券持有人与受托管理人之间成立委托合同关系。

受托管理协议应详细写明债券发行事宜、发行人义务和投资者权益，主要包括还款、赎回、担保、偿债基金、流动资金比例限制等条款内容，多由发行人拟定。大多数条款是为保护债券持有人的利益而设置的。受托管理协议中说明受托管理人代表债券持有者的利益，即受托管理人以拥有债券的投资者的受托人身份行动。受托管理人必须保证契约条款得到履行、管理偿债基金，以及在公司发生了支付违约时代表债券持有者。受托管理人的“勤勉尽责”义务已于2019年被写入中国《证券法》，上升为法定义务。《证券法》第92条描述了受托管理人的聘任过程与职责性质：“公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议……债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。” 除此之外，相关市场自律组织也制定了受托管理人履职规范。中国证券业协会于2015年发布《行为准则》，细化了受托管理人的职责内涵，2017年发布的《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》则就债券违约后受托管理人的履职行为做出指引。

3、自主协商

当债券发生实际违约时，债券持有人（即债权人）应优先选择以自主协商的方式与债务人达成清偿方案、获得清偿。由于通常债券持有人比较分散，因此债券违约后，债券持有人应及时召开债券持有人会议，选举债券持有人代表，授权其代表债券持有人表达诉求、积极维权。在自主协商过程中，经常会涉及债务重组。债务重组的本质是双方在协商的基础上建立新的权利义务关系，协商的重点主要是资金筹措和偿债谈判。债务人面临的选择主要有协商延期兑付、通过资产管理公司（“AMC”）转卖债权、向保证人求代偿、资产变现、引入战略投资者、获取原股东支持等。

1、协商延期兑付。 协商适度延期，目标在于减少处置成本以及提高处置效率。由于法律诉讼时间较长，程序复杂，债权债务人双方协商是一个较为实用的方式，因此是债券违约后的首选方式，但是前提是债务人有一定的偿付能力以及良好的履约意愿。

2、向保证人求偿。保证担保是一种重要的风险缓释措施，由第三方作为保证人提供信用增进，当债务人未能按时偿付债务时，可以按照约定由保证人代为履约。

3、资产变现。出售资产，即将企业部分资产，如土地、房屋、设备、经营权、租赁权等通过招标拍卖等方式转让，获得价款来清偿债权人。对于抵质押物的变现，则需要优先对相关担保债权进行偿付。

4、通过AMC处置债权。通过AMC批量处理不良资产的主要核心在于违约债权转卖的定价是否合理。因此对违约债券的估值以及定价是债券持有人与AMC双方谈判的重点。

5、引入战略投资者。以资本公积金转增股本的形式引入战略投资者。一般操作流程是以资本公积金转增股份并让渡给投资人，作为投资人注资的对价，投资人注资通常专项用来偿付本息及相关费用。

6、获得原股东支持。具体包括配股筹资和减持股票等。配股筹资是在条件允许的情况下，企业向原股东进行股权融资，筹措资金。减持股票亦是原股东进行财务支持的方式。

4、求偿诉讼

求偿诉讼适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力，不满足破产诉讼条件的情况。债券募集说明书通常都会有一段文字，专门标明适用的法律，即英国法、纽约法或其它法律。该段文字可能同时对法律管辖地（jurisdiction）做出约定，例如有些募集说明书指定争议解决适用纽约法，由纽约州的法院管辖。

此外，对于债务人的行为或其他原因可能使判决难以执行或使得债权人受到其他损害的，债权人可以提起诉前财产保全或者诉中财产保全，包括查封、扣押、冻结债权人的财产，限制当事人行为，防止财产流失。

5、破产诉讼

如果自主协商未果，债务人已经出现资不抵债情况，债券持有人可以考虑破产诉讼。在破产诉讼途径下，债券持有人可以申请破产重组，破产清算，或参与债务人申请的和解程序。破产清算制度通过法律程序对债务人财产进行清算，并可以将可分配财产在有关权利人间实现较为公平的清偿。

三、近期趋势

1、债务人抗拒执行

债务人常常依托于“结构性顺后”（structural subordination）抗拒美元债持有人（尤其是外国债权人）的执行行动。正如上文所述，通常情况下，中资美元债由一个离岸母公司或离岸特殊目的公司发放，而不是由实际进行生产经营活动的子公司直接发放。这导致发债的公司和实际运营并实际持有资产的子公司之间通常间隔了多层公司结构。中资美元债持有人，特别是境外的美元债持有人，往往由于这个原因处在劣势。具体来说，母公司的债权人在“结构性顺后”中排序非常靠后。4 换言之，母公司的债权人只有在子公司的债权人全部获得偿付后，才有机会触及到剩余的资产。正是因为存在这样的结构性顺后劣势，市场上的外国美元债持有人通常都无法得到最优方案。他们往往要受制于债券发行人优先偿还本国债券持有人或者子公司债权人的做法。 

如下图示例，境外中资美元债持有人在“结构性顺后”中占劣势地位：

• 假设母公司发行价值3亿美元的美元债；

• 假设美元债发债公司下有一级子公司A和两个二级子公司B1及B2；

• 整个公司结构的实际资产集中持有在国内二级子公司名下，共计30亿元人民币；

• B1发放了9亿元人民币的国内债券，到期未偿还[1]，B2有到期未偿还的9亿元人民币的国内银行贷款[2]；以及

• 同时，母公司为一级子公司A承担6亿元人民币的担保义务[3]。

图一

由于结构性顺后，该例子中3亿美元中资美元债的债券持有人，仅能够在[1], [2], [3]的债权人全部获得清偿后，才能触及公司剩余资产。此时，公司体系内的剩余资产仅为约6亿元人民币，不到债券实际账面价值的三分之一。换言之，这3亿美元中资美元债的债券持有人的偿还率仅约为30%。

对于资产大部分位于中国的公司，离岸债券持有人不具备足够的影响力，往往处于不利的地位。这样的背景因素驱使债权人寻求有力的调查工具，调查债务人公司在中国境外持有或控制的资产，通过合法方式施加压力提升投资回报。

2、债权人积极主义5

所谓债权人积极主义，是指债权人在寻求债务人重组谈判之外，更为激进且更具创造性的执行办法，以寻求投资回报的最大化。在美国，债权人积极主义已有了相对比较长的发展历史：很多投资人会主动寻求购买不良债务，后续采用诉讼的办法寻求执行。这些成熟的投资人通常会针对债务人展开快速直接的行动。对于尚处于发展中阶段的亚洲市场，债权人通常更为谨慎，尤其是对于行动可能产生的后果有更多的考量。举例来说，债权人可能会考虑如果采取过于激进的执行手段，是否会对未来的客户源产生负面影响。基于此，亚洲市场的投资人往往仅在最后关头才使用积极的执行手段，而非一开始就实施激进的战略。

然而在近期，亚洲市场在逐步发生一些改变。疫情开始以来，中资美元债的违约率明显增加。很多公司面临资金流动性不足的问题，导致股票和债券遭到恐慌性抛售，使负债问题进一步恶化。债务融资的控制逐渐强化，各地银行收紧了信贷额度，使得企业的平均资产负债率明显增加。亚洲市场区域很多耳熟能详的大型企业都相继出现了债券违约（见图二，近年中国企业离岸债券违约情况）。在去年12月，中国企业的离岸债券违约金额的总额达到了38亿美元，成为月度违约金额历史最高。仅2021年一年的离岸债券违约金额总额即高达133亿美元。

图二：近年中国企业离岸债券违约情况

数据来源：Bloomberg⁶

在这样的大背景下，亚洲市场的债券持有人逐渐开始接受并寻求激进的执行策略。由于现代企业的规模和复杂性，最直接的变现途径（例如，根据债券合同，向企业递交加速还款通知）往往是行不通的。原因之一是美元债的持有人需处理复杂的债权人竞争关系。在诸多债权人竞争执行债务人资产的情况下，仅仅采用被动、传统的变现途径，会让美元债持有人大为失利。投资人逐渐意识到，相比于传统的在重组谈判中的被动地位，积极有创造性的执行手段能够大幅提升投资人的回报率。因此，投资人们逐渐倾向于激进的执行策略，以创造最有利的谈判环境。

四、真实案例及创新策略

基于我们的观察，投资人将日益寻求创新性策略，以达到投资回报的最大化。投资人的目标是高回报率，而不是冗长无目的的诉讼程序。因此，将创新性的法律工具和解决问题的务实思路相结合，将是下一阶段中资美元债债务追讨的重点。本章节将通过真实案例，介绍美元债持有人在执行时遇到的困难及债务人的阻挠，并重点分享可成功克服这些困难的策略 ，为持券人提升投资价值。

1、指派托管人：应对债务人不合作的有力工具

在近期的一个案例中，客户是一家基金，持有一个主要资产在印度的公司的离岸债券。发债公司违约后，客户在世界多个司法辖区开展了诉讼程序。最初，客户成功在纽约州获得了当地法院的判决及针对债务人的财产移交令。然而，债务人无动于衷，对纽约州法院的判决和判令采取无视态度。在客户获得法院财产移交令的近两个半月的时间内，未能获得任何债务人的付款，或债务人持有的公司股权。

上述问题并不罕见。债务人可能通过各种形式不配合或抵抗债权人的执行行动，而无视法院的判决和判令是最为常见的一种应对形式。在这种情况下，债券持有人可考虑通过向法院申请指派托管人来解除困境。在托管程序中，法院会指派特定的托管人接手债务人的资产，并且会指示托管人出售这些资产并将所得分派给债权人。换言之，托管程序从根本上解决债务人不合作的问题，因为债务人的资产将直接归托管人掌控。因此，从法律定义上看，托管程序是一种激进、严厉且彻底的执行手段。

在本案中，我们成功向法院申请到了针对债务人的托管程序，用于执行法院的财产移交令，重点执行债务人所掌控的其他公司的股权。需要注意的是，尽管托管程序极为有效，申请得到法院批准却需要满足很多要求。申请的过程涉及到诸多法律及商业上的复杂考量，需仔细对待。鉴于托管程序对债务人的激进性特点和其结果的不可逆性，法院通常要求债权人充分阐明托管程序的必要性。债券持有人负有为申请托管程序找到足够事实依据的举证义务。持券人应从早期阶段留心收集债务人不合作、抵抗执行的证据，从而能够在申请托管程序时有理有据，提高申请的成功率。在该案例中，律师团队在违约早期阶段已开始留心收集债务人阻抗躲避执行的证据。律师团队在通过战略分析认为有必要提交托管申请时，已掌握了充分的证据材料作为支持。

2、积极应对手段：驳回债务人第11章下的破产程序

一些美元债的债务人会通过美国破产法第十一章下的破产程序规避执行。有别于其他的破产清算程序，第十一章下程序的目的在于重组改善企业财务状况，使商业活动可继续进行。在过往实务中，进入破产法第十一章下程序的债务人可以继续进行日常的生产经营活动。

站在中资美元债持有人角度看，第十一章下的破产程序对其执行行动造成了较大的困难。例如，针对债务人的所有其他执行行动都会因破产而自动进入程序上的暂停（automatic stay）。对于没有担保的债权人来说，则需考虑与其他债权人之间的先后顺序，没有担保的债权人通常位于靠后执行的位置，进而无法获得全额付款。在实践中，美元债持有人往往处于没有担保的债权人之列。

基于我们的经验，通常情况下最为有效的方法是债券持有人正面应对，向法院申请驳回债务人的第十一章破产程序申请。驳回动议能够使上文提及的程序性暂停无效，使得债券持有人可以继续开展执行行动。需指出，驳回动议的标准很高，成功的案例相对较少。债券持有人必须有充分的理由和依据支撑驳回动议。通常而言，债券持有人可采用“恶意/不良企图（bad faith）”这一论点，向法院阐明债务人申请第十一章破产程序的目的是故意躲避债权人的执行行动。

我们近期成功地向美国法院提出动议，驳回了债务人的第十一章破产程序申请。在该案中，律师团队的重点论据是债务人在破产程序启动后，没有恢复正常生产经营的可能性。团队仔细分析了债务人的相关财务披露信息，向法院指出债务人企业没有实质的重组价值，也没有有价值的生产经营活动。另一方面，团队成功获得访谈债务人公司执行高管的许可，并获得了极具价值的证言。这些证言佐证了债务人公司没有继续生产经营的能力，支撑了债权人的驳回动议。驳回动议得到法院支持，使客户可以继续开展针对债务人的执行行动。

3、逆向思维：收购债务人有担保的负债

对于有担保的债权人来说，美国统一商法典下的拍卖程序（UCC foreclosure）是执行的有力工具。通过拍卖程序，有担保的债权人可直接通过拍卖债务人担保资产所得获得偿付。而美元债持有人作为无担保的债权人，也可通过创新性的途径利用拍卖程序弥补损失。

美元债持有人应在市场上寻找债务人是否有过额担保的贷款。与过额担保贷款相对的是担保不足额（即担保物的价值低于未偿还贷款的价值）。在担保不足额的情况下，美元债持有人通过拍卖程序获得偿付的可能性非常小。在市场上找到了债务人的过额担保贷款后，美元债持有人需确保关键的利益相关方配合其策略：首先，需要得到待拍卖的主体的配合。很多情况下，担保物是债务人在其他公司的股权和控制权。拍卖相关控制权实际上相当于收购/易手该公司的股权。持券人应确认标的公司是否配合相应的收购程序。在标的公司不配合的情况下，持券人将无法获得有关标的公司的财务资料及其他商业信息，进而无法准确对公司估值，也无法向潜在买家提供估值信息。这将导致该交易没法达到拍卖程序要求的“商业上合理（commercially reasonable）”的标准。更重要的是，持券人需确保相关有担保贷款的原借款人配合其行动，至少是不予阻挠。

在近期一个案例中，我们代理的持券人面临了如下困境：债务人的主要资产几乎全部在其他贷款中被作为担保物，导致客户作为无担保债权人没有明确的获得偿付的方法。通过深入调查，律师团队发现市场上有一笔债务人的超额担保的贷款。相关的担保物是债务人在一家公司的股权。由此作为出发点，团队成功通过商业谈判，从原借款人处以合理的价格收购了这笔贷款。在成功收购这笔贷款后，团队以客户的商业需求为出发点，仔细研究了各类法律规则要求，量身设计了拍卖程序的启动时间表及方案。最终，通过和诸多利益相关方的协商谈判，团队成功按照拍卖相关法律要求的方式及程序，以客户满意的对价出售了相关股权，获得的款项充分满足了客户美元债的偿付需求。

五、结  论

在现阶段和未来，中资美元债执行的趋势是，持券人将愈加倾向于尝试有创新性的执行策略，以应对多层级债权人的竞争和债务人抵抗执行的手段。特别是在亚洲市场，美元债债权人在近年来经历了从被动接受重组结果，到主动采取进攻性措施以谋求回报率最大化的转变。在这样的大趋势、大背景下，如何创新性地使用法律工具，将法律途径和商业手段有机结合达到两者互相配合的效果，将是下一阶段美元债执行的重点。

1. 蒋先玲,赵一林.中资企业发行美元债券面临的风险与机遇研究[J]北京:对外经济贸易大学国际经济贸易学院, 2017:112-117.

2. 管清友,张瑜.中资美元债发行流程、费用和架构全梳理[J/OL].2017-04-24.

3. 谭小芬,胡潇予.全球经济动荡下中资美元债市场的发展机遇与风险[J].北京:北京银行博士后科研工作站出版物, 2020:57-59.

4. J. Maxwell Tucker, Substantive Consolidation: The Cacophony Continues, 18 Am. Bankr. Inst. L. Rev. 89, 90 (2010).

5. Shareholder Activism in Asia, Financial Worldwide Magazine (Aug. 2018).

6. China Offshore Bond Defaults Hit Record in December, Bloomberg Quint (Dec. 2021). 

君合律师事务所：郝勇  虞翔远

Kobre & Kim: 康健 吴坚 刘昶

* 感谢君合实习生刘谦的大力协助